华泰 | 固收：后市的几个交易观察点

财富财经 2024-12-09 07:18 上海

核心观点

报告核心观点

上周债市延续利率下行走势，债基、保险等是做多主力，对明年债市空间有所透支。未来两周市场将迎来重要的政策观察、降准窗口，在市场已有所定价的情况下，预计增量信息和值博率有限。此外，我们盘点了后市可能交易的几个观察点，比如中央经济工作会议，降准降息节奏，明年两会，以及理财自建估值、明年一季度经济数据等。简言之，仍建议对利率下行趋势保持审慎乐观，市场短期或仍有惯性。但经过近日下行后，过度预期中期“乐观”情形或孕育波动风险，不宜再追涨。短线建议增强操作灵活性，继续把握短端的确定性机会和信用债等补涨机会。

观察点一：政治局会议与中央经济工作会议（本周）

中央经济工作会议并不会讨论全年增长目标和赤字率，重点在于对经济形势的定调、对宏观政策的表态，以及重要领域的新部署或新提法。就今年而言，经济定调上预计会更加突出明年的外部复杂性。内部预计主要强调内需不足的挑战，整体思路或仍侧重于结构性。财政预计表态较去年更加积极，货币政策总基调可能变化不大，关注在通胀和汇率方面是否有突破性提法。内需抓手上，两重两新大概率是重点，继续强化创新的作用，房地产继续“止跌回稳”。对债市而言，考虑到前期对政策相机抉择已经有所定价，加上基调大概率偏暖，债市值博率有限。

观察点二：降准窗口期临近（12月中下旬）

目前降准时机基本成熟，未来1-2周内是落地敏感期，但降准带来的实际利好作用或有限。今年买断式逆回购+国债买卖两大货币政策新工具带来的资金增量已达2万亿，体量上与降准已经不相上下。从交易层面看，降准落地之后债市会否“利好出尽”？以2018年以来的历次降准公告日为标准观察，公告日当天，利率多数情况是上行的。公告日后的债市涨跌不一，但2021年之后多以利率上行为主，呈现明显的“利好出尽”特征。

观察点三：降息博弈何时兑现？

近期市场抢跑一定程度上也在反应降息预期，我们认为今年12月较难看到降息落地。一是降息刚刚落地，且银行息差压力较大，二是近期基本面现实出现一定改善迹象，三是面临汇率制约。明年初概率如何？近几年一季度降息的情况也不多，1月更是少之又少。明年一季度经济增长面临的环境并不算差，但通胀和外需的确存在一定变数。综合估计，今年12月-明年2月总体处于降息博弈阶段，落地概率还不算高，逻辑上十年期国债不应走的太快。如果在没有超预期政策刺激的情况下，十年国债利率可能震荡中降至1.8%（隐含20+BP的降息幅度），随后降息落地，利率逢利好兑现，并转入震荡。

观察点四：全国两会（明年2月底-3月初）及其他

明年2月底-3月初，两大问题将逐渐清晰，一是增长目标如何确定，二是财政预算（包括专项债特别国债等）如何确定。上周我们的调查问卷显示，60%的投资者认为明年赤字率会设定在4%，80%投资者认为经济目标会定在5%左右。对债市而言，目标是一方面，更核心的问题是经济目标和财政刺激能否作用到现实的融资需求上面。除此之外，未来一段时间还需要关注：1、理财自建估值何去何从？预计监管不会允许该模式推广开来，市场预期预计略有降温。2、明年一季度经济数据不弱，我们认为存在市场过度高估经济下行压力的可能性。3、明年地方债用途扩宽和利率债供给情况。

风险提示：美国关税政策超预期，通胀持续未有起色，理财自建估值监管。

正文

01本周策略观点：后市几个交易观察点

上周同业存款自律监管落地，欠配与“抢跑”资金入场，债市收益率延续下行走势。周一，受前一周同业存款自律通知影响，存单利率大幅下行，10年国债利率下破2.0%。周二，市场对监管态度有一定担忧，止盈盘出现，债市收益率小幅调整。周三，早盘债市情绪走强，新华社评述经济增速，市场定价强刺激概率下降，收益率继续下行。周四，欠配力量持续，债市收益率继续下行。周五，资金面边际收敛，叠加股市走强，债市收益率有所回调。全周来看，10年国债和10年国开收益率较前一周分别下行7BP至1.96%和2.03%，30年国债下行4bp于2.16%。10-1年国债期限利差较前一周下行，AA+信用利差整体收窄。

