华金宏观·双循环周报（第79期）

所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师

周欣然

宏观研究员（联系人）

从近日公布的支出法结构来看，24Q3实际GDP表现偏弱的主要拖累来自消费和投资的共同拖累，净出口冲高是阶段性的支持因素。据统计局最新公布的数据，24Q3实际GDP同比较上季度再度小幅下行0.1个百分点至仅4.6%，其中，最大的贡献来自净出口，高达2.0个百分点，为2015年至今拉动强度次高的季度（仅次于21Q1）。最终消费和资本形成分别拉动实际GDP增长仅为1.3个百分点，分别较24Q2下行0.8和0.6个百分点，前者因居民消费持续受房地产市场深度调整的拖累，后者则主要源于加速化债阶段基建投资增长中枢的快速下移和竣工交付的放缓。这意味着如何平衡并可持续地改善消费和投资内需动能，可能是分析和展望本轮加码经济政策组合未来效果的重要视角。

最终消费：收入改善但商品拖累总消费倾向转降，凸显房地产市场持续深度调整过程中交付放缓、提前还贷导致的内生性消费抑制效应，2025年期待大幅扩张赤字率以提升耐用消费补贴强度，并进一步加速保交付进度。最终消费的GDP增长拉动降至23Q1以来最低。24Q3居民人均可支配收入同比增速上行0.5个百分点至5.0%，尽管如此，人均消费支出同比和平均消费倾向（四个季度移动平均）却分别大幅下行1.5和0.2个百分点至3.5%和68.4%，显示居民消费意愿的疫后恢复进程基本见顶有所回落。从商品和服务消费划分的角度来看，三季度商品性和服务性消费同比分别下行1.5和1.6个百分点至2.3%和4.8%，服务消费增速仍与可支配收入增速接近，考虑到期间还有高温台风等极端天气的较长时段影响，并且国庆假期旅游消费维持稳定增长，总体上服务消费在前期显著恢复之后当前进入了稳健增长阶段；而商品消费意愿自22Q3以来就持续呈现连续降温态势，24Q3进一步有所加速，与房地产市场本轮深度调整的时间跨度基本吻合，体现了房地产市场持续调整过程中竣工再度转弱、房价连续下跌对居民财富效应和房地产市场相关大宗可选商品消费起到的抑制作用。展望四季度，9月开始本轮超长期特别国债加码“两新”补贴逐步落地实施，在9月零售数据中汽车、家具家电等大宗商品消费改善已经有所体现；加之9月底央行宣布的包括调降存量房贷利率、降息、拉平首付比例，以及住建部4万亿白名单项目贷款、货币化安置等供需两侧一系列措施在内的至今为止最大力度房地产市场放松政策预计将对房地产市场止跌企稳起到一定的改善作用。消费补贴的持续落实、以及地产保交付政策优先级的进一步提升预计会对居民消费起到稳定作用，四季度最终消费贡献可能温和回升。2025年能否延续回升势头则将取决于保交付进度加速和赤字率大幅增加以提升消费补贴强度的可能性。

资本形成：24Q3资本形成的贡献再度大幅缩减0.6个百分点至仅1.3个百分点，竣工转跌拖累地产增值、地方加速化债压制基建投资、企业对内需预期一般补库存斜率过于平坦依次构成三大拖累，2025年投资拉动转好的政策关键在于专项债用于保障房收储的力度、置换债支撑基建投资增速下行趋缓的强度、以及房地产市场L型拐点出现的速度。1）库存方面，受制于房地产市场持续调整和地方债务风险加速化解两大主要因素对消费和投资内需的影响，本轮补库存呈现“L”型平坦曲线而非“V”型反弹，斜率之平缓、力度之温和历史罕见，对资本形成的贡献大幅减弱。2）固定投资方面，受地方债务风险加速化解的压制，基建投资中枢下移并与持续收缩的房地产开发投资共同拖累固定投资增速，2024年前三个季度固定投资平均同比增速分别为4.5%、3.6%、2.4%，下行斜率逐季加大。3）房地产市场持续深度调整对经济增长的现实拖累复合表现于房地产开发投资和与竣工直接相关的商品房销售增值两方面，房地产市场调整至今，房价连续走弱以及竣工年初至今的再度转跌共同拖累开发商项目利润和房地产业增加值对实际GDP的贡献。房地产市场供给收缩和交付放慢对经济的即时冲击程度远大于需求侧，如2025年以较大比例允许专项债用于收储保障房，将实质性有助于改善开发商流动性，并由此直接传导为域内预售项目竣工交付意愿的提升，后者将衍生性地对消费内需形成积极作用。稳汇率长期目标下，地方政府加速化解低效隐性债务构成中央财政扩张赤字和特别国债融资的基本前提，财政“先化债，再收储，后扩张”的导向下，新一轮债务置换有助于推进未置换隐债重整，但这也可能意味着基建投资增速至明年亦难以显著向上，能平缓下行斜率就是稳增长和优结构的最佳平衡。本轮补库存虽然斜率较为温和但随着内需的逐步恢复可能也将迎来小幅改善。

