剖析货币政策的“支持性”和“精准性”
《货币政策执行操作》（2024Q3）点评
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
在经济结构转型升级的关键时期，坚定坚持支持性的货币政策立场，严守不发生系统性金融风险的底线，货币政策预计将延续配合性、强调精准性，并不试图通过货币端的大规模宽松刺激低效投资和信贷融资需求。1）《报告》以“加大货币政策调控强度”，“提高货币政策精准性”替换了“加强逆周期调节”，进一步确认当前信用融资需求的降温是内生性、结构性的，并非货币政策支持力度不足而导致的紧缩性效果，也由此确认了“坚定坚持支持性货币政策立场”的中性配合性含义。2）《报告》重提“守住不发生系统性金融风险的底线”，是对推出的多项有助于防范房地产市场风险与金融系统性风险传染叠加的措施进行的总结，包括两次下调7天逆回购利率并引导LPR下行、实施存量房贷利率下调等措施，对于缓解房贷不良率上行压力，避免房地产市场风险向金融系性风险传导形成重要的隔离作用。3）《报告》指出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”，而消费较之投资，与货币政策的关联度明显更低，央行此时再度强调推动物价保持合理水平的必要性，实际上暗示了投资需求量的增长要让位于投资项目盈亏平衡效率的提升的判断，事实上凸显了央行对信用扩张需求的态度更多已经转为观察而非主动刺激。4）在汇率目标方面，《报告》删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的较强表述，改为“强化预期引导”，显示央行已经关注到三季度以来受美国经济再度转强的表现拉动和特朗普再度当选美国总统可能引发的美元指数进一步上行趋势的建立问题，由此人民币汇率可能需面对更大的外溢性贬值压力，汇率目标需展现更大灵活性的同时，也可能因此对货币宽松的潜在空间形成一定约束。
指出货币供应量的可控性、与经济增长的相关性均趋于减弱，由此提出淡化数量目标，强化价格调控，优化数量型工具传导效率的“精准性”货币政策思路，展现了“健全货币政策框架”在量的传导方面更为明确的政策思路。事实上我国货币供应量统计自建立以来为匹配金融工具流动性以及经济发展状况已经经历过四次较大程度的修改，但这四次调整均主要集中于M2的统计口径，M1基本没有大的变化。三季度以来，一方面，股市债市波动造成的理财产品对居民存款的挤出以及非银金融机构存款的变动反映在M2较大幅度的月度波动上。此外，在“专栏4”中还提出，直接融资在我国企业融资结构中占比逐步提升对M2也同样造成了较大的扰动。因而央行正在通过“认真研究货币供应量统计修订的方案， 未来将择机发布并适当进行历史数据的回溯， 不断提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性”，并在此基础上建立起更加完善的货币政策调控框架，“更加注重发挥价格型调控的作用”，“逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标”。
利率传导方面，《报告》关注到银行存贷款利率传导效率显著差异导致净息差收窄的现象，认为净息差和汇率已经构成内外部双重约束，显示提升利率传导效率的重要性当前已经高于刺激低效信用需求的必要性，预计未来一段时间疏通利率传导机制将构成“健全货币政策框架”在价格方面的另一重要阶段性目标。《报告》“专栏3”指出在有效信贷需求不足的情况下，银行过度竞争贷款，导致贷款利率“下行快”；而银行存在存款规模情结，认为存款是“立行之本”，直指高息揽储、手工补息、存款利率明降暗升等现象，存款利率“降不动”。央行进一步指出由于银行净息差大幅收窄，进一步调控降息“面临着净息差和汇率内外部双重约束”。这一方面凸显出如果美元指数进一步震荡上行，确实可能对我国货币宽松空间形成限制，无法期待过高；另一方面也显示出在外部约束无法改变的情况下央行当前迫切希望提升利率传导效率，以完成“健全货币政策框架”在价格传导方面的另一块拼图。近期央行密集推出一系列价量归位、提升利率传导效率的政策工具正是对提升利率传导效率和货币政策精准性的最新努力。下一步，央行将深入推进利率市场化改革，“研究适当收窄利率走廊的宽度”，理顺由短及长的传导关系，“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”。另一方面，商业银行净息差的重要地位央行在此前的《报告》中专门开辟专栏进行介绍，为避免不断缩窄的净息差导致商业银行转增资本金和拨备的能力削弱，在推进利率市场化改革、提升政策利率传导效率的同时，预计2025年将启动特别国债注资国有大型商业银行，在此基础上利率传导效率的进一步提升有望和数量传导精准性的提升形成共振向好的预期稳定作用。
三季度至今，坚持支持性的货币政策立场，配合财政实施宽松、促进房地产市场止跌企稳、推动内需和价格水平同步温和回升是央行制定货币政策的主要导向，而通过新增工具实现量价归位、并同时提升数量由货币到信用和利率由短到长由贷款到存款的传导效率，则构成健全货币政策框架、提升货币操作精准性的主要工作重心。我们预计年内进一步下调7天逆回购和LPR利率的概率较低，维持12月被动降准50BP以投放流动性的预测不变，预计11月、12月月末逆回购投放余额约可较去年同期减少5000亿-10000亿，维持2025年LPR可能有30-40BP的进一步等幅度下调空间的预测不变。
