华泰 | 固收：不确定性笼罩的欧洲与新高的德国股市

核心主题：不确定性笼罩的欧洲与新高的德国股市

欧洲经济正面临多重挑战，且政治风险可能对基本面有所拖累，德国制造业活动已连续两年处于收缩状态，然而德国DAX年内累计上涨超过20%，成为欧洲表现最佳的指数。从基本面来看，DAX指数中跨国公司占比较高，在美国等海外市场的收入占比较大，且涨幅主要由部分公司贡献，内部分化严重。从政策来看，欧元区相对宽松的货币政策和德国空间充足的财政政策，也为德国股市提供了重要的支撑。从汇率的角度来看，欧元适度贬值，利好出口导向型经济体。从全球资产配置的角度来看，德国股市正受益于国际资金的再配置需求。后续展望，我们认为部分利好因素或有望延续，但仍需要注意政坛动荡、关税风险和地缘扰动等不确定性。

市场状况评估：国内经济稳中有进，全球制造业周期略有向好

政策拉动下经济呈现稳中有进态势，不过物价指数、地产等内生增长动能仍有待强化。全球制造业PMI连续两个月改善，美国消费、就业仍维持韧性，美联储12月降息预期上调。国内货币政策方面，12月9日政治局会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，为2011年以来首次，货币政策空间进一步打开。财政政策方面，政治局会议提出实施“更加积极”财政政策，加强“超常规”逆周期调节，整体符合市场预期。地产政策方面，政治局会议延续“稳定楼市”的地产政策基调，上周地产政策在需求端重点发力。

配置建议：国内交易政策宽松，关注政策空间和落地细节

市场对货币政策置信度更高，引发债市抢跑，建议增强操作灵活性，保持长端利率持仓，不再追涨，继续把握3-5年信用债等补涨机会。政策暖风抬升了股指的“下限”，流动性预期宽松，有助于提升股市活跃度，稳楼市配合积极的财政政策，有望继续推动股市盈利改善。近日美债利率大幅回落，赔率明显下降，叠加通胀或有扰动，观点转为偏中性，不建议追涨，曲线结构上关注短端性价比。美股中的金融股等仍是“特朗普循环”下确定性较高的资产之一，不过估值及政策节奏或对长期上涨空间有潜在制约。国内政策预期提振商品行情，国内定价商品或阶段性优于全球定价，中国央行重启购金，巩固市场预期，建议逢调整买入。

后续关注：中央经济工作会议、海外经济数据

国内：1）中央经济工作会议；2）中国11月信贷社融数据；海外：1）美国至12月7日当周初请失业金人数；2）欧元区至12月12日欧洲央行存款机制利率。

风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。

不确定性笼罩的欧洲与新高的德国股市

欧洲经济正面临多重挑战，而作为欧洲最大经济体，德国的制造业竞争力受到挑战。德国制造业活动已连续两年处于收缩状态，制造业PMI持续低于50荣枯线，11月服务业PMI在9个月来首次跌入收缩区间，11月IFO商业景气指数再次转为下行，反映出市场对美国可能向欧盟加征关税的担忧。而德国第三季度GDP增速仅为0.1%，低于市场预期的0.2%，加之第二季度出现0.3%的收缩，经济衰退风险明显上升。德国能源成本居高不下，制造业订单持续萎缩，工业生产持续低迷，多重因素共同拖累德国经济增长。

同时，欧洲政治风险可能对基本面有所拖累，而经济困境可能进一步加剧政坛的不确定性。德国执政联盟面临崩溃风险，计划于明年2月举行的提前选举扰动风险偏好。法国政局动荡也引发市场担忧，马克龙政府在议会中缺乏多数席位，推动改革举步维艰。此外，欧盟内部在移民政策、能源转型等议题上的分歧加大，也为经济复苏蒙上阴影。

