直面年末缺口，利率数量归位
人民银行启动买断式逆回购工具点评
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
央行启用公开市场买断式回购工具，充分体现央行优化长期数量投放工具结构、建立市场化高效利率传导机制的政策目标。人民银行10月28日公告称“从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具”，并采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”，原则上每月开展一次，期限不超过一年。我们认为这一新增工具对应央行当前在利率市场化机制建设、长期流动性投放结构优化及稳定长端利率和汇率三方面的均衡目标取向。
首先，直面连年出现的长期流动性投放不足症结，通过延长到期时间、弱化数量工具的政策利率属性、降低高成本MLF依赖度的方式，加快解决跨年长期流动性紧张、资金面利率偏高的问题。人民银行的质押式逆回购期限多为7天、14天，更适合在月中操作以有效对冲缴税导致的短期流动性冲击。而月末银行间长期流动性需求则主要依赖MLF、再贷款再贴现或降准进行满足，但MLF利率长期明显高于1Y国债利率，银行持有成本过高，其投放速度始终不足以满足信用扩张所需的合理流动性需求；再贷款再贴现近一年多以来余额由增转减，尽管单月波幅较大，但其非公开属性又注定无法形成稳定预期；降准则在成本和效率上都可说是当前最优的数量工具，但近年来已给出5%的阶段性目标下限，降至下限前需要给二级市场国债买卖置换MLF提供充足时间，这就决定了其操作不可过于频繁。上述共同约束下，近几年以来每到四季度长期流动性缺口就格外明显，迫使央行天量运用7天等短期逆回购工具填平年末缺口，但因到期时间过短，商业银行无法将其高效转化为信贷投放，间接导致了近年来每逢年末就资金面紧张、超储率又被动抬升的问题。此次创设的逆回购工具期限可达1年，可对MLF形成有效补充，从而增加年末中长期流动性投放，降低预防式超储率，稳定资金面均衡。
第二，利率招标、多重价位的模式，有助于进一步弱化MLF利率的政策属性，缓和1Y利率传导凸点问题，提升利率曲线从短期政策利率到长期市场利率的传导效率。我国传统货币工具多存在数量价格属性不清、相互渗透的问题，在逆回购和MLF上尤为突出。7月以来央行先后明确7天逆回购利率的政策利率定位和MLF的数量工具属性，前者确认为固定利率、数量招标，后者维持利率招标。但因过去MLF长期作为LPR定价基准，其利率的政策属性被市场惯性认可，同时其利率显著高于同期限国债导致利率从短到长传导出现凸点效率下降，并因此衍生性导致货币政策预期的模糊性提升。此次启用的买断式逆回购一方面通过降低长期基础货币投放的MLF依赖度的方式降低MLF利率的传导权重，另一方面首次采取“利率招标、多重价位中标”的市场化利率招标方式，令其价格直接贴合银行真实长期流动性需求而随行就市频繁波动，也进一步弱化了MLF利率的政策含义。由此充分释放利率曲线从短到长的传导弹性，提升传导效率。
第三，稳汇率的货币政策外部均衡目标下，央行买卖国债置换MLF操作速度受限，创设最长1年期买断式逆回购工具，一方面可实施增量投放的同时避免长端国债大幅下行，另一方面也能为SFISF提供更多潜在债券供给，通过后者的机制平衡债市供需。近期美元指数、美债利率再度大幅震荡向上，外溢性人民币贬值压力加大，央行寻求我国长期利率止跌趋稳，限制了公开市场净买入国债以置换MLF的规模。10月MLF小幅净回笼890亿，月末余额6.789万亿，预计对应的当月国债净买入规模也较小。通过买断式逆回购（而非央行直接购债）的方式，能够避免国债利率因集中操作而大幅下行。此外，央行近期创设首批5000亿额度SFISF工具，买断式逆回购可通过不直接进行二级市场国债买入的方式增加央行的国债持有量，增加SFISF潜在债券供给，通过后者的增量操作机制传导，增加债市供给，进一步稳定长期利率和人民币汇率。
总结来看，创设买断式逆回购能够在更好满足年末长期流动性合理需求的同时不对长端国债收益率产生更大的下行压力，并有助于推动利率市场化传导机制建设。基于这一新增工具，我们在维持12月降准50BP预测的基础上，预计四季度每月末逆回购投放余额约可较去年同期减少5000亿-10000亿，年底前预计政策利率和LPR保持不变。
风险提示：货币政策宽松程度低于预期风险。
本公众号图文同样适配各类大屏设备阅读
《MLF为何降价缩量？——MLF缩量降息操作点评（2024.9）》2024.9.25
