【华金宏观】所有选项都已摆上桌面——9.24货币政策“大礼包”点评

文摘   财经   2024-09-24 13:33   北京  



所有选项都已摆上桌面

9.24货币政策“大礼包”点评


秦  泰 博士 CFA 

所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师

周欣然

宏观研究员(联系人)

华金证券 | 宏观经济·金融地产研

主要内容
                                  

降准是基础货币投放工具结构优化、成本压降过程中必然倚重的长期流动性投放最优选择,本次降准幅度、时点均符合我们此前的预期,可保障年底前合理力度的信用投放需求,未来两年降准将持续发挥重要的流动性投放作用。央行自年中开始加快货币信用传导机制现代化改革,一方面通过公开市场国债买卖置换高利率成本且有定向回笼风险的 MLF;另一方面选择采用集成本最低、见效最快、无到期时间三大优势于一身的降准工具进行高效率保障,这意味着在现有 MLF 被完全置换为央行买入国债之前,降准仍将发挥中流砥柱之作用。中秋节后资金面利率开始出现与去年同期相似的上抬现象,从而今年9月是全面降准50BP的良好时机。预计12月降准25BP、春节后再降准50BP,或12月直接降准50BP以提供明年春节后需要的足额流动性,预计2025年进一步降准100BP左右以保障合理的增量信用融资需求。

降存量房贷利率0.5个百分点左右至新增房贷利率附近,意在避免房贷不良率明显提升,从而避免导致更大程度的次生性内需收缩和房地产风险向金融系统性风险传导。美国2007年次贷危机爆发后,尽管美联储迅速降息至零下限,但美国居民仍因偿债能力不足而大量违约按揭贷款,加上衍生品市场的风险叠加效应,美国银行业整体濒临破产,迫使美联储直接购买有毒资产,走上量化宽松、货币传导效率大幅削弱的道路。从这个意义上来看,此次存量房贷利率下调,叠加提升保障房再贷款比例至100%、考虑支持政策性银行等直接购买开发商储备土地等新措施,可能共同意味着人民银行对房地产市场短期见到拐点供需迅速反弹的期待不高,当前地产相关金融政策的主要着力点可能在于避免房地产风险与金融系统性风险相互传染强化,而很难奢谈降价促量。

纠结中降息20BP,一方面呼应房地产和地方政府双重去杠杆深水区货币政策应有的被动小幅宽松,另一方面也已经接近净息差之极限,短端降息引导贷款利率有所下行之后,央行可能对冲性地引导长期国债利率趋稳,并仍需密切关注美债长期利率和美元指数的上行风险。从美联储本世纪以来的降息周期来看,大幅降息往往发生在剧烈的经济收缩或遭遇疫情等短期剧烈冲击的时期,而且往往需配合性地实施QE,才能在极端情形下避免金融收缩与经济下行形成坍缩螺旋。当前阶段央行多次强调还处于正常货币政策区间,地产基建相关资产质量恶化风险有所抬升但尚不“致命”,央行未决定采取QE措施之前,降息幅度都不会太大。而且随着越来越明确的对于银行净息差的呵护,引导存贷款利率同幅度下行也隐含了央行或改变了通胀可能很快大幅反弹的展望,这可能意味着宏观经济政策转而开始部分适应经济结构调整期内需的低增长。外部均衡视角下,由于近期海外押注美联储在明年上半年之前加速降息预期过于一致,长期美债利率和美元指数已经一定程度上过度压低,而美国财政大举扩张、保护主义盛行、消费需求强劲的结构性特征,可能意味着未来长期美债利率和美元指数更大的上行风险,这可能通过汇率压力重新压抑我国长期利率下行空间。此外央行二季度以来努力避免贷款利率和债券利率螺旋下行预期强化,不排除央行本次降息后对冲性地引导长期国债利率趋稳。

创设证券、基金、保险互换便利和专项再贷款,有助于增加股市增量资金,稳定和改善市场信心。操作层面预计将稳慎设计,避免基础货币超发并有效隔离央行资产和股市波动风险。进一步呼应了新“国九条”明确提出的“大力推动中长期资金入市,持续壮大长期投资力量”,在房地产市场深度调整的背景下,通过活跃股票市场、引导资本市场健康发展带动居民资产配置结构的优化升级。此外,央行对商业银行计划创设专项再贷款,以引导商业银行对上市公司和股东提供融资,支持其回购和增持股票,也有利于对股价和市场信心形成提振作用。注意到对非银的互换便利和对银行的专项再贷款工具都是被动操作属性,而且前者是资产置换而不是基础货币投放工具,这其中可能包含了对避免支持资本市场信心的同时导致基础货币超发的考虑,前者初期上限5000亿,后者预计余额初期不会太多,并且逆回购操作量可能将后者余额波动纳入综合考虑。央行在公开市场买卖国债余额没有达到相当大的程度之前,对于资产价格波动性明显更大的权益类资产作为质押进行流动性资产或基础货币投放的总体操作将会保持相对谨慎的步伐,但仅就这两项工具的出现本身就有望对市场信心形成一定的提振作用。

