50BP首降之后，美元为何不降反升？
美联储FOMC会议点评（2024.9）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
美联储在维持利率高位14个月后开启降息通道，首次降息即采取50BP幅度，但美元指数却不降反升，显示市场认为美联储未来加速降息的概率有所下降。这种反差背后的原因是什么？当地时间9月18日下午，美联储在2024年第6次FOMC会议声明中，对就业的描述由温和（moderated）修改为放慢（slowed），也一改此前对通胀的模糊判断，明确指出“委员会已经对通胀向2%目标可持续移动获得足够信心”，并认为就业和通胀双目标风险“已经大体平衡”。从而基于这些进展，决定在维持限制性的峰值利率水平14个月后启动首次降息，首降幅度达到50BP，将联邦基金利率目标区间降至4.75%-5%，这一降息幅度大于市场预期。在隔次会议公布的经济预测总结（SEP）中，美联储对2024-2026年四季度失业率分别上修0.4/0.2/0.2个百分点至4.4%/4.4%/4.3%，同时小幅下修2024和2025年四季度核心PCE通胀0.2/0.1个百分点至2.6%/2.3%，小幅下修24Q4实际GDP同比预测0.1个百分点至2.0%，由此显示本次采取较大的首降幅度主要源自对劳动力市场持续降温的担忧。点阵图显示多数参会者（9名）预计年内仍需再降息50BP，但同时也有9名与会者认为仅需再降25BP甚至不降息，美联储内部展望分歧加大。鲍威尔在会后的新闻发布会上对美国劳动力市场以及通胀未来路径的阐述又呈现出超市场预期的对上行风险的关注，引发美元指数反弹至101以上。基于美联储以及鲍威尔所传递出的最新信号，我们如何合理展望未来美联储的降息路径及其外溢性影响？
美国失业率是否会持续上行？鲍威尔承认决策存在一定滞后性，否认美国经济陷入衰退和劳动力市场持续变差的判断，强调强劲的消费需求仍可能支持就业，并弱化点阵图的前瞻性作用，意味着如果美国劳动力市场延续8月的改善势头，美联储可能采取更为缓慢的降息路径。事实上，9月初以来公布的美国8月就业、通胀、零售，以及二季度GDP修正值均呈现超预期向好的局面，美联储在此时选择50BP的更大幅度降息，是源于数据滞后性还是代表着对未来美国经济陷入衰退的担忧成为市场最关注的核心关键。鲍威尔在新闻发布会上委婉承认了决策存在一定的数据滞后性，指出自上次会议之后看到了7月（偏弱）和8月（偏强）两份就业报告和通胀报告，其中8月通胀报告是在静默期看到的（暗示可能来不及全部反映在本次会议决策之中）。针对美国经济是否有较大概率陷入衰退的担忧，鲍威尔相当明确地提出了不同意见，指出“没有看到解雇持续增加的报告”，“也没有听到企业近期有此类打算的反馈”，提出支持劳动力市场的最佳时机是“劳动力市场仍然强劲的时刻而非开始看到解雇的时刻”，认为“美国经济仍在以稳健的速度增长，并应在长期内对劳动力市场形成支撑”。进一步地，鲍威尔再度强调移民流入和劳动力供给增加是前期失业率上行的重要原因，并指出点阵图和经济预测材料只反映委员会当下的思考，进一步强化了未来数据对未来决策的重要性。这些表态都指向鲍威尔对劳动力市场紧张程度的判断要高于市场的普遍认知。
美国核心通胀又能否延续加快回落的态势？鲍威尔充分关注到房租持续超市场预期维持坚挺涨幅的可能性，这也意味着美联储仍在为未来美国房地产市场再度升温以及由此可能带动的通胀超预期反弹做两手准备。此前公布的8月核心CPI通胀数据超预期上行，重要的支撑因素之一就是房租涨幅在美联储降息预期下的重新回升。鲍威尔在新闻发布会上坦承房租“没有像预期的那样大幅下降”，并弱化了此前对于房租涨幅可能加快回落的乐观预期，而改为承认住宅市场的路径“确实难以预测”。在这次新闻发布会上，鲍威尔还罕见地提出美国长期以来存在住房供给不足的问题，并指出这并非美联储可独立处理的情况，暗示在新一轮降息周期中房租确实有可能再度加速上涨。鲍威尔强调“不希望大家把这次降息视为新的常态”，显示美联储事实上考虑到美国房地产市场和劳动力市场重新升温的可能性而已经开始做两手准备。
鲍威尔在劳动力市场（以及高度相关的经济衰退风险）和房地产市场（以及房租通胀风险）两个问题上的上述鹰派发言，与不改变缩表路径的决定、以及本次点阵图小幅上修长期联邦基金利率目标区间中值预测至2.75%-3%的变化是一致的，传递出美联储并不认为劳动力市场降温和通胀降温将很快加速的判断。由此美联储未来降息路径并非连续加速，反而可能因需求强劲、劳动力供给减少、房租房价受降息刺激、保护主义政策推升价格等因素而在观察到就业和通胀回升的数据后转为更加保守的降息路径。货币政策最终由实体经济趋势所决定，我们预计年底前仅有25BP的额外降息幅度，11月如果美联储维持利率不变，则美元指数在年底前可能进一步迎来反弹。我国货币政策预计仍与美联储相对独立决策，稳定汇率和经济结构优化仍具有第一优先重要性。
风险提示：美联储降息速度低于预期风险。
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内容来自研究报告：《50BP首降之后，美元为何不降反升？——美联储FOMC会议点评（2024.9）》
报告发布时间：2024年9月19日
分析师：秦 泰
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