消费投资补贴显效，化债同时期待扩张
经济数据点评（24Q3/9月）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
受财政加力补贴及竣工修复的共同拉动，9月零售超预期改善，房地产相关可选品消费大幅反弹，服务消费转入稳定增长阶段。9月社会零售消费品总额同比改善1.1个百分点至3.2%，较我们预期稍好，主要受限额以上商品消费大幅改善影响。三点结构性特征：1）9月初开始各地陆续落地实施本轮主要针对汽车、家具家电等大宗可选品的加力补贴，加之竣工改善的拉动，9月房地产相关耐用消费品零售同比增速大幅上行8.5个百分点至2.8%，家电音像、汽车、家具零售同比分别较8月大幅改善17.1、7.7和4.1个百分点至20.5%、0.4%和0.4%。预计四季度房地产相关耐用可选品消费将逐步温和改善。2）服务消费从前期集中反弹的高速增长中枢转向稳定增长， 9月餐饮收入同比较8月小幅回落0.2个百分点至3.1%。3）9月限额以上必需品零售同比较8月小幅改善0.2个百分点至6.3%，限额以上非耐用品跌幅小幅收窄0.4个百分点至-5.0%。
制造业重回高增，房地产跌幅稍有收窄，财政加大化债置换力度有望缓和基建投资增速回落斜率。9月固定资产投资同比增速较8月改善1.4个百分点至3.4%，三季度平均增速2.4%，固定资产增速持续低迷。特别国债加码“两新”补贴对制造业投资亦起到一定拉动，9月制造业投资增速大幅上行2.0个百分点至9.8%，重回高增区间，达近两年来次高水平。广义基建投资增速也上行3.5个百分点至9.3%，水利工程投资在去年底增发国债的带动下增速屡创新高，9月同比大幅改善8.2个百分点至13.4%，对广义基建投资同比的拉动也大幅上行3.7个百分点至5.7个百分点。从财政部的明确化债态度来看，增加置换债额度用于化解隐债有望能够在加快腾挪债务空间的同时逐步缓解基建投资增长中枢快速下滑的趋势。9月房地产开发投资同比跌幅较8月小幅收窄0.8个百分点至-9.4%，随着9月底央行宣布的一系列放松政策以及住建部政策“组合拳”的逐步落地，房地产供给和需求两侧有望同步温和改善。
住宅新开工跌幅小幅扩大，竣工和销售有不同程度改善，近期政策集中颁布有望缓解房地产市场下行斜率。去年9月认房不认贷向全国推广加之存量首套利率下调落地导致住宅新开工、竣工和销售基数同步大幅走高，在此背景下，9月住宅新开工面积同比跌幅仅小幅扩大0.3个百分点至-17.6%，竣工和销售面积同比跌幅分别收窄3.3和3.4个百分点至-30.2%和-10.6%。9月底央行宣布调降存量房贷利率、降息20BP以及拉平全国范围内首套和二套房首付比例，昨日住建部补充完善相应细节、同时启动货币化安置100万套城中村改造和危旧房改造，并宣布“白名单”贷款额度加至4万亿、专项债可用于保障房收储，供给侧加力为开发商提供充足流动性后，有望推动竣工的加速改善，需求预计也将在政策的温和呵护下小幅改善。
消费和投资内需温和改善导致工业增加值小幅回升，但不可忽略外部环境复杂严峻对出口集中行业的负面影响。9月工业增加值同比增速改善0.9个百分点至5.4%，其中，公用事业和制造业分别上行3.3和0.9个百分点至10.1%和5.2%，采矿业持平于3.7%。主要制造业行业中，黑色金属大幅改善4.8个百分点至2.7%，反映了国内消费和投资需求在政策呵护下同步温和改善；但计算机电子却大幅回落0.7个百分点至10.6%的年内新低，汽车制造业也仅小幅回升0.1个百分点至4.6%，处于低增区间，显示当前美国和欧盟针对我国的一系列贸易政策正在对出口占比较高的行业造成影响，尽管9月“抢出口”背景下汽车出口表现不弱，但后续月份下行压力可能会逐步增大。