然而在这样的逆风环境下，德国DAX指数不仅没有随经济基本面走弱，反而创下历史新高，年内累计上涨超过20%，成为欧洲表现最佳的指数。相较之下，泛欧STOXX指数表现平平，法国CAC 40甚至出现负增长。这种背离现象背后反映出市场的深层逻辑值得探讨，我们从上市公司基本面、宏观政策、汇率、全球资金配置等角度展开分析。

第一、从基本面来看，DAX指数中跨国公司占比较高，在美国等海外市场的收入占比较大。其表现不仅取决于欧洲内需，更受益于全球经济增长，尤其是在美国市场的收益。这一特点使得DAX指数具有独特的韧性，能够在德国国内经济疲软时仍保持强劲表现。具体来看，指数成分股中仅18%的收入来自德国本土，24%来自欧元区，22%来自美国。这种高度的国际化特征使得指数更像是一个全球性投资标的，而非单纯的德国经济晴雨表。

与标普500涨幅主要由科技巨头推动的情况类似，DAX指数的表现也可以归因于构成该指数的40家公司中的一小部分，指数内部分化明显。以SAP为首的科技公司从AI热潮中受益，收入和盈利都实现了大幅增长。SAP股价年内上涨74%，市值占DAX指数约15%，已超越ASML成为欧洲第二大企业。公司在人工智能领域的战略布局取得显著成效，第三季度业绩强劲并上调全年预期，在全球AI浪潮中具有独特的竞争力。西门子能源和德国电信等科技公司也展现出强劲增长势头，年内分别涨超330%，42%，为指数贡献显著涨幅。不过汽车制造业正面临严峻挑战，中国竞争加剧、全球需求疲软和能源转型成本上升等因素导致大众、保时捷和宝马等龙头企业年初以来分别下跌24%、23%和16%。

与DAX指数的强劲表现形成鲜明对比的是，更反映德国国内需求的中型股指MDAX和小型股指SDAX今年均出现显著下跌。MDAX指数追踪50家中型企业，SDAX指数追踪70家小型企业，这两个指数更能真实反映疲软的德国国内经济状况。市值风格的分化源于企业的收入结构差异：SDAX和MDAX成分股分别有约50%和33%的收入来自德国本土，而DAX成分股仅18%的收入依赖德国市场。此外，与美国罗素2000指数中的公司类似，德国的中小型企业普遍面临利润率较低、负债较高的问题，在当前高利率环境下承受着更大的经营压力。

第二、从政策来看，欧元区相对宽松的货币政策和德国空间充足的财政政策，也为德国股市提供了重要的支撑。

货币政策方面，欧央行从四季度开始逐渐转鸽，市场定价未来或还将降息接近150bp。欧央行当前政策利率水平仍低于其他主要央行，尽管欧央行官员在公开表态中保持相对鹰派论调，但随着通胀下行顺利和经济增长放缓，市场对欧央行持续下调政策利率的预期日益强烈。特别是近期法国政治动荡加剧，欧央行在维护金融稳定方面的责任，可能促使其在宏观不确定性上升和经济下行压力加大时采取更为灵活的政策立场。货币政策宽松预期下，风险资产配置意愿有所增强，DAX指数中大型科技股的估值也有望获得支撑。

财政政策角度，德国过去审慎的财政政策为当前危机应对预留了宝贵空间，近期的部分迹象表明财政未来存在加码的可能。长期以来，德国以严格的财政纪律著称，坚持“黑色零赤字”政策。与欧洲其他主要经济体相比，德国显著更低的债务水平为其提供了更大的政策空间。截至2024年第三季度，德国政府债务占GDP的比重约为59%，远低于法国的109%、西班牙的101%和意大利的136%。近期，德国政策界对赤字的态度出现了松动。德国央行行长Nagel一反传统立场，公开支持放宽财政纪律，特别强调在当前复杂的经济环境下，德国需要更大的财政空间来应对多重挑战。

第三、从汇率的角度来看，欧元适度贬值，对德国这样出口依赖度较高的经济体而言构成利好。从出口竞争力来看，欧元走弱直接提升了德国企业的出口优势，汇率优势或将直接转化为订单增长。从企业盈利角度看，德国跨国企业海外收入在折算为欧元时会产生正向的汇兑收益，直接提升盈利水平。从估值角度看，欧元走弱使得德国股市对美元基准的国际投资者更具吸引力。

