人民币升值趋势能否延续？
华金宏观·双循环周报（第73期）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
伴随着美元指数走弱，8月初以来人民币汇率迎来久违的一轮较大幅度上涨，CNY今年以来首度涨破7.1关口。本轮人民币升值的动力源于何处，又将延续多久？是否美元指数的转弱为关键驱动因素？内需和贸易对汇率的影响又该如何看待？
美国经济与美元指数：市场纠偏过度宽松预期。近期陆续公布的美国各项经济数据无一例外地指向当前美国经济并无断崖式衰退的风险，与之相反，美国居民旺盛的消费需求和隐约呈现重返强劲趋势的就业数据与非美发达经济体形成了鲜明对比。受个人消费支出强劲表现的拉动，美国24Q2实际GDP环比年率获超市场预期上修；同步伴随着8月以来连续低于预期的美国初请失业金人数，对于美国劳动力市场重新趋紧的担忧可能成为现实。从实体经济供需关系来看，上述两项数据指向我们此前明确提出的观点：美国政府日益强化的保护主义贸易政策和扩张性财政政策正在着力于将其强劲的居民消费需求转化为持续偏高的本土产出和对就业的拉动。加之以欧元区和英国为代表的非美发达经济体已经普遍进入降息周期，今日公布的欧元区8月HICP同比大幅下行0.4个百分点至2.2%再度佐证需求的快速降温；而日本央行本次采取的缩表和加息更多源于稳定日元汇率目标而非日本内需明显好转，在如此鲜明的经济表现分化之下，届时很可能会在美联储启动较为平稳降息过程的同时引发美元指数的再度向上修正，并可能给人民币造成新一轮的外溢性贬值压力。
货币地产政策与中美利差：收窄利差、稳定汇率。人民银行在此前的数个重要会议上反复强调要将“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”重新作为货币政策的阶段性重要目标；在二季度《货币政策执行报告》中，稳汇率作为长期外部均衡目标的重要性进一步获得强化，并且含有更多通过市场化机制即利率平价关系而非央行非常态化干预的方式稳定汇率的含义。7月以来，从央行宣布创设国债借入、临时正回购工具等公开市场工具，到明确指出债市过度杠杆导致长期利率下行过快可能令资管产品面临较大的损失风险，整治不规范债券交易推动长期利率向合理水平回升，以及交易商协会查处违规杠杆交易等一系列操作，再到最新的启动公开市场国债买卖并采取“买短卖长”的结构性利率曲线优化操作来看，央行已经非常明确地传递了将货币政策立场从偏松调整为支持性的更趋中性立场的信号，人民银行着力避免在美国相对平稳的降息周期开启的同时对国内进行超大力度的货币宽松刺激，以在利差框架下对人民币汇率形成一定支撑。（更详细的分析可参考报告《买卖国债置换MLF“一石三鸟”——人民银行启动国债买卖操作点评》，2024.8.30）。
日央行外汇干预借鉴：内需的趋势性改善才是本币币值稳定的关键。此前日本银行为稳定汇率分别于5月和7月实行了两次外汇市场直接干预，但干预效果却在美元指数单边走强的过程中遭遇挫折，这提供了一个关于汇率政策的重要借鉴：维持本币币值稳定的关键是内需的趋势性改善。有鉴于此，人民银行当前较为强调支持性的货币政策立场而非大举实施货币宽松刺激，通过市场化的方式引导长端利率和人民币汇率回归正常合理的基本面估值区间。当前，通过更大力度的财政融资和支出对居民消费进行直接补贴、通过增发预算内国债以支撑财政支出是比货币宽松操作更具可行性和现实性的政策选项。而本轮人民币汇率的升值之路能否延续，亦将系于内需能否在3000亿特别国债加码两新之后、以及潜在的更具扩张性的财政政策的促进下迎来改善。此外，考虑到随着基数的逐步走高和欧美加码实施的新一轮贸易壁垒，年内出口也将迎来压力，或会给人民币汇率带来额外压力。我们建议对人民币汇率保持一定的耐心，短期内的汇率波动是正常现象，具备持续性的内需结构优化升级是最优解决方案。
风险提示：美元指数超预期上行风险；货币政策向中性收敛速度快于预期风险。
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商品房销售面积：本周30大中城市商品房销售面积较上周基本持平，其中，一线城市在经历了短暂小幅升温之后再度呈现出回落趋势。