风险提示:货币政策立场转向中性速度快于预期风险。

以下为正文及配图
本公众号图文同样适配各类大屏设备阅读

中国人民银行决定实施0.5个百分点降准,0.2个百分点7天逆回购利率降息,平均0.5个百分点存量房贷利率下调、二套房首付比例下限与首套拉平,并创设面向非银金融机构的流动性便利工具。我们分析点评如下:
一、降准是基础货币投放工具结构优化、成本压降过程中必然倚重的长期流动性投放最优选择,本次降准幅度、时点均符合我们此前的预期,可保障年底前合理力度的信用投放需求,未来两年降准将持续发挥重要的流动性投放作用。
今年以来随着房地产市场和地方政府杠杆的同步加速去化,信用融资需求内生性快速降温,为央行优化货币信用传导机制、降低货币成本提升传导效率提供了现实的可操作性。在此背景下,央行自年中开始加快货币信用传导机制现代化改革,一方面创设公开市场国债买卖工具,通过买短卖长小幅净购债开始置换高利率成本且有定向回笼风险的MLF;另一方面实体经济的增量信用融资需求(尽管降温明显但仍有增量的长期流动性需求)选择采用集成本最低、见效最快、无到期时间三大优势于一身的降准工具进行高效率保障,这意味着在现有MLF被完全置换为央行买入国债之前,降准仍将发挥增量长期流动性供给的中流砥柱之作用。降准的择时则与长期流动性紧张积累的时点密切相关,正如我们之前分析所指出,中秋节后资金面利率开始出现与去年同期相似的上抬现象,当时是因为采取月末大规模逆回购投放的方式而引发长期流动性紧张,从而今年9月是全面降准50BP的良好时机,本次降准验证了这一预判。预计12月降准25BP、春节后再降准50BP,或12月直接降准50BP以提供明年春节后需要的足额流动性,预计2025年进一步降准100BP左右以保障合理的增量信用融资需求。
二、降存量房贷利率0.5个百分点左右至新增房贷利率附近,意在避免房贷不良率明显提升,从而避免导致更大程度的次生性内需收缩和房地产风险向金融系统性风险传导。
近一个月以来,市场对存量房贷利率下调的预期日渐升温,央行为何再三权衡之后才做出最终决定,可能反映出和市场预期不同的政策目标。当前房地产市场需求持续三年大幅收缩,根本原因在于我国城镇化区域结构长期倾斜,东南沿海和一线城市房价收入比大幅推高,一旦经济结构开启调整优化周期,居民收入和房价预期逆转,即可能出现难以避免的地产需求收缩,由此引发大规模集中偿还房贷和居民去杠杆,这种长期结构性失衡因素的自发调整牵涉工业化、城镇化战略布局和居民预期重建,需要较长时间,并非存量房贷利率下调这种单一局部措施可以短期迅速扭转。因此尽管市场期待的是降价促量,但央行的核心关切可能是避免房地产市场风险传导为金融系统性风险。美国2007年次贷危机爆发后,尽管美联储迅速降息至零下限,但美国居民仍因偿债能力不足而大量违约按揭贷款,加上衍生品市场的风险叠加效应,美国银行业整体濒临破产,迫使美联储直接购买有毒资产,走上量化宽松、货币传导效率大幅削弱的道路。从这个意义上来看,此次存量房贷利率下调,叠加提升保障房再贷款比例至100%、考虑支持政策性银行等直接购买开发商储备土地等新措施,可能共同意味着人民银行对房地产市场短期见到拐点供需迅速反弹的期待不高,当前地产相关金融政策的主要着力点可能在于避免房地产风险与金融系统性风险相互传染强化,而很难奢谈降价促量。
三、纠结中降息20BP,一方面呼应房地产和地方政府双重去杠杆深水区货币政策应有的被动小幅宽松,另一方面也已经接近净息差之极限,短端降息引导贷款利率有所下行之后,央行可能对冲性地引导长期国债利率趋稳,并仍需密切关注美债长期利率和美元指数的上行风险。
此次降息20BP刻意选择在市场预期最强烈的9月LPR报价之后进行,我们感受到了央行的纠结。一方面,货币政策作为经营全社会金融杠杆的政策工具,在经济下行期特别是地产基建两大货币信用传导的主要领域同步去杠杆导致的经济下行阶段,理应进行一定的宽松操作以匹配支持性立场;而另一方面,地产基建同步去杠杆,前者存在内生长期性,后者是政策主动而为,这意味着即便实施更大力度的货币宽松,也很难显著推升信用需求,还可能导致银行净息差进一步压缩,反而可能削弱银行利润转增资本和增加拨备抵御系统性风险的能力。从美联储本世纪以来的降息周期来看,大幅降息往往发生在剧烈的经济收缩或遭遇疫情等短期剧烈冲击的时期,而且往往需配合性地实施QE,才能在极端情形下避免金融收缩与经济下行形成坍缩螺旋。当前阶段央行多次强调还处于正常货币政策区间,地产基建相关资产质量恶化风险有所抬升但尚不“致命”,央行未决定采取QE措施之前,降息幅度都不会太大。而且随着越来越明确的对于银行净息差的呵护,引导存贷款利率同幅度下行也隐含了央行或改变了通胀可能很快大幅反弹的展望,这可能意味着宏观经济政策转而开始部分适应经济结构调整期内需的低增长。外部均衡视角下,由于近期海外押注美联储在明年上半年之前加速降息预期过于一致,长期美债利率和美元指数已经一定程度上过度压低,而美国财政大举扩张、保护主义盛行、消费需求强劲的结构性特征,可能意味着未来长期美债利率和美元指数更大的上行风险,这可能通过汇率压力重新压抑我国长期利率下行空间。此外央行二季度以来努力避免贷款利率和债券利率螺旋下行预期强化,多重因素共同影响下,不排除央行本次降息后对冲性地引导长期国债利率趋稳。
四、创设证券、基金、保险互换便利和专项再贷款,有助于增加股市增量资金,稳定和改善市场信心。操作层面预计将稳慎设计,避免基础货币超发并有效隔离央行资产和股市波动风险。央行将创设证券、基金、保险公司互换便利,支持符合条件的上述非银金融机构通过资产质押从央行获得国债央票等高流动性资产,从而提升其股票增持能力,这将构成重要的长期资本的补充来源。进一步呼应了新“国九条”明确提出的“大力推动中长期资金入市,持续壮大长期投资力量”要求,在当前房地产市场深度调整的背景下,通过活跃股票市场、引导资本市场健康发展带动居民资产配置结构的优化升级。此外,央行对商业银行计划创设专项再贷款,以引导商业银行对上市公司和股东提供融资,支持其回购和增持股票,也有利于对股价和市场信心形成提振作用。注意到对非银的互换便利和对银行的专项再贷款工具都是被动操作属性,而且前者是资产置换而不是基础货币投放工具,这其中可能包含了对避免支持资本市场信心的同时导致基础货币超发的考虑,前者初期上限5000亿,后者预计余额初期不会太多,并且逆回购操作量可能将后者余额波动纳入综合考虑。总体来看,央行在公开市场买卖国债余额没有达到相当大的程度之前,对于资产价格波动性明显更大的权益类资产作为质押进行流动性资产或基础货币投放的总体操作将会保持相对谨慎的步伐,但仅就这两项工具的出现本身就有望对市场信心形成一定的提振作用。
风险提示:货币政策立场转向中性速度快于预期风险。