风险提示：货币政策宽松力度不及预期风险。
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《货币政策执行报告》：剖析货币政策的“支持性”和“精准性”
一、在经济结构转型升级的关键时期，坚定坚持支持性的货币政策立场，严守不发生系统性金融风险的底线，货币政策预计将延续配合性、强调精准性，并不试图通过货币端的大规模宽松刺激低效投资和信贷融资需求。
1）2024年三季度《货币政策执行报告》（下文简称《报告》）以“加大货币政策调控强度”，“提高货币政策精准性”替换了前期报告中“加强逆周期调节”的总体要求，显示央行进一步确认当前信用融资需求的降温是内生性、结构性的，并非央行货币政策支持力度不足而导致的紧缩性效果，也由此确认了“坚定坚持支持性货币政策立场”的中性配合性含义。在地产和基建等传统领域持续去杠杆、经济结构转型升级的关键时期，货币政策即便大幅宽松也已经无法对内生性的信用融资需求降温起到明显的扭转作用，反而可能导致更迫近流动性陷阱以及额外的人民币贬值压力。2）《报告》时隔一个季度重提“守住不发生系统性金融风险的底线”，用以概括上期报告中关于防范房地产、地方债务、中小金融机构风险等的详细要求，是对三季度以来推出的多项有助于防范房地产市场风险与金融系统性风险传染叠加的措施进行的总结，包括两次下调7天逆回购利率并引导LPR下行、实施存量房贷利率下调等措施，对于缓解房贷不良率上行压力，避免房地产市场风险向金融系性风险传导形成重要的隔离作用（详见报告《所有选项都已摆上桌面——9.24货币政策“大礼包”点评》，2024.9.24）。3）《报告》指出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”，而消费较之投资，与货币政策的关联度明显更低，央行此时再度强调推动物价保持合理水平的必要性，实际上暗示了投资需求量的增长要让位于投资项目盈亏平衡效率的提升的判断，事实上凸显了央行对信用扩张需求的态度更多已经转为观察而非主动刺激。4）在汇率目标方面，《报告》删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的较强表述，改为“强化预期引导”，显示央行已经关注到三季度以来受美国经济再度转强的表现拉动和近日特朗普再度当选美国总统可能引发的美元指数进一步上行趋势的建立问题，由此人民币汇率可能需面对更大的外溢性贬值压力，汇率目标需展现更大灵活性的同时，也可能因此对货币宽松的潜在空间形成一定约束。
二、指出货币供应量的可控性、与经济增长的相关性均趋于减弱，由此提出淡化数量目标，强化价格调控，优化数量型工具传导效率的“精准性”货币政策思路，展现了“健全货币政策框架”在量的传导方面更为明确的政策思路。
在“专栏1”中，详细对我国货币供应量统计体系进行了回顾和展望，事实上我国货币供应量统计自建立以来为匹配金融工具流动性以及经济发展状况已经经历过四次较大程度的修改，但这四次调整均主要集中于M2的统计口径，M1基本没有大的变化，且最近一次调整已经是2018年，不能准确反映在当下经济环境下的货币供应量变化。三季度以来，一方面，股市债市波动造成的理财产品对居民存款的挤出以及非银金融机构存款的变动反映在M2较大幅度的月度波动上，在7月、8月连续两个月持平于6.3%的低位后随着9月底股票市场在一系列增量政策的推动下快速回升，9月M2同比大幅反弹0.5个百分点至6.8%。此外，在“专栏4”中《报告》还提出，随着直接融资在我国企业融资结构中占比的逐步提升，对M2也同样造成了较大的扰动。另一方面，与企业活期存款关联度较高的M1增速在房地产市场持续调整、消费投资内需长期偏弱的背景下连续探底。因而当前阶段，央行正在通过“认真研究货币供应量统计修订的方案， 未来将择机发布并适当进行历史数据的回溯， 不断提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性”，并在此基础上建立起更加完善的货币政策调控框架，“更加注重发挥价格型调控的作用”，“逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标”。
三、利率传导方面，《报告》关注到银行存贷款利率传导效率显著差异导致净息差收窄的现象，认为净息差和汇率已经构成内外部双重约束，显示提升利率传导效率的重要性当前已经高于刺激低效信用需求的必要性，预计未来一段时间疏通利率传导机制将构成“健全货币政策框架”在价格方面的另一重要阶段性目标。