汽车消费：本周汽车消费再度出现小幅降温。据乘联会数据，截至8月25日，乘用车零售和批发销量累计同比分别为5%和-2%，其中，前者较上周涨幅收窄3个百分点，8月第四周汽车零售出现小幅降温；此外，新能源乘用车零售和批发销量当月累计同比分别大幅下行10个百分点和9个百分点至48%和24%。
高频通胀指标：本周菜价延续8月以来上涨趋势，鲜果价格同比转正，猪肉价格同比涨幅边际向下。截至8月29日，鲜菜30天均价同比增速延续了本月以来的持续上涨趋势，较上周五再度回升2.7个百分点至12.5%；鲜果30天均价同比较上周五再度上行1.0个百分点转正至1.2%；猪肉平均批发价趋于平稳，同比增速小幅下行1.3个百分点至22.5%。
重点生产资料价格变化：8月中旬钢材价格环比跌幅再度扩大，山西优混价格同比继续回升。受上游工业品需求不足拖累，钢材价格持续走弱，8月中旬钢价环比跌幅再度扩大，线材、螺纹钢、热轧分别环比下跌3.8%、4.2%和6.6%；山西优混价格同比回升1.9个百分点至3.2%，无烟煤及主焦煤价格同比跌幅分别扩大至-13.4%和-12.8%。
大宗商品：黄金、铜价、原油价格同步小幅回升。本周黄金价格小幅上行，截至8月29日伦敦金现报收2518美元/盎司；LME铜再度回升44美元至9116美元/吨；截至8月29日布油、WTI原油价格同步小幅回升，分别较上周五涨1.6、1.1美元至82.7、75.9美元/桶。
美国就业、能源产量及库存：8月第四周美国初请失业金人数（季调）再度超海外市场预期小幅下行至23.1万人，美国劳动力市场再度趋紧的状况得到进一步确认；美国国内原油产量小幅降至1330万桶，原油库存小幅下降。
发达经济体实体经济表现：日本东京核心CPI（领先于日本整体通胀数据公布）小幅反弹0.1个百分点至1.6%；美国24Q2实际GDP季调环比修正值大幅超出市场预期，其中，个人消费支出（PCE）更是大幅上修。
华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）
《美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效——华金宏观·双循环周报（第68期）》2024.7.26
《二十届三中全会公报精神解读》2024.7.18
《价难换量，需求为“王”——经济数据点评（24Q2/6月）》2024.7.15
《加码宽松还是稳定汇率？——金融数据速评（2024.6）》2024.7.12
《出口预防式集中提前——国际贸易数据点评（2024.6）》2023.7.12
《利率走廊仍远，回笼迫在眉睫——临时正逆回购工具创设点评》2024.7.8
《美国就业市场趋稳，“二次通胀”风险是否消退？——美国就业数据点评（2024.6）》2024.7.6
《商品消费、地产基建冷热分化边际扩大——经济数据点评（2024.5）》2024.6.17
《消费品补贴落地，核心CPI温和回升——CPI、PPI点评（2024.4）》2024.5.11
《货币政策开始向中性收敛——货币政策执行报告（24Q1）点评》2024.5.10
《限购放松，争夺人才，成效几何？——华金宏观·双循环周报（第57期）》2024.5.10
《中端品低基数温和推升出口，能否持续？——国际贸易数据点评（2024.4）》2024.5.9
《扩张何去？融资何从？——2024年财政政策展望》2024.5.7
《美失业率上行，通胀必然回落？——美国就业数据点评》 2024.5.3
《以“放缓缩表”促“通胀收敛”的双层逻辑——美联储FOMC会议点评（2024.5）》 2024.5.2
《利刃出鞘 暂藏锋芒——FOMC会议点评（2024.3）》 2024.3.21
《美国经济已强弩之末？——24Q1美国GDP点评》 2024.4.25
《“二次通胀”山雨欲来——美国CPI点评（2024.3）》 2024.4.11
内容来自研究报告：《人民币升值趋势能否延续？——华金宏观·双循环周报（第73期）》
报告发布机构：华金证券股份有限公司
报告发布时间：2024年8月30日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
邮箱：qintai@huajinsc.cn
联系人：周欣然
邮箱：zhouxinran@huajinsc.cn
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