相关报告
地方化债速度越快,中央扩张空间越大——财政数据点评(2024.8)》 2024.9.23
《LPR为何不降?降准是否仍可期待?——华金宏观·双循环周报(第75期)》2024.9.20
《50BP首降之后,美元为何不降反升?——美联储FOMC会议点评(2024.9)》2024.9.19
《去杠杆和结构升级:深水区的“阵痛”——经济数据点评(2024.8)》2024.9.14
《加速去杠杆抑制信用,货币支持性降准可期——金融数据速评(2024.8)》2024.9.14
《美国核心CPI强劲反弹,短暂插曲还是趋势逆转?——美国CPI点评(2024.8)》2024.9.11
《汽车“抢出口”——进出口数据点评(2024.8)》2024.9.10
《消费投资偏弱核心CPI、PPI均走低,中央财政加码扩张势在必行——CPI、PPI点评(2024.8)》2024.9.9
美国就业重获改善,过犹不及还是空间打开?——美国就业数据点评(2024.8) 》2024.9.6
降息还是降准?——华金宏观·双循环周报(第74期)》2024.9.6
去杠杆深水区,投资再抑PMI,政策如何应对?——PMI点评(2024.8)》2024.8.31
人民币升值趋势能否延续?——华金宏观·双循环周报(第73期)》 2024.8.30
买卖国债置换MLF“一石三鸟”——人民银行启动国债买卖操作点评》 2024.8.30
《费用成本消长,“节流”不如“开源”——工业企业利润点评(2024.7)》2024.8.27
《歉收同时支出加速,国债融资还需加力——财政数据点评(2024.7)》2024.8.26
《Jackson Hole会后,美联储年内降息100BP?》2024.8.24
《联储纪要放鸽导致美元闪崩,前瞻还是滞后?——华金宏观·双循环周报(第72期)》2024.8.23
《美国消费反弹冲击日元,我国货币政策强价弱量——华金宏观·双循环周报(第71期)》2024.8.16
去杠杆中段阵痛难免,大财政扩张决心可期——经济数据点评(2024.7) 》2024.8.15
薪资替代需求成为美国核心CPI的决定变量——美国CPI点评(2024.7) 》2024.8.14
信用需求探底下半场,货币政策支持不过度——金融数据速评(2024.7) 》2024.8.13
债市汇市联动,货币政策新框架雏形显现——货币政策执行报告点评·双循环周报(第70期)》 2024.8.9
核心CPI同比再创新低,期待财政补贴尽快见效——CPI、PPI点评(2024.7) 》2024.8.9
《外需降温和关税壁垒的拖累开始显现——进出口数据点评(2024.7)》2024.8.7
《特别国债加码补贴,拉动多少商品消费?》 2024.8.6
《劳动力市场降温或令美英央行持续纠结——美国7月就业、英央行首降联合点评》2024.8.2
《新型城镇化的三大脉络——华金宏观·双循环周报(第69期)》2024.8.2
《强降弱升,美日央行决策背离合理么?——美联储、日央行7月决议分析》2024.8.1
需求削弱生产信心,财政加码期待见效——PMI点评(2024.7)》 2024.7.31
政治局会议解读:政策要更加给力,提振消费为重点 》2024.7.30
《成本营收同降的利润改善——工业企业利润(2024.6)》2024.7.27