我们上周判断，当前宏观能见度偏低，债市处于高胜率低赔率阶段，建议关注超长利率债、存单机会，总体收效较好。目前债市的一致预期是，外需不确定性增大，内部政策以应对式为主，企业融资需求仍偏弱，支持性货币政策不改，基本面依然利多债市。而2.0%以下的十年国债透支了明年的涨幅，但在市场一致的预期下，市场也找不到太大风险点，因此纷纷提前抢跑。本周将迎来重要政策观察时点，未来几个月基本面会否出现预期差，债市是否会迎来新的交易点？如何观察这些交易点对市场的影响逻辑？我们本周对此简要探讨。

交易点一：政治局会议与中央经济工作会议（本周）

去年政治局会议在12月8日召开，中央经济工作会议在11日-12日召开。今年考虑到稳增长和稳预期的紧迫性，开会时间预计也不会太晚，本周大概率连开两会。经验上看，历年的政治局会议都是中央经济工作会议的前奏或吹风会，篇幅较短，主要是对次年经济政策的总体部署。而中央经济工作会议更加具体和深入，覆盖的领域也更加广泛。

需要注意的是，中央经济工作会议并不会讨论全年增长目标和赤字率。该会议的主要任务是分析当前经济形势，并定调下一年的经济方向。而增长目标和赤字率安排等是由政府工作报告确定。每年年底，国务院会成立政府工作报告起草组，该小组以国务院研究室人员为班底，同时又邀请有关部门、地方和专家学者参加。起草组在学习了中央精神、明确了总理的要求后便开始以不同方式展开调研，并进行意见征求、汇总修改之后，提交全国人大审议，最终在3月份两会上由人大会议表决通过。因此可以说，政治局会议是先导，中央经济工作会议定方向，政府工作报告则是充分学习中央精神后的具体规划，实际目标至少要到明年2月份左右才能清晰。

那么中央经济工作会议需要关注哪些点？

一是关注对当前经济形势的定调。例如2021年的会议首次提到“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，相当于明确了尽管经济增速表现较好，但内生增长面临压力。同时“碳达峰碳中和不可能毕其功于一役”，带有一定的政策纠偏色彩。

二是关注对宏观政策的表态，这一点通常要结合市场预期来看。比较典型的是2020年底“不急转弯”。当时市场普遍认为经济已经逐渐走出疫情冲击，社融和房价等持续回升，货币政策也相应由松转紧。加上2021年在基数效应下经济增速会非常高，市场担心货币政策持续偏紧，但中央经济工作会议一锤定音，货币政策也开始转向宽松，这也构成了当时债市行情转向的起点。

三是会议对财政货币等具体部署。但近几年的表态往往都是“积极”、“稳健”、“精准”等中性偏暖的词汇，没有太多预期差。

四是关注重要领域的新部署或新提法。例如地产的“房住不炒”、如何扩投资和促消费、“两个毫不动摇”、激发微观活力等等。

就今年而言，外部环境是最大的不确定性来源，近期官媒也在财政、内需等方面频频吹风，结合上述因素，本次会议的重点将聚焦在几大方面：

1）经济定调上，在充分肯定今年成绩的同时，预计会更加突出明年的外部复杂性。内部预计主要强调内需不足的挑战，整体思路仍侧重于结构性。

2）具体政策上，财政预计表态较去年更加积极，整体加力。且多措并举降低地方政府负担，包括前期的新增地方债额度化债+专项债审批权下放+专项债用于项目资本金和用途拓宽，以进一步激发地方政府积极性。赤字率和特别国债等虽然不会有具体数字，但会有积极的预期引导。

3）货币政策总基调可能变化不大，实际方向仍是稳中偏松，关注在通胀和汇率方面是否有突破性提法。

4）内需抓手上，两重两新大概率是重点，预计会明确提量+扩面（如服务消费）；对于结构性问题和供求缺口问题，继续强化创新的作用，“向创新要出路，向转型要空间”；房地产继续“止跌回稳”，资本市场表态预计偏积极。

对债市而言，大会一方面不会有具体财政规模的部署，另一方面在美国新政府政策落地之前预计也不会把牌先打完，因此市场可能更倾向于往“相机抉择”的方向理解。但考虑到前期已经有所定价，加上基调大概率偏暖，债市值博率有限。

交易点二：降准窗口期临近（12月中下旬）

目前降准时机基本成熟，未来1-2周内是落地敏感期。央行此前已经多次预告了年内再降准0.25-0.5百分点，降准是彰显稳增长态度、维护政策公信力的体现之一。另一方面，降准也有稳预期、稳资本市场、为明年信贷开门红提供支持的作用。12月两大重要会议之后降准预计将落地。

