中信建投 | 金价再创新高

财富财经 2024-09-19 07:35 北京

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策略 | 政策观察关键窗口期

宏观 | 内需的边际变化和拐点信号——8月经济和金融数据点评

政策 | 国务院颁布“延迟法定退休年龄”政策，哈里斯与特朗普展开首场总统大选辩论。（2024年9月9日-9月17日）

环保 | 上海推进绿色转型方案发布，节能减排需求持续增长

宏观 | 主线未变——全球大类资产周观点

固收 | 收益率快速下行后，如何看债市投资机会

通信 | OpenAI发布o1新模型，光博会新技术精彩纷呈

食品饮料 | 中秋佳节收官，关注板块景气机会

金属新材料 | 短期矛盾难解氧化铝偏强运行，金价再创新高

电新 | 欧洲航运行业的碳中和有望激发氢能需求激增

人工智能 | OpenAI推出全新O1模型，逻辑推理能力大幅提升

建材 | 北新建材取得亮眼业绩，长沙官宣收购商品房

金工 | 固收基金周报：曲线整体下移，点位到达新低

家电 | 7个问题看清湖北以旧换新的效果

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正文

政策观察关键窗口期

联储传递鸽派信号，关注分母端受益品种。美国8月核心CPI环比超预期，但美联储官员讲话偏鸽，联储降息落地有助预期企稳，如降50bp则展示鸽派信号，强化软着陆预期。美劳工部公布8月CPI数据。8月美国CPI同比增速降至2.5%，大幅下行0.4个百分点，连续五月下行。本次主要受到能源项大幅回落的带动，核心CPI同比增速较上月持平于3.2%，核心CPI环比升至0.3%，反映通胀下降有所停滞。降息交易之下，港股相对A股表现更好，作为离岸市场，在分母端流动性层面与全球共振，受海外流动性影响较A股更为明显。聚焦超级央行周：北京时间9月19日凌晨2点，美联储议息会议；9月20日上午10点，日本央行将决定是否加息。美国大选首轮辩论结束，市场或进入“哈里斯交易”窗口期，上周美元走弱，大幅加关税预期减弱，海外环境相对更友好，中国政策进入关键观察窗口期；

红利板块集体调整，短期交易层面影响更大，交易筹码短期集中度快速提升，带来波动风险，长期逻辑仍依赖于保险等长期资金的资产荒与配置需求。红利指数的下跌一定程度上反映了投资者对后市缺乏信心，同时也释放了投资者的情绪。A股三大指数均下跌，前期表现较为强势的银行等板块强势股补跌现象明显。市场情绪已经极度低迷，处于磨底阶段，同时空方力量减弱，复盘各次市场底部表现，我们认为强势股板块补跌往往是市场调整末期的常见信号。

中国政策进入关键观察窗口期，短期A股市场情绪极度低迷，强势股补跌，具备市场底部特征。后续市场转势仍依赖于扩内需政策加码，结构上关注内需α品种。把握主动投资机会，过去三年平台经济积极整改、加速转型，进入新起点，线上增速率先修复，关注互联网平台经济；地产销量大幅下滑阶段正逐步过去，相关支持政策可以期待；以旧换新国内扩内需政策发力初见成效，等待扩内需政策继续发力。

重点关注：平台经济，军工、医药、家电、汽车、地产、工程机械、电子等。

风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

内需的边际变化和拐点信号——8月经济和金融数据点评

9月13日，央行发布8月金融数据。8月M1、M2以及社融存量同比分别为-7.3%（前值-6.6%）、6.3%（前值6.3%）、8.1%（前值8.2%）。

9月14日，统计局发布8月经济数据。8月社零当月同比2.1%，固定资产投资累计同比3.4%，工增当月同比4.5%。

不论是出口、物价还是经济数据，抑或金融数据，均显示8月基本面尚未出现拐点。当下市场对内需方向共识较高，我们不再赘述。面对8月数据，我们更感兴趣内需的边际变化。

1、8月政府有所发力，政府债券融资同比多增4418亿元。映射到项目端，依然以中央基建项目为主。

2、工业生产呈现出明显的两端强格局，一端是高技术产业，另一端是居民支出刚性的公共事业。

3、以旧换新政策有一定效果，相关消费量有改善，但消费物价仍偏弱。

4、房价仍未止跌，居民仍在去杠杆（8月居民信贷同比负增2022亿元）。

如何捕捉内需拐点信号？我们建议关注两个经济变量，M1和房价。原因不复杂，金融条件之中M1最敏感，物价中房价相对领先。显然，当下尚未看到拐点信号。

风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

主线未变——全球大类资产周观点

一、节前国内外数据和事件频发，宏观信号颇多。

节前一周，国内发布8月宏观数据，还有两份政策。

1、国家发改委和商务部发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》。全国外资准入负面清单的限制措施由31条压减至29条，制造业领域外资准入限制措施全面取消。

2、全国人民代表大会常务委员会批准《国务院关于渐进式延迟法定退休年龄的办法》。

9月12日欧央行公布最新利率决议，将关键存款利率下调25个基点，主要再融资和边际贷款利率下调60个基点。美国公布8月通胀数据；9月10日2024年美国大选第二场辩论如期举行。

特朗普和哈里斯两位候选人，在经济、科技、能源、外交、对华、移民和社会保障问题上展开辩论。根据纽约时报民调，辩论后哈里斯民调小幅领先特朗普。

二、资本市场表现背后，当下宏观信号虽略显复杂，但国内外资产定价主线未变。

A股和美股共振，均定价电子科技行业板块信息。但就中国A股本身而言，日均成交金额5184亿元，一周新发基金（股票+混合型）5.4亿元，周环比下降18.7亿元，A股依然定价流动性收缩逻辑。这也是为何我们看到A股科技板块反弹同时，银行、煤炭等红利板块下行，总面流动性收缩，不同板块之间资金博弈难免。

