投资为何未如消费出现大幅改善？
经济数据点评（2024.10）暨双循环周报（第82期）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
零售持续大幅上行，凸显消费补贴集中发力、住宅竣工改善对耐用品需求的共同拉动作用。10月社会消费品零售总额同比再度大幅改善1.6个百分点至4.8%，主要拉动因素包括三个方面：1）针对汽车、家电的国家消费补贴进入全面铺开的第二个月，形成更加强劲的消费拉动作用，汽车、家电音像零售同比分别再度上行3.3、18.7个百分点至3.7%和39.2%，成为推动限额以上商品零售同比大幅改善4.0个百分点至6.8%的最主要原因。2）住宅竣工交付近期有连续加速趋势，亦对房地产相关耐用消费品需求形成加快释放的效果，特别表现在不享受本轮补贴的家具零售同比亦上行7个百分点至7.4%。3）本轮政策加码集中公布，居民收入预期短期受到提振，非房地产相关耐用品、非耐用可选品同比分别上行4.0、5.4个百分点至9.8%和4.9%。服务消费进入稳定增长阶段，零售口径餐饮收入同比小幅上行0.1个百分点至3.2%。
政策加码集中推出，但投资增长未能延续上行趋势，地产跌幅加深、政府债务相关主要基建领域增速下滑，显示化债重在处置存量隐债，地产周期见底尚需时日。10月固定资产投资同比增速持平于3.4%的低位，尚未出现明显改善，且弱于补贴刺激下的商品零售改善幅度。制造业投资增速小幅回升0.3个百分点至10.1%，高位稳定。房地产开发投资跌幅扩大3.0个百分点至-12.3%，显示新一轮地产放松政策组合尚未趋势性扭转开发商对需求侧较为谨慎的预期。广义基建投资增速小幅回落0.1个百分点至9.2%，其中与政府债务相关度较高的电力能源、交通运输和水利环境公共设施管理业同比分别下行13.0、7.7和7.2个百分点至19.2%、5.6%和6.1%，仅信息传输业同比转正。这显示本轮10万亿化债方案对于严控新增隐债要求较为严格，化债重在处置存量隐债导致的财政收缩和企业低效债务杠杆滚动问题，而并非意在短期大幅推升基建投资增速。
新一轮地产放松政策刺激部分需求释放，销售跌幅显著收窄；开发商流动性紧张有所缓和竣工从深跌中有所缓解；但新开工仍然不佳，潜在库存较大仍需严控增量。10月住宅竣工面积和销售面积同比跌幅分别大幅改善10.5和9.3个百分点至-19.7%和-1.3%，但同时，新开工面积同比跌幅再度加深8.1个百分点至-25.8%。一方面，9月底以来的一系列放松政策对供需两侧进行呵护，销售和竣工加速恢复；但另一方面，当下我国地产需求不具备“V”型反弹的条件，加之此前数年开发商购地开工较为激进，潜在库存仍然较高，地产供给仍需严控增量，新开工进一步下滑是较为合理的。房价方面，10月全国及一二三线城市新建住宅环比再度下跌，一线城市二手住宅时隔18个月以来首度环比上涨0.4%。近日的房地产交易税减免政策可能促进房价尽快向均衡水平回落并推动止跌企稳。维持房地产市场将于2025年年中附近迎来“L型”拐点的预测不变。
内需温和改善拉动制造业增加值小幅回升，但出口不确定性提升可能影响相关行业生产。10月工业增加值同比小幅回落0.1个百分点至5.3%，采矿业和制造业增加值分别改善0.9和0.2个百分点至4.6%和5.4%，公用事业大幅下行4.7个百分点至5.4%。主要制造业行业中，受内需温和改善的拉动，化学原料和化学制品制造业、汽车制造业以及黑色金属增加值同比分别上行2.3、1.6和1.3个百分点至6.9%、6.2%和4.0%。但同时计算机通信和其他电子设备增加值再度小幅降温，随着欧盟新能源汽车关税落地、特朗普二度当选，出口不确定性提升，可能对出口比重较大行业生产形成影响。
