总结货币，展望财政
华金宏观·双循环周报（第77期）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
本周我们总结自9.24以来的货币政策操作情况所传递的最新政策信号，并对即将于10.12召开的财政政策新闻发布会及年底前财政扩张的空间和方式进行展望。
9月国债净买入量小于MLF减少量，今年以来再贷款余额加速下行，长期基础货币存量或继续小幅下降，令月底降准较多呈现被动投放属性，可能消耗较快，12月预计还需降准50BP以避免新增信贷下滑过快。在货币流动性供给方面，央行9月末的操作整体中性，并未呈现明显的增量投放特征。其中9月MLF余额净减少2910亿，但同时国债净买入仅2000亿，这带来了910亿的长期基础货币供给减少，显示央行极力避免引入新的国债买卖工具导致基础货币增加和长期利率进一步下降的中性政策意图。此外非公开的再贷款再贴现等工具（包括近期创设的保障房再贷款等新工具）自2023年以来的存量减少趋势进一步加速，2024年前8个月合计净减少8200多亿，接近2023年全年净减量，构成长期基础货币规模持续下降的重要原因之一。结合这两项流动性收缩效应来看，9月底的最新一次50BP我们预期内的降准，在更大程度上呈现被动投放避免信贷降温过快的属性，而非主动宽松刺激信贷高增的意图。流动性供给的实际中性姿态，与9月末10月初R007利率上翘并与已降至1.5%的7天逆回购利率拉开更大差距的表现、以及长期国债收益率的上行表现是一致的。展望至年底，考虑到新增的再贷款类工具在保障房收储价格等环节堵点仍然存在，同时国债净买入等额或缩量置换MLF的格局也大概率延续，我们预计基础货币增速很可能在11-12月大幅下降，从而12月再度被动降准50BP以避免年底新增信贷下滑过快的必要性进一步提升。
央行近日落实创设了首期额度5000亿的“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”，考虑到其实质是给非银金融机构增加购买股票的商业银行债务杠杆，可能导致非银金融机构市场风险敞口增加，预计使用进程将比较渐进。SFISF的实质是非银金融机构将其自身所持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等作为质押，换入央行持有的国债、央票，并可将后者再次向商业银行出质，换取贷款资金，并定向投向股票市场。因是资产互换而非央行购买，故不涉及基础货币投放，但也因同样的原因，对应的股权类资产的市值波动风险仍由原持有机构所承担，并且因增加了债务杠杆，非银金融机构的权益市场风险敞口事实上将进一步增加。在当前经济结构优化、主动去杠杆进入深水区、高质量发展动能孕育的关键时期，非银金融机构基于自身专业业务能力判断，预计对此工具的使用将循序渐进而非大举涌入。
此外央行在落实存量房贷利率下调政策的同时，对房贷利率与LPR的关系进行了加点可灵活调整、重定价周期可缩短两项重要调整，充分体现出避免房地产市场风险与金融系统性风险相互传染叠加的防风险政策意图。9月29日央行公告提出引导商业银行于10月31日前开展存量房贷利率批量调整。同时还对原房贷利率与LPR的关系做出两点重要变更，一是允许变更房贷利率在LPR基础上的加点幅度，从而未来贷款人与商业银行可市场化自主协商变更下调，无需央行政策要求；二是取消房贷利率重定价周期最短为一年的限制，亦可由双方自主协商确定。与直接下调LPR相比，这两项变化着力于提升存量房贷利率下调的灵活度，从而在更大程度上体现出央行对在当前房地产市场深度调整形势下，避免存量房贷合同违约率大幅提升甚至引发商业银行资本金和风险缓冲垫不足等更大程度的金融系统性风险的政策意图。房地产市场经过十几年高速增长，当前需求不足的主要矛盾在于城镇化倾斜模式下房价收入比区域性的失衡等基本面中长期原因，不建议对风险隔离性货币政策效果期待过高。
四季度至明年，能同步实现稳增长和优结构的关键增量政策主要将来自中央广义财政。但不可忽视高质量发展战略所内含的稳汇率要求对政府部门总体宏观杠杆率的约束作用。这意味着中央财政在经常性和投资性融资方面的扩张，可能都将以地方债务风险（特别是低效投资问题突出的隐债）进一步加速化解为关键前提。这可能意味着，一方面我们更建议关注中央一般公共预算赤字的扩张而非特别国债和专项债的扩张潜力，另一方面基建投资增速中枢的小幅回落可能才能换取长期更具持续性的消费驱动型增长模式的建立和夯实。我们预计年底前有望增发10000亿普通国债并对应上调今年赤字率至3.8%，同时预计2025年赤字率在4.2%左右，特别国债和专项债预计年内主要强调加速发行和加快落实开工建设。
风险提示：货币宽松效果不及预期风险，财政扩张力度低于预期风险。