第四、从全球资产配置的角度来看，德国股市正受益于国际资金的再配置需求。从估值角度看，随着美股估值攀升至历史高位，标普500指数市盈率已超过25倍，而DAX指数市盈率位于15倍。过去十年平均估值差距约为6-7倍，当前10倍的估值差异在历史上处于较高水平。从盈利增长的角度来看，彭博预期2025年标普500指数EPS增速为13.28%，而DAX指数EPS增速为16.19%，DAX指数的性价比优势更为明显。

后续展望，我们认为部分利好因素或有望延续，但仍需要注意政坛动荡、关税风险和地缘扰动等不确定性。

第一、政策、估值、汇率等支撑因素有望部分延续。政策方面，潜在总理候选人梅尔茨也表示愿意调整债务刹车机制，大选后德国财政可能有更大加码的空间。估值方面，即使在经历了2024年的强势表现后，DAX指数的估值水平相对美股仍具有吸引力。汇率方面，2025年美元大概率仍偏强，欧元汇率弱势或对德国出口企业盈利提供持续支撑。

第二、国内的政治风险可能在短期内扰动市场情绪。明年2月的提前大选不仅关系到德国执政联盟的稳定性，更将决定德国未来的经济政策走向。

第三、外部风险主要来自贸易政策的不确定性。特朗普曾多次表示要加征全面关税，如果付诸实施，将直接打击德国出口导向型企业的盈利前景。

第四、俄乌冲突、中东摩擦等地缘扰动也需要关注，可能带来风险偏好等多方面影响。

本周配置建议

1）大类资产：近期虽然地缘扰动频发，不过中美均呈现出股债双牛特征，国内交易政策宽松（尤其货币），海外交易美国新财长和市场友好的政策取向。后续关注国内具体政策落地和“超常规”政策空间、海外特朗普2.0和联储降息节奏，同时留意地缘风险。

2）国内债市：政治局会议对宏观政策的表态积极，但市场对货币政策置信度更高，引发加之一致预期，引发抢跑。债市短期行情惯性仍在，利率下行趋势仍未动摇，但市场快速反应中期“利好”，对明年行情有所透支。建议增强操作灵活性，保持长端利率持仓，不再追涨，遇利好兑现提防止盈冲动，继续把握3-5年信用债等补涨机会。

3）国内股市：政策暖风抬升了股指的“下限”，流动性预期宽松，有助于提升股市活跃度，稳楼市配合积极的财政政策，有望继续推动股市盈利改善。市场信心得到进一步提振，短期外部乐观情绪有望向内传导，需要提防上方止盈盘兑现和海外环境影响。我们建议后续板块侧重于政策验证，适度布局顺周期方向，继续找热门产业或热点题材，风格则继续偏向优质中小品种。

4）美债：就业市场延续降温但尚不至于恶化，近期美联储官员发言大多体现缓慢、谨慎降息的取向，降息预期波动较大，或需等待通胀等数据给出明确方向。我们前期明确看多美债，不过随着近日利率大幅回落，赔率明显下降，叠加通胀或有扰动，观点转为偏中性，不建议追涨，曲线结构上关注短端性价比。

5）美股：大选以来美国企业、消费者信心和市场情绪均持续回暖，推动金融市场和实体经济，基本面数据偏强+年末季节性因素均对美股表现有支撑。美债利率下行的背景下，近日市场风格再度从周期向科技成长、金融切换，关注后续可持续性，尤其是本周CPI数据对市场的扰动。向后看，美股中的金融股等仍是“特朗普循环”下确定性较高的资产之一，不过估值及政策节奏或对长期上涨空间有潜在制约。