但降准带来的实际利好作用或有限。今年来央行数次通过降准、传统公开市场操作、买断式逆回购、国债净买入等方式彰显支持性货币政策立场，但考虑到期量、结构性工具、财政存款等回笼因素后，资金投放总量其实并不算大。根据今年前11个月的公开数据，央行累计的净投放仅约600亿。而年内还有近1.5万亿的MLF到期量、结构性工具也可能继续净回笼，叠加年底信贷投放等消耗超储扰动，综合估算降准带来的净资金投放预计有限，资金利率下行空间有限。此外今年买断式逆回购+国债买卖两大货币政策新工具带来的资金增量已达2万亿，体量上与降准已经不相上下。

从交易层面看，降准落地之后债市会否“利好出尽”？相比降息，降准的行情规律并不显著。我们以2018年以来的历次降准公告日为标准观察，公告日当天，利率多数情况是上行的。公告日后的债市涨跌不一，但2021年之后多以利率上行为主，呈现明显的“利好出尽”特征。这可能是源于2021年后央行不断强化“重价不重量”原则，且降准操作大多都被市场提前预期（国常会预告等），再加上降准往往是对冲缺口的滞后操作，资金水平不会因降准明显转松，因此更多被视为止盈信号，2023年3月、2023年9月、2024年9月的三次降准表现尤为明显。

交易点三：降息博弈何时兑现？

近期市场抢跑一定程度上也在反应降息预期，我们上周问卷调查显示，多数投资者认为明年降息幅度在30BP-40BP，可见对货币政策预期非常乐观。11月底的同业存款自律表明央行仍在积极压降银行负债端成本，随着存款端梗阻的疏通，降息对广谱利率的传导作用进一步增强，对债市的利好作用也更加直接。

那么降息交易该怎么做？观察近几年来降息前后的市场表现可以发现几点规律：

1）降息当日利率多数下行，幅度通常在1-8BP。

2）降息后几个交易日内利率会快速打出低点，随后转入震荡，甚至调整，直到新的交易逻辑出现。

3）决定行情幅度和持续性的关键在于货币政策放松是连续的还是一次性的，后续基本面、财政、总需求配合很重要。

4）交易逻辑最顺畅的阶段是降息之前的博弈阶段，此阶段有宏观数据配合，利率下行幅度通常较大，且期间几乎不会经历调整。如果是降息之后再买入，虽然拉长时间依然能实现盈利，但投资体验可能会受到影响。

我们认为今年12月较难看到降息。第一，10月份存贷款降息刚刚落地，银行需要经历一段调整期，且息差压力较大。第二，近期基本面现实出现一定改善迹象，PMI已经连续两个月位于50以上，央行可能会继续观察政策效果，再决定动用降息空间。第三，受地缘事件及特朗普政策预期扰动，近日外汇市场波动整体较大，美元指数维持震荡，人民币持续承压。关税担忧下，美元兑人民币1年期隐含波动率创下历史新高，降息仍然面临汇率全年收官等制约。

明年初降息概率如何？

近几年一季度降息的情况也不多，1月更是少之又少。2019年以来，一季度降息的年份只有两年，分别是2020年2月、2022年1月。此外的19、21、23及24一季度均未降息。除了中美政策周期错位、外部平衡压力等因素外，主要还是年初是经济数据“真空期”，央行往往要等到一季度基本面数据和增长目标确定之后再做决策。2020年的背景是春节期间疫情超预期发酵。2022年是上年末中央经济工作会议首提“三重压力”确认经济下行风险，且1月初奥密克戎毒株首次传入国内，影响基本面前景。

明年一季度经济增长面临的环境并不算差。首先，近几年的银行信贷、企业经营等都追求“开门红”，政策前置发力，各方积极性较高，一季度往往是经济增长的小高点。其次，前期政策的累积效果还在释放，消费品换新、两重投资、地产销售等脉冲动能还在，有望继续对明年一季度形成一定支持。三是近期地方政府专项债券项目审核自主权试点或将推开，拟落地浙江、山东等12个省份。专项债审核权下放有助于打开项目约束，一季度如果有提前批额度，发行进度预计也会比较快，从而对基建资金形成支撑。假设明年Q1环比和这两年差不多，预计明年Q1实际GDP同比可以达到5.1%。

但通胀和外需存在一定变数。支持降息的理由主要在于实际正利率仍明显，如果叠加信贷偏低、房价偏弱、通胀数据下行，降息压力将增大，当然美联储降息是较好的时间窗口。目前房价走势仍存在一定惯性，PPI也在深度负区间，如果货币政策重心偏向于价格，那么降息必要性有所提高。更重要的是美国方面政策还不确定，2025年1月20日特朗普将正式就职，如果关税政策很快落地，并影响到一季度出口，叠加美联储降息，降息落地时间也将比较靠前。

综合估计，今年12月-明年2月总体处于降息博弈阶段，降息概率还不算高，逻辑上十年期国债不会走的太快。如果在没有超预期政策刺激的情况下，十年国债利率降至1.8%（隐含20+BP的降息幅度），随后3月-二季度降息可能落地，利率届时可能反而会逢利好兑现，并转入震荡。

