悬念延迟：鲍威尔2025年还能降多少？
美联储FOMC会议点评（2024.11）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
美联储继9月首降50BP后连续第二次降息并选择符合市场预期的25BP幅度，但本次会议扭转了此前劳动力市场大幅降温的判断，传递出未来通胀可能高于此前预期的隐忧。特朗普政策主张可能大幅推升美国未来通胀路径的前景下，美联储的悬念已经延迟：鲍威尔任内最后一年美联储还能降多少？当地时间11月7日下午，美联储在2024年倒数第二次FOMC会议上决定降息25BP，这是继9月首降50BP之后的连续第二次降息，幅度收窄符合市场预期。与9月会议时美国就业疲弱、通胀连续回落的数据环境相比，一个多月后美国经济、消费、就业、通胀数据重新呈现全面走强的态势，已经开始对美联储的决策造成一定困难，在会后声明和鲍威尔新闻发布会文稿中已经有明确体现。关于劳动力市场，本次声明用“今年初以来劳动力市场条件总体趋于缓和”的暧昧表述替换了上次声明更直白的“新增就业已经放慢”；新闻发布会上鲍威尔称劳动力市场“维持稳健”而非上次发布会所称“持续降温”，并明确指出“若非10月罢工和飓风的影响，这一数字（过去三个月平均新增就业）将会更高”，此外还特别提到失业率过去三个月边际回落至4.1%的低位水平，显示美联储当前对美国经济增长和就业的判断较上次转而变得更为强劲。关于通胀前景，声明中删除了通胀取得“进一步（further）”进展一词和“委员会对通胀向2%目标持续靠拢具有更大信心”的说法；新闻发布会上鲍威尔提出核心通胀“仍一定程度维持高位”，在问答环节的发言更明显鹰派地指出“没有任何经济数据表明委员会需要急于达到中性利率”。尽管鲍威尔称相关表述并非对通胀的全新指引，但25Q2开始美国通胀极有可能再度出现波动，鲍威尔也仅称美国大选“短期内”不会对美联储决策产生任何影响，结合上周公布的由美国居民强劲消费推升的三季度实际GDP增长，以及特朗普提出的同时具广泛性和针对性的关税主张和可能削减劳动力潜在供给的移民政策主张，美国长期通胀是否会再度大幅上行以至于脱锚（deanchoring）？本轮美联储降息空间是否在2025年需显著压缩？美国货币政策的悬念正在延迟。
2025年将成为美联储本轮降息较为集中的关键时期，展望2025年美联储还有多少降息空间，第一个阶段是12月至2025年6月，特朗普第二任期政策尚未实施效果之前，当前美国“赤字财政+货币宽松+保护主义”的政策三角即可能令美国劳动力市场重新走强并削弱通胀潜在下行幅度，由此即可能导致美联储在这一阶段合计降息仅为市场最新预期的两次。虽然鲍威尔称“劳动力市场并非显著通胀压力的来源（not a source of significant inflationary pressure），也不需要劳动力市场“进一步冷却来实现我们的通胀目标”，但事实上9月美国核心通胀已经在居民旺盛的耐用品消费需求和由薪资上行传导的非房租服务价格上涨共同支撑下出现反弹，正如我们在报告《飓风、罢工、涨薪，戏剧性要素过多如何理解？——美国就业数据点评（2024.10）》（2024.11.1）中分析，未来数月随着暂时性因素的消退美国的薪资通胀螺旋上升关系可能不但不会缓解，反而得到进一步强化。拜登政府后期形成的“赤字财政+货币宽松+保护主义”的政策三角组合，在不考虑候任特朗普政府新增变化的前提下， 已经通过促进消费持续偏热并将需求更多对接于其国内生产和就业的方式，很大程度证伪了美联储上次会议对美国经济和通胀进入下行通道的判断，“高增长+高通胀”的格局可能持续更久，从而可能令市场在此前半年持续期待的2025年上半年高基数下的核心通胀加速回落期回落斜率大幅趋平，进而削弱美联储这一阶段的潜在降息空间。
而在2025年中开始的第二阶段，特朗普的政策主张可能才开始显现增量效果，更大规模财政赤字和减税、边境管控、针对性加征关税、普遍性加征关税四类政策可能依次实施，消费增速上行、薪资高增、关税传导或棘轮式推升核心通胀并增加后者的高位黏性，如特朗普政策推行较快，美联储甚至在第二阶段需面对无法降息的可能性，市场目前对此尚无明确预期，这可能意味着美元指数和美债收益率曲线在2025年下半年超出市场当前预期的上行可能性，以及包括人民币在内全球非美货币普遍更大的外溢性贬值压力。不同于欧元区和英国此前面临的困境，鲍威尔明确称美国并未出现通胀下行时通常伴随的失业率急剧上升的情况，也并未陷入滞胀。一旦特朗普政策主张加速见效，如果鲍威尔还坚持在问答环节所言美联储“不会允许通胀预期向上漂移”，则美联储只有在2025年下半年大幅缩减降息计划乃至不再降息一条路径可供选择。
我们维持美联储本次降息后，12月会议已无降息必要的判断不变。预计2025年上半年美国核心PCE低点或将止于2.4%而难以达到更低水平，从而对应美联储仅可降息两次各25BP。而展望2025年下半年，预计美国核心PCE可能随特朗普经济 主张逐步显现效果而进入到新一轮回升通道之中，对应美联储可能不得不在仅降息一次和甚至不再降息之间进行选择。而欧央行和英格兰银行（日前再度降息25BP）预计在年底至2025年仍将考虑其内需不足的困境而合计降息100BP左右。由此，我们预计美元指数在2024年底、2025年中、2025年底分别来到105左右、103-104和106-110附近。美元指数若继续波动向上可能会给人民银行货币宽松造成较大的外部掣肘，2025年内需稳定增长的抓手主要系于中央财政扩张，我们维持2025年一般公共预算赤字率可抬升至4.2%左右高位的预测不变。
风险提示：美联储降息速度低于预期风险。
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内容来自研究报告：《悬念延迟：鲍威尔2025年还能降多少？——美联储FOMC会议点评（2024.11）》
报告发布时间：2024年11月8日
分析师：秦 泰
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