地方化债速度越快，中央扩张空间越大
财政数据点评（2024.8）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
一般公共预算：缓税到期导致的高基数效应消退，但内需仍显不足导致财政收入持续低迷；地方债务风险加速化解抑制投资类支出，财政支出增速大幅转弱。8月一般公共预算收入同比-2.8%，跌幅较7月再度扩大0.9个百分点；扣除基期缓税到期和减税翘尾等基数影响后，8月一般预算收入同比-1.2%，跌幅亦较7月扩大0.7个百分点并创年内新低，与年初财政收入目标差距拉大。从税种收入结构来看，一方面，去年上半年中小制造业企业缓税到期补缴导致的高基数效应已经基本消退，8月企业所得税对一般预算收入同比的贡献大幅改善2.3个百分点至+0.9%，增值税拖累也有所缓解；但由于国内投资、消费需求仍显不足，进口产品消费税、增值税、出口退税对财政收入月同比增速的拖累大幅加深，消费税和其他税种拖累也明显扩大。8月一般公共预算支出同比仅-6.7%，增速较7月大幅下滑达13.3个百分点，为2022年以来最低单月增速。其中下滑明显的分项主要是农林水、城乡社区、节能环保等支出，对总支出增速的拖累大幅加深了3.7个百分点；此外，交通运输、科学技术等支出类别也不同程度转弱。这种结构一方面显示当前地方债务风险加速化解对基建投资增速的持续抑制作用可能已延伸至预算内投资，另一方面也反映了年初以来财政收入持续显著低于预算目标对支出形成的牵制不断强化。
政府性基金预算：房地产市场持续深度调整拖累土地出让金收入跌幅再度扩大至阶段性新低。当前房地产市场仍在持续调整，7月底降息未对房地产市场起到明显改善作用，居民购房意愿以及开发商拿地积极性均未恢复，8月政府性基金收入同比跌幅再度扩大0.8个百分点至-34.4%的2017年以来新低水平，其中，土地出让金收入跌幅尽管小幅收窄0.4个百分点至-32.8%，但仍处于阶段性低点。8月政府性基金支出以及土地出让收入相关的支出同比跌幅分别扩大9.0和12.9个百分点至-14.0%和-19.4%，与8月基建投资增速大幅降温相对应，在土地市场持续降温、地方债务风险加速化解的双重背景下，预计年内基建增速很难出现明显反弹。
广义财政融资：中央政府融资加速，地方广义政府债务融资小幅放慢。总体宏观杠杆率趋稳的背景下，地方化债越快，中央扩张才能打开更大空间。8月总体政府债务发行加速，主要由中央财政融资加速拉动，地方政府债务累计融资进度较7月提升12.9个百分点至56.8%，为年内发行速度最快单月，但和2023年同期相比已无加速效应，这充分显示出当前广义财政融资的决定性要求是政府宏观杠杆率整体要趋于稳定，在此前提下，地方政府化债越快，中央政府越能够腾挪出更大规模的高质量债务融资空间，央地对冲抵补腾挪，才能保证政府债务负担总体不提升、人民币贬值压力不因宏观杠杆率上行而加大的同时，政府债务融资对应的一般预算刺激消费支出和中央政府高标准投资项目支出的效率还趋于提升的双重目标。
当前经济结构转型升级脱虚向实进入深水区，货币政策的刺激效果边际递减，财政政策重要性走向前台，但财政政策内部是更加迫切的结构优化要求，地方政府化债越快，中央财政才能打开更大的融资空间。在这种新的宏观政策组合结构下，又因内需相对不足、房地产市场持续深度调整而遭遇广义财政收入与年初预算目标背离程度的不断扩大，财政支出力不从心具有一定的必然性。展望至年底，房地产市场调整尚难迅速见到拐点并因此拖累消费持续磨底，可能只有基建投资增速出现一定幅度的下行（从而代表了地方加速化债的效果），才可期待中央财政在一般预算内加码增发2024年的普通国债并拉高2025年的预算赤字率，而这两项潜在的增量融资预计也将主要用于促进消费内需，这又将是见效相对较慢但可持续性较强的内需领域。宏观经济政策的沙盘推演指向一个推论：至2025年二季度之前，经济增速预计持续磨底，但随着脱虚向实加速进行、政策逻辑持续疏通，市场信心有望在磨底期的尾部迎来蜕变。
风险提示：一般公共预算支出弱于预期导致消费需求刺激力度不及预期风险。
本公众号图文同样适配各类大屏设备阅读
《美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效——华金宏观·双循环周报（第68期）》2024.7.26
《二十届三中全会公报精神解读》2024.7.18
《利率走廊仍远，回笼迫在眉睫——临时正逆回购工具创设点评》2024.7.8
《美国就业市场趋稳，“二次通胀”风险是否消退？——美国就业数据点评（2024.6）》2024.7.6
《商品消费、地产基建冷热分化边际扩大——经济数据点评（2024.5）》2024.6.17
《美国强劲的就业或将迫使欧央行加速降息——华金宏观 · 双循环周报（第61期）》2024.6.8
《出口基数已经见底，外部环境更需重视——国际贸易数据点评（2024.5）》2024.6.7
《科学分析长期国债收益率的合理区间——华金宏观 · 双循环周报（第60期）》2024.5.31
内容来自研究报告：《地方化债速度越快，中央扩张空间越大——财政数据点评（2024.8）》
报告发布时间：2024年9月23日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
邮箱：qintai@huajinsc.cn
联系人：周欣然
邮箱：zhouxinran@huajinsc.cn
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅供华金证券股份有限公司（下称"华金证券"）客户中的专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，华金证券不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为华金证券的当然客户。
法律声明
本订阅号（微信号：华金宏观研究）为华金证券（具有中国证监会核准的"证券投资咨询"业务资格）研究所宏观团队运营的唯一订阅号。
本订阅号不是华金证券研究报告的发布平台，所载内容来自于华金证券已公开发布的证券研究报告。订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅华金证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
本订阅号所载内容仅反映华金证券研究人员于发出完整报告当日的判断。本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以华金证券研究所正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载内容并非投资决策服务，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。华金证券及雇员不对任何人因使用本订阅号的发布内容所引起的任何损失承担任何责任。
本订阅号推送内容版权归华金证券所有，未经华金证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。