交易点四：全国两会（明年2月底-3月初）

明年2月底-3月初，两大问题将逐渐清晰，一是增长目标如何确定，二是财政预算（包括专项债特别国债等）如何确定。

上周我们的调查问卷显示，60%的投资者认为明年赤字率会设定在4%，80%投资者认为经济目标会定在5%左右。

近期新华社发文预示明年赤字率有较大提升空间。文章表示“从赤字率看，我国长期以来对于赤字率的安排较为谨慎，大多数年份低于3%，明显低于其他全球主要经济体”。此外“中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间”。明年赤字率定在4%或接近4%的概率不小，预计增量部分多数同于转移支付，但对经济的影响还需要结合其他工具（专项债、特别国债）和非经济性政策综合考虑。

经济增速方面，同样是新华社文章表示“重视速度、不唯速度”，“今年全年经济增长目标是5%左右。经过努力，在5%的左一点或是右一点，都可以接受。”由此估计，明年5%可能是偏乐观情景，从十四五收官、提振信心、应对就业压力等角度看，仍有偏大可能性。

对债市而言，目标是一方面，更核心的问题是经济目标和财政刺激能否作用到现实的融资需求上面。总体上，在内生融资需求偏弱+政府部门加杠杆的组合下，债市潜在调整空间不大。如果一季度是高增长+高目标+宽财政的组合，需要警惕债市情绪阶段性反转，以及降息预期走弱带来的调整契机。否则在其他情形下，利率震荡下行的趋势预计都不会有太明显的变化。

除此之外，未来一段时间还需要关注：

1、理财自建估值何去何从？我们认为“于情有理，于规有悖”。在客户风险偏好低，理财子投资品种、操作策略有限、精细化管理能力有限背景下，平滑净值的诉求可以理解。但是有悖于资管新规市场化导向，不利于行业公平竞争、投资者公平，也容易隐藏流动性风险。因此，预计监管不会允许该模式推广开来，市场预期预计略有降温。

2、明年一季度经济数据不弱。如上述，明年一季度，1）四季度财政支出发力效果逐步显现；2）关税预期下“抢出口”效应等。都可能推动经济阶段性好转，市场直接跳过短期看中长期？我们认为可能存在过度高估经济下行压力的可能性。

3、明年地方债用途扩宽和利率债供给情况。上周五市场略有调整的一个因素在于地方自主项目试点。财新报道，地方政府专项债券项目审核自主权试点或将推开，拟落地浙江、山东等12个省份。叠加地方债用于项目资金、土储等措施，有望局部打通堵点。当然，目前地方专项债项目推进情况较慢，可能会影响短期供给，短期压力降低，中期不确定性反而有所增大。

本周操作建议：

1）当前市场仍处在多头情绪之中，行情存在一定惯性，建议整体保持仓位。但是，本轮多头主力是公募债基和保险，银行年底久期策略偏保守，多数投资者并不乐见年底收益率大幅下行。鉴于同业负债规范利好兑现，短期降息概率不高、经济增速不差、理财自建估值预计不会铺开，经过近日下行后，过度预期中期“乐观”情形或孕育波动风险，不宜追涨。

2）本周两大会议召开，将贡献第一个交易点，鉴于市场已经有所定价，且大概率基调积极，如果叠加降准落地，需要警惕阶段性利好出尽。

3）市场的风险点在哪里？一是监管对于长债利率破位下行的态度尚不明确，存在窗口指导或干预的可能，不过从今年经验来看，更多是短期的脉冲式影响。二是短端空间迟迟没有打开，目前资金和存单利率相比政策利率依然偏高，曲线进一步平坦化，在基本面有明确的降息支撑（社融、经济数据持续下滑）之前，短端利率仍会制约长端做多空间。

4）操作上，中期敬畏趋势，但短线建议开始增强操作灵活性，继续把握短端的确定性机会和信用债等补涨机会，不宜追涨，甚至适度逢利好降低10、30年利率债仓位。如果银行理财自建估值需要规范甚至整改，对二永债需求可能稍有影响，但调整或是机会。

本周核心关注：中国11月CPI和PPI、11月贸易数据、11月金融数据（不定）、美国11月CPI和PPI、欧央行利率决议等。周一将公布11月CPI和PPI，关注国内通胀趋势。周二将公布11月贸易数据，关注进出口表现。周三和周四将分别公布美国11月CPI和PPI，关注美国通胀趋势。周四将公布欧央行利率决议，关注欧元区货币政策趋势。此外，本周可能公布11月金融数据，关注信贷社融表现。

02 实体经济观察

03 通胀

04 流动性跟踪

05 债券及衍生品