本公众号图文同样适配各类大屏设备阅读
聚焦：总结货币，展望财政
国内外经济追踪：新房销售有再度遇冷的趋势
华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）
《MLF为何降价缩量？——MLF缩量降息操作点评（2024.9）》2024.9.25
《LPR为何不降？降准是否仍可期待？——华金宏观·双循环周报（第75期）》2024.9.20
《50BP首降之后，美元为何不降反升？——美联储FOMC会议点评（2024.9）》2024.9.19
《美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效——华金宏观·双循环周报（第68期）》2024.7.26
《二十届三中全会公报精神解读》2024.7.18
《价难换量，需求为“王”——经济数据点评（24Q2/6月）》2024.7.15
《加码宽松还是稳定汇率？——金融数据速评（2024.6）》2024.7.12
《出口预防式集中提前——国际贸易数据点评（2024.6）》2023.7.12
《利率走廊仍远，回笼迫在眉睫——临时正逆回购工具创设点评》2024.7.8
《美国就业市场趋稳，“二次通胀”风险是否消退？——美国就业数据点评（2024.6）》2024.7.6
《商品消费、地产基建冷热分化边际扩大——经济数据点评（2024.5）》2024.6.17
《消费品补贴落地，核心CPI温和回升——CPI、PPI点评（2024.4）》2024.5.11
《货币政策开始向中性收敛——货币政策执行报告（24Q1）点评》2024.5.10
《限购放松，争夺人才，成效几何？——华金宏观·双循环周报（第57期）》2024.5.10
《中端品低基数温和推升出口，能否持续？——国际贸易数据点评（2024.4）》2024.5.9
《扩张何去？融资何从？——2024年财政政策展望》2024.5.7
《美失业率上行，通胀必然回落？——美国就业数据点评》 2024.5.3
《以“放缓缩表”促“通胀收敛”的双层逻辑——美联储FOMC会议点评（2024.5）》 2024.5.2
《利刃出鞘 暂藏锋芒——FOMC会议点评（2024.3）》 2024.3.21
《美国经济已强弩之末？——24Q1美国GDP点评》 2024.4.25
《“二次通胀”山雨欲来——美国CPI点评（2024.3）》 2024.4.11
内容来自研究报告：《总结货币，展望财政——华金宏观·双循环周报（第77期）》
报告发布机构：华金证券股份有限公司
报告发布时间：2024年10月11日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
邮箱：qintai@huajinsc.cn
联系人：周欣然
邮箱：zhouxinran@huajinsc.cn
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅供华金证券股份有限公司（下称"华金证券"）客户中的专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，华金证券不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为华金证券的当然客户。
法律声明
本订阅号（微信号：华金宏观研究）为华金证券（具有中国证监会核准的"证券投资咨询"业务资格）研究所宏观团队运营的唯一订阅号。
本订阅号不是华金证券研究报告的发布平台，所载内容来自于华金证券已公开发布的证券研究报告。订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅华金证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
本订阅号所载内容仅反映华金证券研究人员于发出完整报告当日的判断。本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以华金证券研究所正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载内容并非投资决策服务，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。华金证券及雇员不对任何人因使用本订阅号的发布内容所引起的任何损失承担任何责任。
本订阅号推送内容版权归华金证券所有，未经华金证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。
