加速去杠杆抑制信用，货币支持性降准可期
金融数据速评（2024.8）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
地产和基建去杠杆同步加速，企业居民中长贷需求持续降温，资产负债表收缩格局拐点未现。8月新增信贷9000亿，同比大幅少增4600亿，较7月加速降温，呈现两大结构性拖累：1）8月居民户贷款新增1900亿，同比少增2022亿，其中居民短贷和中长贷同比分别少增1604亿和402亿，前者下滑更快。这一方面显示房地产市场需求在5月政策集中放松后并未趋势性扭转向好，另一方面也显示地产周期磨底对居民消费意愿形成更大程度的衍生性影响。2）8月新增企业中长贷4900亿，同比少增1544亿，降温速度与7月相仿，这显示地方债务加速去杠杆在基建投资等领域对企业长期信贷需求的持续压制，在地方债务风险加速化解、今年以来特别国债和专项债投资项目收益性要求明显提升的背景下，预计未来数月新增企业中长贷难以见到趋势逆转。
国债发行显著加速拉动政府债券融资，但未能完全抵消企业债务融资降温幅度，8月社融再度同比少增。8月新增社融3.03万亿，同比小幅少增981亿，其中人民币贷款和企业债券同比分别大幅少增2971亿和1096亿，反映出企业部门表内外融资需求的同步降温；而政府债券新增达1.61万亿，同比大幅多增4371亿，对企业融资需求下滑形成一定对冲效果，其中绝大部分增量贡献来自国债，一方面说明当前中央财政正在加大融资力度以应对财政收入大幅低于年初预算的资金缺口；另一方面也体现了当前地方债务风险持续化解的阶段地方财政加速扩张空间有限，专项债发行和使用进度相对谨慎。社融口径表外融资三大类别合计同比小幅多增156亿。
M1屡创新低，M2低位持平，表内存款加速向表外理财等流动，居民提前还贷持续。8月M1同比跌幅进一步扩大0.7个百分点至-7.3%，又创新低；M2同比持平于6.3%低位，贷款创造存款的能力在持续受到压制。8月新增存款同比多增9600亿，其中，居民户存款同比少增777亿，居民存、贷款同比同步少增的现象说明受房地产市场持续调整拖累，居民提前偿还房贷现象还在延续；此外企业存款和非银金融机构存款分别同比少增5390亿、多增逾1.36万亿，显示企业存款正在加速向表外理财等流动，这一现象与新房销售持续低迷共同构成M1增速下滑的主要原因。在政府债券加速发行的背景下，8月财政存款同比多增5675亿，显示政府融资扩张难以快速转化为支出增加，政府投资项目收益高要求仍不会让位于稳增长。
在房地产市场深度调整、地方去杠杆主动加速的综合背景下，信用扩张的内生趋势和货币宽松的边际刺激效果均进一步减弱，经济结构转型升级步入深水区，不论是出于理顺由短及长的利率传导关系，还是维持长端国债内外利差以稳定汇率的外部均衡要求，货币政策转向支持性中性立场已经是势在必行之举，以需定供、量足价稳是我们认为当前较为合理的货币政策预期，维持9月降准50BP的预测。当前我国金融去杠杆步入深水区，一方面房地产市场供需持续深度调整，居民提前偿还房贷，资产负债表总体收缩杠杆率温和下行；另一方面中央财政扩张以地方债务加快化解为前提，基建投资对应的信用融资需求内生性降温，企业和居民部门资产负债表扩张速度明显放缓、存量信用增速向实际GDP增速与通胀目标增速之和持续收敛的格局得到确认和强化。在此背景下，年初以来两次长端政策利率累计调降35BP已经难以对“脱敏”的信用需求形成有效刺激，利率价格宽松操作的边际效用持续下降，货币政策已经转向“以需定供、量足价稳”的支持性中性立场。日前人民银行相关负责人也明确提及“存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”，暗示不具备进一步降息的空间，但平均法定存款准备金率“还有一定的空间”，这与我们对货币政策传导机制的最新研判是方向一致的。我们维持年内7天逆回购利率和5Y LPR无进一步下调必要性的展望，相比之下在利率曲线上存在向上凸点的1Y LPR和MLF利率还有20-30BP的市场化下调空间。而从数量型工具支持性投放的必要性和成本经济性的角度来看，假设9月延续8月的1000亿左右国债买入置换MLF存量（而非通过国债买入进行大规模净投放以避免长端利率进一步大幅下行），那么我们年初以来就明确预测的9月全面降准50BP对于9月至年底保障合理的信用融资需求投放能力来说仍然是十分必要的，我们维持9月降准50BP的预测。当前时期，降准的必要性和合理性都远大于降息（更详细分析参见《降息还是降准？——双循环周报（第74期）》，2024.9.6）。结合7-8月经济数据来看，当前扩大内需应聚焦刺激国内消费需求，中央财政更加积极的融资和支出扩张是能够兼顾短期稳增长和长期可持续结构优化的最佳政策选项。
风险提示：货币政策转向中性速度快于预期风险。
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内容来自研究报告：《加速去杠杆抑制信用，货币支持性降准可期——金融数据速评（2024.8）》
报告发布时间：2024年9月14日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
邮箱：qintai@huajinsc.cn
联系人：周欣然
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