《美居民消费重新走强,日汇率干预或又失效——华金宏观·双循环周报(第68期)》2024.7.26

利率传导市场化机制增加两块拼图——MLF降息、存款利率下调点评(7.25)》 2024.7.25
土地、内需持续拖累收入,特别国债腾挪促进更新换新——财政数据点评》(2024.6) 2024.7.22
降息促投资之末,曲线陡峭化之始——人民银行货币政策操作点评(7.22)》 2024.7.22
日央行疑似再度干预汇率,为何“屡战屡败”?——华金宏观·双循环周报(第67期)》 2024.7.20

《二十届三中全会公报精神解读》2024.7.18

《价难换量,需求为“王”——经济数据点评(24Q2/6月)》2024.7.15
《加码宽松还是稳定汇率?——金融数据速评(2024.6)》2024.7.12
《出口预防式集中提前——国际贸易数据点评(2024.6)》2023.7.12
《油价大跌渗透核心CPI,年内美联储能否降息3次?——美国CPI点评(2024.6)》2024.7.11
“以价换量”非持久之计,仍需财政发力拉动消费——CPI、PPI点评(2024.6)2024.7.10

《利率走廊仍远,回笼迫在眉睫——临时正逆回购工具创设点评》2024.7.8

美国就业市场趋稳,“二次通胀”风险是否消退?——美国就业数据点评(2024.6)》2024.7.6

《详解国债借入操作的资产负债表传导机制——华金宏观·双循环周报(第65期)》2024.7.5
《国债借入操作是货币政策回归中性的明确信号》 2024.7.1
《外部环境严峻、投资增长降温,拖累PMI连续低迷——PMI点评(2024.6)》2024.6.30
《7.3之后,汇率何去何从?》2024.6.30
《财政深度专题-超长期特别国债:这次有什么不一样?》2024.6.27
《PPI改善为何未能带动企业利润向好?——工业企业利润点评(2024.5)》2024.6.27
《发债加速但缺口难平,歉收压力应如何填补?——财政数据点评(2024.5)》2024.6.24
《发达经济体分化加剧,美元稳居高位——华金宏观·双循环周报(第63期)》2024.6.21
《从陆家嘴论坛看现代化央行体系建设》2024.6.19