净出口：新一轮贸易壁垒落地前阶段性抢出口拉动作用突出，但外部环境日趋复杂严峻，全球产业竞争日益激烈，净出口未来较长时间不确定性都将较大，需做好准备迎接冷冬，夯实国内先进制造业供需循环是当前政策关键。24Q3净出口对实际GDP的拉动作用达到自2015年以来除21Q1因疫情冲击造成极低基数外的单季次高，一方面，美国和欧盟宣称将对我国新能源汽车产业链加征高额关税，相关出口企业在贸易政策落地实施之前集中出现“抢出口”的现象，并推升了Q3的出口增速；另一方面，美元指数受非美发达经济体内需普遍偏弱的推升而高位反弹令当前人民币仍然处于贬值周期中，本币计价的贸易顺差跌幅持续收窄，加之去年同期极低的基数共同导致净出口对实际GDP增长的贡献创阶段性新高。展望四季度至2025年，随着全球消费需求降温和高基数两大无可扭转的限制性因素到来，我国出口很可能即将迎来“冷冬”，预计净出口的贡献在单季冲高之后难以持续。

当前经济政策寻求在稳增长、优结构、稳汇率三者之间的最优平衡，而并非重回以本币贬值为代价的加杠杆稳增长“老路”。前三季度实际GDP累计增长4.8%，综合来看，尽管四季度出口承压，但随着消费和投资需求的温和改善，以及房地产市场在政策呵护下的逐步企稳，预计四季度实际GDP同比增长4.6%左右，从而预计全年实际GDP增长4.7%，5.0%左右的增长目标基本得以较好完成，而于此同时年内扩张特别国债、专项债额度的必要性和概率是下降的。我们维持年底前降准50BP、利率不再下调、2025年降准100BP、2025年降息30-40BP的预测不变。2025年及未来更长时间，经济增长的重点系于明年中央财政扩张的力度和方向，经济结构转型升级关键阶段政策将更多着眼于长期而非以质量为代价的短期加杠杆强力刺激，维持2025年财政赤字率拉升至4.2%、特别国债注资大行启动落地等一系列预期不变，预计2025年全年经济增长目标在4.5%左右。

海外经济数据持续验证内需分化导致美国经济独步发达经济体，美元指数在美联储11月会议召开之前已经开始新一轮震荡回升。本周美元指数在各项经济数据和发达经济体央行表态等因素的共同推动下突破104高位，日元汇率再度贬破150，究其根本，是美国居民强劲的消费需求与非美发达经济体之间的强烈对比持续得到验证，美联储当前并无激进降息的必要性，而反观欧央行和英格兰银行，加速降息已成为必由之路，日本经济的脆弱现状亦令其无法承受更大力度的加息。

