华金宏观·双循环周报（第78期）

所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师

周欣然

宏观研究员（联系人）

聚焦：欧央行降息助推美元指数，年底前再降准符合预期

1、欧央行降息，美零售强劲，推动美元指数飙升，日元再度贬破150

内需不足背景下的通胀加速回落以及由此而来的较大经济下行压力令欧央行如市场预期开启了加速降息的周期，欧日英美国经济形成更加鲜明的对比。当地时间10月17日，欧央行召开货币政策会议，宣布将三大关键政策利率同步下调25BP，其中，下调存款便利利率（欧央行用来控制货币政策立场的主要利率）的决定是基于欧央行对“通胀前景、潜在通胀动态（dynamics of underlying inflation）和货币政策传导强度（strength of monetary policy transmission）的最新评估”。声明中还称“通胀前景也受到近期经济活动指标意外下行（downside surprises）的影响”，并在风险评估部分指出“如果货币政策紧缩的滞后效应（lagged effects）强于预期，经济增长也可能放缓”，声明的字里行间都体现出欧央行当前对于欧元区通胀快速下行与经济加速降温之间相互强化的担忧，欧央行行长拉加德在问答环节直言“经济活动已经开始比我们预期的要低一些”。在回答有关是否会在12月降息50BP的问题时，拉加德称在12月会议召开之时将得到更多的数据并基于此进行经济预测，以做出12月的降息决策。

而事实上欧央行不得不面对欧元区当前已经处于通胀加速降温、经济收缩阶段的这一事实，只有加速降息才可能避免经济的进一步衰退，市场也已对此有了充分预期。据当地时间10月17日公布的最新数据，欧元区9月HICP大幅降温0.5个百分点至1.7%，已经低于欧央行2%的长期通胀目标，此前公布的核心HICP也在经历了长达三个月的持平后下行0.1个百分点至2.7%，欧央行的担忧很可能已经成为了现实，即当前欧元区通胀正处于加速降温的通道中。与欧元区情况类似，当前非美主要发达经济体都在面临着内需不足的严峻考验，英国、日本9月CPI也分别大幅回落0.6和0.5个百分点至1.7%和2.5%，与美国9月核心CPI强势挤压美联储降息空间的状况截然相反（详见报告《美国核心CPI强势挤压美联储降息空间——美国CPI点评（2024.9）》，2014.10.10）。

反观美国，在薪资增速和居民旺盛消费倾向的共同支撑之下，9月零售环比再度超预期上涨，美联储的降息空间再次受到挤压。据当地时间10月17日美国人口普查局公布的最新数据，美国9月零售环比大幅上涨0.4%，超出海外市场的一致预期，当即推升美元指数高位反弹，盘内一度涨超103.8，触及近两月以来高位。当前阶段，美国居民消费受劳动力市场再度趋紧、薪资增速高增的影响而非但不见回落，反而有愈演愈烈的态势。从具体的数据结构来看，美国9月零售环比大幅反弹主要受非耐用消费品的拉动，尽管9月原油价格大幅下跌并对非耐用品价格形成渗透，但9月零售数据中除食品和汽油的其他非耐用品环比涨幅高达1.3%，对零售同比的贡献也大幅抬升0.2个百分点至拉动0.4个百分点；此外，餐饮服务环比也大幅上涨1.0%。

美国零售超预期强劲增长助推美元指数强势反弹，日元对美元汇率时隔不到三个月再度贬破150关口，日央行以消耗巨额外储为代价的本轮外汇市场直接干预或又面临失效。只有消费和投资内需稳定增长才有可能持续地获得本币汇率的稳定或偏强表现，当前发达经济体汇率之间的分化来自经济表现的强烈对比，本质上也就是内需的分化。而当前，在美国政府扩张性财政政策+保护主义贸易政策的组合之下，美国居民的消费需求和私人部门投资需求前所未有之旺盛，美国经济并无衰退的风险，并进一步限制了美联储的降息空间。反观欧元区、日本和英国，无一例外都面临着内需加速下滑、通胀快速降温的现状，令其央行不得不采取加速宽松的货币政策；日央行此前为稳定日元汇率而采取的“盲目”加息可能很快将面临被迫修正的局面。当前，我们维持美联储年内仅需降息25BP的预测不变，一旦欧央行在12月会议降息50BP，很有可能会再度令美元指数出现高位反弹，并给人民币带来被动贬值压力。

2、金融街论坛再论资本市场和货币政策建设，年底前进一步降准可期

10月18日，2024年金融街论坛召开，中国人民银行行长潘功胜出席并发表《高质量发展与中国经济动态平衡》主题演讲，再度论及健全货币政策框架、推动消费内需回升等话题；金融监管总局李云泽局长和证监会吴清会长亦做重要讲话。