新一轮加码政策着眼当下立意长远，预计2025年一般预算赤字扩张加码补贴消费，房地产政策着力改善供给侧流动性推动加速竣工，化债目标更多在于避免风险累计增强经济活力而非延续低效率高杠杆基建投资稳增长老路。地产交易相关税率下调，或在供需两侧同步实现一定增量效果，加之专项债即将允许投向保障房收储和盘活土地领域，有望推动房地产市场尽快止跌企稳，竣工交付有所加速。10万亿化债方案主要目的在于缓和土地出让收入大幅下滑与化解存量隐债更趋紧迫之间的财政收支矛盾，压实地方主体责任、严控新增隐债两大从严要求下，基建投资2025年增速或与2024年相近。耐用消费品补贴带来消费连续改善的良好效果，地方加速化解隐债有望给中央财政打开更大的一般预算赤字率空间，通过安排更大规模的消费补贴，进一步夯实国内供需循环，更好抵御外部需求风险。我们维持2025年预算赤字率抬升至4.2%左右、实行4000-5000亿消费补贴、并可能考虑实施小规模个税减税等增量财政政策预测不变；货币政策方面，维持年内不再降息、12月降准50BP以投放合理力度的长期流动性、2025年降息30-40BP、降准100BP的预测不变。预计2025年经济增长目标定在4.5%左右。
风险提示：房地产市场止跌回稳推迟风险；基建投资增速低于预期风险。
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商品房销售面积：商品房销售面积自9月底以来连续改善，尤其是一线城市的改善幅度更大；近期房地产交易税减免的相关措施预计将进一步边际推动房地产市场尽快企稳反弹。
汽车消费：汽车消费在财政加码补贴的拉动下持续改善。据乘联会数据，截至11月10日，乘用车零售和批发销量当月累计同比增速分别较10月末大幅上行13和28个百分点至29%和41%，本轮特别国债加码财政补贴以及房地产市场相关政策大幅放松对以汽车为代表的房地产相关耐用品消费的拉动作用正持续显现。据中汽协最新数据，10月汽车销量和产量当月同比较前月大幅提升8.7和5.5个百分点至7.0%和3.6%，均实现同比转正，进一步验证了近期汽车消费的强势增长。
高频通胀指标：受集中上市影响，本周蔬果价格同比继续回落，猪价同比小幅回升。截至11月14日，鲜菜、鲜果30天均价同比增速随鲜菜鲜果集中上市出现不同程度回落，二者分别较上周回落2.0个百分点、0.6个百分点至19.2%和9.2%；猪肉平均批发价趋于平稳，同比增速小幅回升0.3个百分点至17.3%。
重点生产资料价格变化：11月上旬钢材价格环比再度回升，山西优混及无烟煤价格跌幅有所收窄。11月上旬钢材价格环比增速再度回升，线材、螺纹钢环比跌幅分别收窄至-0.9%、-1.4%，热轧价格环比上行至1.1%的正增区间；山西优混及无烟煤价格同比跌幅分别收窄3.0、4.6个百分点至-10.2%和-9.0%，主焦煤价格同比跌幅继续扩大4.6个百分点至-26.3%。
大宗商品：金价、铜价大幅回落，原油价格小幅下跌。本周强势上冲的美元指数带动金价大幅回调，截至11月14日伦敦金现报收2567.3美元/盎司；LME铜价格大幅回落555.0美元至8768.0美元/吨；截至11月14日，布油、WTI原油价格同步小幅下跌，分别较上周跌0.4、1.7美元至73.8、68.7美元/桶。
美国就业、能源产量及库存：11月第二周美国初请失业金人数（季调）下行0.4万至21.7万人，极端天气扰动消退后美国劳动力市场再度趋紧；美国国内原油产量小幅降至1340万桶，原油库存小幅回升。
发达经济体实际GDP同比及通胀：本周公布欧元区及日本Q3实际GDP同比，基数大幅走低助推24Q3欧元区及日本实际GDP同比，但非美发达经济体当前经济表现仍然大幅弱于美国。美国10月核心PPI同比大幅反弹0.2个百分点至3.5%，叠加高位持平的核心CPI同比共同指向美国的通胀高位黏性，美联储年内降息空间进一步受限。
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内容来自研究报告：《投资为何未如消费出现大幅改善？——经济数据点评（2024.10）暨双循环周报（第82期）》
报告发布机构：华金证券股份有限公司
报告发布时间：2024年11月15日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
邮箱：qintai@huajinsc.cn
联系人：周欣然
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