《商品消费、地产基建冷热分化边际扩大——经济数据点评(2024.5)》2024.6.17

如何避免“流动性陷阱”?——金融数据速评(2024.5)》2024.6.14
薪资、房租、汇率:鲍威尔的三大超预期逻辑意味着什么?——美联储FOMC会议点评(2024.6)》2024.6.13
美国核心CPI见底蓄势反弹的两大迹象——美国CPI点评(2024.5)》2024.6.13
消费内需仍有很大促进空间——CPI、PPI点评(2024.5)》2024.6.12

美国强劲的就业或将迫使欧央行加速降息——华金宏观 · 双循环周报(第61期)》2024.6.8

《出口基数已经见底,外部环境更需重视——国际贸易数据点评(2024.5)》2024.6.7

《科学分析长期国债收益率的合理区间——华金宏观 · 双循环周报(第60期)》2024.5.31

《PMI为何大幅降温?——PMI点评(2024.5)》2024.5.31
《可选消费营收推动利润修复,如何延续?——工业企业利润点评(2024.4)》2024.5.27
《美元重返105,“301调查”再掀波澜——华金宏观·双循环周报(第59期)》2024.5.24
土地出让金收支下滑或螺旋强化地产需求下行压力——财政数据点评(2024.4)》2024.5.20
《地产放松新政,刺激效果几何?——华金宏观·双循环周报(第58期)》2024.5.17
《消费投资同步转弱,政府债券加速发行迫在眉睫——经济数据点评(2024.4)》2024.5.17
《美国“二次通胀”风险是否已经解除?——美国CPI点评(2024.4)》2024.5.16
《社融负增长,会否常态化?——金融数据速评(2024.4)》2024.5.11
《消费品补贴落地,核心CPI温和回升——CPI、PPI点评(2024.4)》2024.5.11
《货币政策开始向中性收敛——货币政策执行报告(24Q1)点评》2024.5.10
《限购放松,争夺人才,成效几何?——华金宏观·双循环周报(第57期)》2024.5.10
《中端品低基数温和推升出口,能否持续?——国际贸易数据点评(2024.4)》2024.5.9
《扩张何去?融资何从?——2024年财政政策展望》2024.5.7
《美失业率上行,通胀必然回落?——美国就业数据点评》  2024.5.3
《以“放缓缩表”促“通胀收敛”的双层逻辑——美联储FOMC会议点评(2024.5)》  2024.5.2
《利刃出鞘 暂藏锋芒——FOMC会议点评(2024.3)》  2024.3.21
《美国经济已强弩之末?——24Q1美国GDP点评》  2024.4.25
《“二次通胀”山雨欲来——美国CPI点评(2024.3)》  2024.4.11
《靠前发力有效落实,避免经济前紧后松——政治局会议解读(2024.4)》  2024.4.30
《再论央行买卖国债——华金宏观·双循环周报(第55期)》  2024.4.27




内容来自研究报告:所有选项都已摆上桌面——9.24货币政策“大礼包”点评

报告发布机构华金证券股份有限公司   

报告发布时间:2024年9月24

分析师:秦  泰

执业编号:S0910523080002

邮箱:qintai@huajinsc.cn

联系人:周欣然

邮箱:zhouxinran@huajinsc.cn

点击下方链接关注



重要提示

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅供华金证券股份有限公司(下称"华金证券")客户中的专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制,其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,华金证券不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为华金证券的当然客户。

法律声明

本订阅号(微信号:华金宏观研究)为华金证券(具有中国证监会核准的"证券投资咨询"业务资格)研究所宏观团队运营的唯一订阅号。

本订阅号不是华金证券研究报告的发布平台,所载内容来自于华金证券已公开发布的证券研究报告。订阅者若使用所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅华金证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。

本订阅号所载内容仅反映华金证券研究人员于发出完整报告当日的判断。本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务,后续更新信息以华金证券研究所正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载内容并非投资决策服务,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险,根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。华金证券及雇员不对任何人因使用本订阅号的发布内容所引起的任何损失承担任何责任。

本订阅号推送内容版权归华金证券所有,未经华金证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载,否则应承担相应责任。


华金宏观研究
专业 · 深度 · 全局 · 前瞻
 最新文章