央行：健全货币政策的框架，更加注重价格型工具的作用，把物价合理回升作为重要考量，推动内需，尤其是消费内需的稳步回升，年底前择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。今年以来，央行相关负责人多次在公开会议上论及并开始着手建立现代化货币政策体系，包括强化7天逆回购的政策利率属性理顺由短及长的利率传导关系、更加注重发挥价格型工具的调控作用、启动二级市场国债买卖操作、创设临时正逆回购工具等一系列措施。中国人民银行始终坚持把维持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定并以此促进经济增长作为货币政策最终目标，潘功胜行长今日称“目标体系方面，将把促进物价合理回升作为重要考量”，意味着下一阶段的货币政策可能会针对国内有效需求不足、社会预期偏弱、物价低位运行等宏观层面面临的主要问题而采取更加针对性的货币政策。长期国债收益率方面，央行也已经通过行政手段进行了相应引导，稳利率就是稳汇率，不可低估央行稳定和提升长端收益率的决心，预计在理顺货币市场传导机制后，央行或将通过二级市场直接买卖国债的方式精准调控长端国债收益率。而当前，在房地产市场持续调整和地方债务风险持续去化的背景下，货币政策的进一步宽松对居民和企业部门同步去杠杆的现状能够改善的幅度相对有限，9月24日，央行颁布货币政策“大礼包”，降准降息、降低存量贷款利率等措施相继落地实施，我们认为后续货币政策的支持性属性更强，进一步大幅降息一方面边际效果有限，另一方面在美联储降息空间受限的背景下或将给人民币汇率造成额外的压力。因此，利率方面我们认为进一步降息的概率较小；流动性方面，潘行长称“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”符合我们一直以来的预期，我们维持年底前将再度被动降准50BP以投放足额流动性满足缺口的预测不变。此外，央行行长再度强调SFISF是资产互换而非央行购买资产，从而不直接增加基础货币投放，并强调除SFISF和回购再贷款支持的信贷资金以外，贷款仍不可逾越不得违规投向股市的底线。

风险提示：货币政策立场转向中性速度快于预期风险。

商品房销售面积：供需两侧政策同步放松之下，商品房销售面积出现回升向好迹象，截止至10月18日，一线城市较上周五改善幅度最大。

汽车消费：10月前两周汽车消费表现出明显改善迹象，财政加力补贴初步见效。据乘联会数据，截至10月13日，乘用车零售和批发销量当月累计均达到20%，其中前者创今年2月以来新高，本轮财政加码补贴“两新”对以汽车为代表的耐用可选消费品的提振作用初步显现。据中汽协数据，9月汽车产销当月同比跌幅分别收窄1.4和3.3个百分点至-1.9%和-1.7%，产销两端同步改善，与乘联会数据共同指向汽车消费在财政补贴之下的稳步回升。

高频通胀指标：本周鲜菜、鲜果价格同比涨幅上行斜率持续放缓，猪肉价格同比增速继续回落。截至10月17日，鲜菜及鲜果30天均价同比涨幅分别小幅扩大0.5个百分点和0.9个百分点至22.3%和9.3%，近几周来上行速度随鲜菜鲜果集中上市持续放缓；猪肉平均批发价趋于平稳，同比增速继续回落0.8个百分点至18.3%。

重点生产资料价格变化：10月上旬钢材价格大幅上行，无烟煤、主焦煤价格跌幅同步收窄。10月上旬钢材价格环比增速大幅上行，线材、螺纹钢、热轧价格环比分别大幅上涨10.2%、11.7%和12.4%，9月中旬以来连续回升的钢材价格指向前阶段持续低迷的工业品需求有所改善；无烟煤及主焦煤价格同比跌幅分别收窄2.8个百分点和5.6个百分点至-19.0%和-21.1%，山西优混价格同比跌幅继续扩大3.2个百分点至分-15.4%。

大宗商品：金价再攀新高，铜价继续回落，原油价格同步下跌。本周黄金价格再度大幅飙升，10月18日盘中，伦敦金现货价格突破2700美元/盎司，创历史新高；LME铜价格下跌107.5美元至9489.0美元/吨；截至10月17日，布油、WTI原油价格同步回落，分别较上周五跌5.9、4.9美元至74.31、70.67美元/桶。

美国就业、能源产量及库存：10月第二周美国初请失业金人数（季调）大幅下行1.9万至24.1万人，小幅上修第一周数据至26.0万人，近两周初请失业金人数的剧烈波动或主因受到飓风极端天气暂时性冲击，尚无法断言美国当前劳动力市场紧张状况得到缓解，需持续跟踪就业数据；美国国内原油产量增至历史新高1350万桶，原油库存小幅回落。

发达经济体通胀：本周发达经济体集中公布9月通胀数据，9月欧元区核心HICP同比及日本核心CPI同比分别较前月回落0.1个百分点至2.7%和2.0%的低位区间，非美发达国家通胀加速回落已经成为事实。美国9月零售环比超市场预期大幅上涨，美国居民旺盛的消费需求再度削弱市场对美联储的降息展望，助推美元指数上行。