货币政策的精准性同时表现在与日俱增的利率传导效率提升要求方面。《报告》“专栏3”关注到当前存贷款利率传导效率不同的问题。指出在有效信贷需求不足的情况下，银行过度竞争贷款，导致贷款利率“下行快”；而同时银行存在存款规模情结，认为存款是“立行之本”，直指高息揽储、手工补息、存款利率明降暗升等现象，存款利率“降不动”。央行进一步指出由于银行净息差大幅收窄，进一步调控降息“面临着净息差和汇率内外部双重约束”。这一方面凸显出如果美元指数进一步震荡上行，确实可能对我国货币宽松空间形成限制，无法期待过高；另一方面也显示出在外部约束无法改变的情况下央行当前迫切希望提升利率传导效率，以完成“健全货币政策框架”在价格传导方面的另一块拼图。近期央行密集推出一系列价量归位、提升利率传导效率的政策工具，包括明确7天逆回购利率的唯一政策利率属性，明确MLF“固定数量、利率招标”且与7天逆回购非对称降息、启动二级市场国债买卖置换MLF、创设并启用“利率招标、多重价位中标”的买断式逆回购等，正是对提升利率传导效率和货币政策精准性的最新努力。下一步，央行将深入推进利率市场化改革，“研究适当收窄利率走廊的宽度”，理顺由短及长的传导关系，“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”。另一方面，商业银行净息差的重要地位央行在此前的《报告》中专门开辟专栏进行介绍，为避免不断缩窄的净息差导致商业银行转增资本金和拨备的能力受到削弱，在推进利率市场化改革、提升政策利率传导效率的同时，预计2025年将启动特别国债注资国有大型商业银行，在此基础上利率传导效率的进一步提升有望和数量传导精准性的提升形成共振向好的预期稳定作用。
三季度至今，坚持支持性的货币政策立场，配合财政实施宽松、促进房地产市场止跌企稳、推动内需和价格水平同步温和回升是央行制定货币政策的主要导向，而通过新增工具实现量价归位、并同时提升数量由货币到信用和利率由短到长由贷款到存款的传导效率，则构成健全货币政策框架、提升货币操作精准性的主要工作重心。我们预计年内进一步下调7天逆回购和LPR利率的概率较低，维持12月被动降准50BP以投放流动性的预测不变，预计11月、12月月末逆回购投放余额约可较去年同期减少5000亿-10000亿，维持2025年LPR可能有30-40BP的进一步等幅度下调空间的预测不变。
风险提示：货币政策宽松力度不及预期风险。
商品房销售面积：在本轮政策大力放松的推动下商品房销售面积持续回升，截至11月7日，一线城市商品房销售面积已经恢复至疫情前数年均值的102%。
高频通胀指标：本周鲜菜、鲜果及猪肉价格同比增速出现不同程度回落。截至11月7日，鲜菜、鲜果30天均价同比增速随鲜菜鲜果集中上市出现不同程度回落，二者分别较上周回落1.1个百分点、0.4个百分点至21.6%和9.9%；猪肉平均批发价当前趋于平稳，同比增速小幅回落0.2个百分点至17.0%。
重点生产资料价格变化：10月下旬钢材价格同步下跌，煤价同比跌幅小幅收窄。10月下旬钢材价格环比增速继续回落，线材、螺纹钢、热轧价格环比分别下跌5.0%、4.7%和2.2%；山西优混及无烟煤价格同比跌幅分别收窄2.2、3.7个百分点至-13.2%和-13.6%。
大宗商品：金价受挫下跌，铜价大幅回落，原油价格小幅回升。本周美国大选尘埃落定，加之鲍威尔发布会偏鹰发言共同助推美元指数并导致金价回调，截至11月7日伦敦金现报收2692.0美元/盎司，较上周五下跌52.3美元；LME铜价格大幅回落39.0美元至9386.0美元/吨；截至11月7日，布油、WTI原油价格同步小幅回升，分别较十月底涨2.4、3.1美元至75.8、72.4美元/桶。
美国就业、能源产量及库存：11月第一周美国初请失业金人数（季调）小幅上行0.3万至22.1万人，小幅上修第二周数据至21.8万人，飓风等暂时性因素结束后美国劳动力市场蓄势反弹；美国国内原油产量维持于1350万桶，原油库存小幅回升。
发达经济体制造业PMI及通胀：上周五至本周密集公布发达国家10月制造业PMI终值，10月欧元区制造业PMI于低位小幅回升，英国及日本均出现不同程度回落，非美发达国家经济的偏弱表现仍在延续，此外美国ISM制造业PMI也较前月下行0.7至46.5。瑞士10月核心CPI继续回落0.1个百分点至0.8%的较低水平，致瑞士央行大幅降息50BP。
华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）
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《美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效——华金宏观·双循环周报（第68期）》2024.7.26
《二十届三中全会公报精神解读》2024.7.18
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《“二次通胀”山雨欲来——美国CPI点评（2024.3）》 2024.4.11
内容来自研究报告：《剖析货币政策的“支持性”和“精准性”——〈货币政策执行操作〉（2024Q3）点评》
报告发布机构：华金证券股份有限公司
报告发布时间：2024年11月8日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
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联系人：周欣然
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