6）商品：国内政策预期提振商品行情，国内定价商品或阶段性优于全球定价。分品种看，11月中国央行重启购金，巩固市场预期，为金价提供下行保护，不过购金规模较小，短期或不足以推动金价新高，建议逢调整买入；OPEC宣布将延长减产政策至2026年底，但并未对油价形成明显支撑，叠加特朗普上台后地缘局势缓和的可能以及美国能源扩产政策主张，原油中长期仍偏空；全球制造业周期略有向好，铜的需求或有所改善，当前价格赔率有一定吸引力，上涨契机仍需等待需求实质性改善并带动库存去化。国内进入淡季，黑色系商品需求并未明显改善，政策预期带动交易情绪回暖，短期或震荡偏强，关注后续政策细节以及能否转化为实物工作量。

市场状况评估

宏观象限：

国内：政策拉动下经济呈现稳中有进态势，不过物价指数、地产等内生增长动能仍有待强化。11月财新制造业PMI录得51.5，已连续两个月位于扩张区间，表明经济在政策支持和市场调整下展现较强的韧性；服务业PMI录得51.5，综合PMI走高0.4个百分点至52.3，创7月以来新高。受食品价格超季节性下降影响，11月CPI环比下降0.6%，同比小幅上涨0.2%，低于预期的0.5%；政策协同发力下国内工业品需求有所恢复，PPI环比上涨0.1%，同比下降2.5%，降幅收窄。房地产方面，新房成交面积同比增速放缓，二手房成交面积同比大幅增长，二手房挂牌价格指数同比降幅收窄、环比转负，土地成交环比量增但价跌。

海外：全球制造业PMI连续两个月改善，美国消费、就业仍维持韧性，美联储12月降息预期上调。全球综合PMI回升0.1pp至52.4，其中，11月全球制造业PMI上行0.7pp至50，小幅高于荣枯线，连续两个月改善。美国制造业和服务业数据分化，11月ISM制造业PMI超预期上升至48.4，服务业PMI低于预期降至52.1。10月飓风及罢工等临时性扰动因素消退，新增非农就业人数为22.7万人，大幅反弹，但失业率边际走高至4.2%，劳动力参与率小幅下降，平均时薪环比增速有所回落。失业率回升推动市场降息预期升温，根据Bloomberg，截至12月10日，OIS市场定价12月降息25bp概率上升至86.5%，联邦基金期货定价2025年降息预期59.6bp。

国内政策判断：

货币政策：12月9日政治局会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，为2011年以来首次，货币政策空间进一步打开。降准预计在12月两大重要会议后落地，以落实央行年内再降准0.25-0.5百分点的预告，并稳预期、稳资本市场、为明年信贷开门红提供支持；但考虑到今年买断式逆回购+国债买卖已释放2万亿资金+债市“抢跑”，降准实际利好或有限。降息方面，需要考虑银行仍处调整期、基本面阶段性企稳、汇率制约的存在。

财政政策：政治局会议提出实施“更加积极”财政政策，加强“超常规”逆周期调节，整体符合市场预期。后续财政政策节奏和细节仍有待确认，“防范外部冲击”下，政策相机抉择或仍是主导特征，留出政策空间以应对特朗普上台后的外部冲击。政治局会议同时提到“提高宏观调控的前瞻性”，部分政策可能会有一些提前应对。后续预计多措并举降低地方政府负担，包括前期的新增地方债额度化债+专项债审批权下放+专项债用于项目资本金和用途拓宽，以进一步激发地方政府积极性；具体量化指标可能待明年两会才会公布。

地产政策：政治局会议延续“稳定楼市”的地产政策基调，上周地产政策在需求端重点发力。中央层面上，中共中央办公厅和国务院办公厅发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，明确11项重点任务，实施智能化市政基础设施建设和改造、推动智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展等。需求方面，江苏省实施对旧房装修、厨卫等局部改造所需物品和材料购置的补贴，其他全国多地对老旧住宅改造也实施补贴政策。

后续关注

国内：

1） 中央经济工作会议；

2） 中国11月信贷社融数据；

海外：

1） 美国至12月7日当周初请失业金人数；

2） 欧元区至12月12日欧洲央行存款机制利率；

3） 欧元区10月工业产出。

风险提示

1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；

2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。