日本东京核心CPI连续降温，内需偏弱的趋势再度得到确认；美国Markit制造业PMI超预期反弹，劳动力市场也从飓风冲击中重返紧张状况，而反观欧元区和英国，内需不足下的加速降息阶段呼之欲出。据当地时间10月25日公布的最新数据，领先于日本整体CPI公布的10月日本东京核心CPI（除生鲜食品）同比再度下行0.2个百分点至1.8%，时隔五个月再度回落至2.0%以下，进一步验证此前日本通胀的回暖极有可能是由日元大幅度贬值造成的输入性通胀，随着日本央行直接下场进行外汇干预并拉升日元汇率，近段时间以来，日本因内需不足而导致通胀再度连续下行的态势被持续验证。与此同时，日本央行行长在近日的相关讲话中也称“需要大范围地关注经济形势”，在下次会议召开前还有时间来评估各项经济数据，暗示可能不会于下次会议再度降息。本周集中公布的发达经济体制造业PMI指向美国不仅在需求方面独步发达经济体，生产也因美国政府的保护主义政策而大幅领先，美国10月Markit制造业PMI大幅反弹0.5至47.8，欧元区长期处于极低水平、日本和英国不同程度降温，与美国形成了鲜明对比。10月前两周尽管由于飓风冲击美国当周初请失业金人数飙升至26万和24.2万人，但随着天气造成的极端波动结束，本周初请失业金人数已经再度回落至22.7万人的低位，美国劳动力市场当前远未至紧张状况缓解的程度。

综合来看，当前发达经济体中，日本因人口老龄化等因素长期内需偏弱，此前激进加息对内需的侵蚀性后果可能已经到来；欧元区和英国面临由内需萎缩造成的通胀快速回落而不得不采取加速宽松的货币政策。美国则在“赤字财政、宽松货币、保护主义”的政策三角稳定影响下可能同步维持高增长和高通胀更长时间，其近期制造业PMI超预期反弹、劳动力市场也从飓风冲击中重返紧张状况，与非美发达经济体囿于内需的政策困境形成鲜明对比，美联储年内并无激进降息的必要。我们维持年内美联储仅需再降息25BP的预测不变，这意味着美元指数震荡上行而非趋势下行的新一轮阶段性表现可能已经启动，这可能给人民币造成进一步的外溢性贬值压力。

风险提示：内需恢复力度不及预期风险；人民币贬值幅度大于预期风险。

商品房销售面积：30大中城市商品房销售面积本周继续改善，其中，一线城市改善幅度最大。

汽车消费：房地产市场小幅回暖加之财政加力补贴共同推动10月前三周汽车消费向好。据乘联会数据，截至10月20日，乘用车零售和批发销量当月累计同比增速分别达16%和25%，前者虽较上周出现小幅回落，但仍维持于近半年以来的高位区间。在供需两侧政策大幅放松推动房地产市场小幅回暖以及财政加码补贴的共同作用之下，以汽车为代表的大宗可选商品消费出现了改善迹象。

高频通胀指标：本周鲜菜、鲜果价格同比涨幅上行斜率持续放缓，猪肉价格同比增速再度回落。截至10月24日，鲜菜及鲜果30天均价同比涨幅分别小幅扩大0.3个百分点和0.6个百分点至22.7%和10.0%，近几周来鲜菜鲜果集中上市带动价格涨幅持续放缓；猪肉平均批发价趋于平稳，同比增速继续回落0.4个百分点至17.7%。

重点生产资料价格变化：10月中旬钢材价格小幅下跌，煤价跌幅同步收窄。10月中旬钢材价格环比增速在前月大涨背景下自然回落，线材、螺纹钢、热轧价格环比分别下跌2.5%、2.1%和1.9%；山西优混、无烟煤及主焦煤价格同比跌幅分别收窄0.1、1.7和0.3个百分点至-15.4%、-17.3%和-20.8%。

大宗商品：金价再攀新高，铜价继续回落，原油价格同步回升。避险情节持续助推金价上涨，周内黄金价格再创历史新高，截至10月24日伦敦金现报收2732.0美元/盎司；LME铜价格下跌59.5美元至9413.0美元/吨；截至10月24日，布油、WTI原油价格同步小幅回升，分别较上周五涨1.8、1.0美元至74.55、70.19美元/桶。

美国就业、能源产量及库存：10月第三周美国初请失业金人数（季调）大幅下行1.5万至22.7万人，小幅上修第二周数据至24.2万人，飓风极端天气对初请失业金人数的暂时性冲击大幅削弱；美国国内原油产量维持于1350万桶，原油库存小幅回升。