24Q3实际GDP增速再度小幅回落，尽管当前出口面临一定的下行压力，但财政加码补贴拉动消费、加速化债温和推升基建投资增速，预计5%左右的全年经济增长目标顺利完成，明年的增长点系于中央财政扩张的力度和方向。三季度实际GDP同比增速较二季度小幅回落0.1个百分点至4.6%，前三季度累计同比4.8%，基本符合我们此前的预期。9月初本轮财政加码补贴才开始逐步落地，三季度最终消费反弹的幅度预计相对有限；同时，房地产市场持续调整拖累地产投资低位徘徊，地方债务风险加速化解背景下Q3基建投资增速大幅下滑，资本形成面临下行压力。我们维持12月再度被动降准50BP的预期不变，维持年内扩张国债和专项债规模概率下降、2025年财政赤字率拉升至4.2%、特别国债注资大行或在2025年启动落地等一系列预期不变；维持2025年中附近将同步迎来房地产市场“L”型底部和消费投资需求的改善的预测不变。
风险提示：商品消费恢复力度不及预期风险；基建投资增速低于预期风险。
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一、受财政加力补贴及竣工修复的共同拉动，9月零售超预期改善，房地产相关可选品消费大幅反弹，服务消费转入稳定增长阶段。
9月社会零售消费品总额同比改善1.1个百分点至3.2%，较我们预期稍好，主要受限额以上商品消费大幅改善的影响。具体来看，呈现三点结构性特征：1）9月初开始各地陆续落地实施本轮主要针对汽车、家具家电等大宗可选品的加力补贴，加之竣工改善的拉动，9月房地产相关耐用消费品零售同比增速大幅上行8.5个百分点至2.8%，大幅超出我们此前的预期（-0.5%），家电音像、汽车、家具零售同比分别较8月大幅改善17.1、7.7和4.1个百分点至20.5%、0.4%和0.4%，其中，家电音像创2021年4月以来最高增速，汽车零售则时隔7个月首度转正。预计在财政补贴以及房地产政策大幅放松的共同作用下，四季度房地产相关耐用可选品消费将逐步温和改善。2）服务消费从前期集中反弹的高速增长中枢转向稳定增长，加之9月台风频发对餐饮消费形成一定冲击，9月餐饮收入同比较8月小幅回落0.2个百分点至3.1%。3）9月非房地产相关耐用品小幅改善，其中金银珠宝零售受黄金价格屡创新高拉动，跌幅收窄4.2个百分点至-7.8%，通讯器材零售同比尽管小幅回落2.5个百分点至12.3%但维持在高增区间；限额以上必需品零售同比较8月小幅改善0.2个百分点至6.3%；限额以上非耐用品跌幅小幅收窄0.4个百分点至-5.0%。
二、制造业重回高增，房地产跌幅稍有收窄，财政加大化债置换力度有望缓和基建投资增速回落斜率。
9月固定资产投资同比增速较8月改善1.4个百分点至3.4%，三季度平均增速2.4%，固定资产增速持续低迷。特别国债加码“两新”补贴对制造业投资亦起到一定拉动，9月制造业投资增速大幅上行2.0个百分点至9.8%，重回高增区间，达近两年来次高水平。广义基建投资增速也上行3.5个百分点至9.3%，水利工程投资在去年底增发国债的带动下增速屡创新高，9月同比大幅改善8.2个百分点至13.4%，对广义基建投资同比的拉动也大幅上行3.7个百分点至5.7个百分点；此外，电力能源和交通运输业投资增速也分别有不同程度改善。从财政部发布会传递出的明确化债态度来看，增加置换债额度用于化解隐债有望能够在加快腾挪债务空间的同时逐步缓解基建投资增长中枢快速下滑的趋势。9月房地产开发投资同比跌幅较8月小幅收窄0.8个百分点至-9.4%，随着9月底央行宣布的一系列放松政策以及住建部政策“组合拳”的逐步落地，房地产供给和需求两侧有望同步温和改善。
三、住宅新开工跌幅小幅扩大，竣工和销售有不同程度改善，近期政策集中颁布有望缓解房地产市场下行斜率。