《美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效——华金宏观·双循环周报（第68期）》2024.7.26
《利率传导市场化机制增加两块拼图——MLF降息、存款利率下调点评（7.25）》 2024.7.25
《日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？——华金宏观·双循环周报（第67期）》2024.7.19
《利率走廊仍远，回笼迫在眉睫——临时正逆回购工具创设点评》2024.7.8
《美国就业市场趋稳，“二次通胀”风险是否消退？——美国就业数据点评（2024.6）》2024.7.6
《商品消费、地产基建冷热分化边际扩大——经济数据点评（2024.5）》2024.6.17
《如何避免“流动性陷阱”？——金融数据速评（2024.5）》2024.6.14
《薪资、房租、汇率：鲍威尔的三大超预期逻辑意味着什么？——美联储FOMC会议点评（2024.6）》2024.6.13
《美国强劲的就业或将迫使欧央行加速降息——华金宏观 · 双循环周报（第61期）》2024.6.8
《出口基数已经见底，外部环境更需重视——国际贸易数据点评（2024.5）》2024.6.7
《美国“二次通胀”风险是否已经解除？——美国CPI点评（2024.4）》2024.5.16
《社融负增长，会否常态化？——金融数据速评（2024.4）》2024.5.11
《消费品补贴落地，核心CPI温和回升——CPI、PPI点评（2024.4）》2024.5.11
《货币政策开始向中性收敛——货币政策执行报告（24Q1）点评》2024.5.10
《限购放松，争夺人才，成效几何？——华金宏观·双循环周报（第57期）》2024.5.10
《中端品低基数温和推升出口，能否持续？——国际贸易数据点评（2024.4）》2024.5.9
《扩张何去？融资何从？——2024年财政政策展望》2024.5.7
《美失业率上行，通胀必然回落？——美国就业数据点评》 2024.5.3
《以“放缓缩表”促“通胀收敛”的双层逻辑——美联储FOMC会议点评（2024.5）》 2024.5.2
《利刃出鞘 暂藏锋芒——FOMC会议点评（2024.3）》 2024.3.21
《美国经济已强弩之末？——24Q1美国GDP点评》 2024.4.25
《“二次通胀”山雨欲来——美国CPI点评（2024.3）》 2024.4.11
内容来自研究报告：《直面年末缺口，利率数量归位——人民银行启动买断式逆回购工具点评》
报告发布时间：2024年10月28日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
邮箱：qintai@huajinsc.cn
联系人：周欣然
邮箱：zhouxinran@huajinsc.cn
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅供华金证券股份有限公司（下称"华金证券"）客户中的专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，华金证券不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为华金证券的当然客户。
法律声明
本订阅号（微信号：华金宏观研究）为华金证券（具有中国证监会核准的"证券投资咨询"业务资格）研究所宏观团队运营的唯一订阅号。
本订阅号不是华金证券研究报告的发布平台，所载内容来自于华金证券已公开发布的证券研究报告。订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅华金证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
本订阅号所载内容仅反映华金证券研究人员于发出完整报告当日的判断。本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以华金证券研究所正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载内容并非投资决策服务，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。华金证券及雇员不对任何人因使用本订阅号的发布内容所引起的任何损失承担任何责任。
本订阅号推送内容版权归华金证券所有，未经华金证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。