去年9月认房不认贷向全国推广加之存量首套利率下调落地导致住宅新开工、竣工和销售基数同步大幅走高，在此背景下，9月住宅新开工面积同比跌幅仅小幅扩大0.3个百分点至-17.6%，竣工和销售面积同比跌幅分别收窄3.3和3.4个百分点至-30.2%和-10.6%。房价方面，9月全国及一二三线新建和二手住宅环比延续下跌，一线城市二手住宅环比大幅下跌1.2%，跌幅相比二线和三线更大。9月底央行宣布调降存量房贷利率、降息20BP以及拉平全国范围内首套和二套房首付比例，昨日住建部补充完善相应细节、同时启动货币化安置100万套城中村改造和危旧房改造，并宣布“白名单”贷款额度加至4万亿、专项债可用于保障房收储，供给侧加力为开发商提供充足流动性后，有望推动竣工的加速改善，需求预计也将在政策的温和呵护下小幅改善，维持房地产市场或于2025年迎来“L”型底部的预测不变。
四、消费和投资内需温和改善导致工业增加值小幅回升，但不可忽略外部环境复杂严峻对出口集中行业的负面影响。
9月工业增加值同比增速改善0.9个百分点至5.4%，结束了连续四个月的加速回落，其中，公用事业和制造业分别上行3.3和0.9个百分点至10.1%和5.2%，采矿业持平于3.7%。主要制造业行业中，黑色金属大幅改善4.8个百分点至2.7%，反映了国内消费和投资需求在政策呵护下同步温和改善；但计算机电子却大幅回落0.7个百分点至10.6%的年内新低，汽车制造业也仅小幅回升0.1个百分点至4.6%，处于低增区间，显示当前美国和欧盟针对我国的一系列贸易政策正在对出口占比较高的行业造成影响，尽管9月“抢出口”背景下汽车出口表现不弱，但后续月份下行压力可能会逐步增大。
五、24Q3实际GDP增速再度小幅回落，尽管当前出口面临一定的下行压力，但财政加码补贴拉动消费、加速化债温和推升基建投资增速，预计5%左右的全年经济增长目标顺利完成，明年的增长点系于中央财政扩张的力度和方向。
三季度实际GDP同比增速较二季度小幅回落0.1个百分点至4.6%，前三季度累计同比4.8%，基本符合我们此前的预期。一方面，9月初本轮财政加码补贴才开始逐步落地，三季度最终消费反弹的幅度预计相对有限；同时，房地产市场持续调整拖累地产投资低位徘徊，地方债务风险加速化解背景下Q3基建投资增速大幅下滑，资本形成面临下行压力。另一方面，进入四季度，特别国债加码“两新”补贴持续推进，财政加速化债的导向或将温和缓解基建投资快速下移的中枢，尽管美国和欧盟进一步针对我国推出各项限制性贸易措施可能会对净出口造成冲击，但预计全年5%左右经济增长的目标将顺利完成。
9月底至今，各部委相继召开发布会宣布一系列增量政策，人民银行抓住美联储宣布首降50BP的关键窗口落实降准降息的货币政策“大礼包”，财政扩张按照“先化债，再收储，后扩张”的顺序严格执行，房地产市场加力保障供给侧、温和呵护需求侧。短期加杠杆推升经济的老路势不可取，坚定推动经济结构转型升级、以地方政府加速去杠杆换取中央财政扩张空间的长期政策导向已经十分明朗，“阵痛期”内需加以耐心和信心。我们维持12月再度被动支持性降准50BP的预期不变，维持年内扩张国债和专项债规模概率下降、2025年财政赤字率拉升至4.2%、特别国债注资大行或在2025年启动落地等一系列预期不变；维持2025年中附近将同步迎来房地产市场“L”型底部和消费投资需求的改善的预测不变。
风险提示：商品消费恢复力度不及预期风险；基建投资增速低于预期风险。
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内容来自研究报告：《消费投资补贴显效，化债同时期待扩张——经济数据点评（24Q3/9月）》
报告发布时间：2024年10月18日
分析师：秦 泰
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