与A股资金博弈相呼应，上周债券迎来大涨，长期国债利率下破关键点位。最新的通胀、金融和经济数据依旧表现孱弱，暂时并无强刺激政策出台。一如我们之前提示，市场需要重视本轮政策定力，无需过度期待财政强刺激。近期发布政策，例如人口老龄化趋势下的延迟退休年龄，引入外资进一步打开经济开放度，已清晰描绘何为“政策定力”，做好长趋势应对，而非短周期强刺激。

虽然上周国内外频繁发布新一期宏观数据，并且国内外政策事件颇多，但目前为止国内外交易主线未有变化。国内依然是有效需求不足叠加强刺激政策不及预期，所以中债方向上优于A股。

海外（不论美国还是欧洲），可贸易部门增长动能持续下降，不可贸易部门韧性偏强，最终经济组合是增长降温，货币宽松，暂时看不到硬着陆迹象。所以美元指数下行但偏韧性，美债利率下行但也有度，黄金定价全球货币宽松大方向。

三、已钝化的主线之外，我们寻找近期宏观结构性亮点以及或有边际变化。

8月以来市场对国内外主线分歧逐步收敛，当下再去强调共识意义不大，我们提示三个结构亮点及边际变化：

第一，中国经济呈现两端偏强格局。所谓两端，一端是高端技术密集型行业，出厂物价（PPI）、固定资产投资、工业增加值相对跑赢全行业；另一端是居民刚性支出板块，例如水、电燃气业，此类关系居民刚性消费类公用事业板块，量价均偏稳。

第二，短期关注中国央行货币调控牵引长债节奏。方向上我们依然看好中国债券。本轮债券牛底层驱动力来自信贷需求偏弱，只要这一趋势不变，我们对债券的方向判断就不改。只不过当债券利率下行预期太过一致时，央行有意通过货币调控来干预长债节奏。当前金融和实体基本面未有明确走弱信号， 10Y国债已接近2%，央行或加大流动性调控，影响未来债券节奏。

第三，美国9月降息幅度。9月美联储降息25bp还是50bp，这会影响全球资产短期走向。但更为重要的是，降息之后美国经济数据表现，届时市场根据数据表现，选择定价一轮衰退加深，还是一次软着陆兑现。

收益率快速下行后，如何看债市投资机会

9月以来，央行和大行的卖债减少，经济数据超预期回落，叠加美联储降息逐渐走向现实，利率加速下行。

往后看，中短端方面，资金面仍平衡，存单大概率回落，短端国债震荡、国开和信用性价比较高，且短端下行后长端跟随下行、曲线平坦化。

长端方面，仍然受央行态度的影响，但基本面因素重要性占主导，央行干预的动力在减弱。买入和卖出主力变为保险和中小行，本轮保险加仓结束后，债市可能进入一段颠簸期，但下行趋势难改，主要看央行和中小行对债市的态度变化。期限上，拉长久期问题不大。

信用方面，中短久期的城投债、产业债仍有压缩空间。中低评级信用债目前违约风险不高，但受限于投资者结构，利差也难于大幅压缩。

回顾本期市场：

债市：本期利率曲线大幅下行，1年期下跌11bp，5年期品种下跌8bp，7年期下跌9bp，10年期下跌11bp，30年下跌12bp。资金面分层加剧：R001收于1.95%，较上周涨13个基点；DR001收于1.60%，较上周下跌22bp。

宏观经济：一是地产相关指标仍难言改善，销售仍在走弱，相对而言一线城市特别是上海有一定复苏，但库存仍在累积对价格形成压制。二是消费方面，汽车消费不强，出行链特别是航空班次维持较高增速，服务相关数据有改善但不明显。三是基建相关的前期准备资金加速到位，料后续基建增速小幅抬升。四是制造业中货运延续复苏，汽车产业链继续支撑，但传统产业增速不振。五是出口海运集装箱指数仍在回落，但可比国家高频数据似乎有所企稳，指向外需仍有韧性。六是价格方面，工业品中地产基建相关价格预期有所稳定，但前期大幅涨价的食品企稳或略有回落。

资金市场：保险公司和证券公司大幅加杠杆买债，大行融出减少被央行和货币基金替代。

供需节奏：政府债发行量再度放量，进度已逐渐赶超往年，且超长期占比提升。料进入10月后债务发行压力减弱。

机构行为：一是银行业中大行买短卖长、小行加速卖出；二是非银中保险仍是加仓主力，基金、资管类分歧度加大，净买入量减少。预计此轮保险加仓结束后债市供需力量能形成短暂均衡，观察央行、农商行后续动作。

债市策略：利率短期进入颠簸期，但下行趋势难改，存单、国开、中久期信用相对具有性价比。

风险分析：海外市场衰退风险；地缘冲突风险；国内经济风险；数据整理的时效性。

OpenAI发布o1新模型，光博会新技术精彩纷呈

OpenAI发布了最新模型，包括o1-preview和o1-mini，与GPT4相比，将使用更多的时间给出回复。对于复杂的推理任务来说，新模型采用强化学习的方法，逐步思考和细化步骤，最后为用户提供过程+答案的回复。我们认为，o1代表了大模型未来重要的研究方向之一，对于训练和推理的算力需求将进一步提升。

9月11-13日，中国光博会CIOE在深圳召开。800G、1.6T、LPO和硅光等是光通信板块的主要话题，行业领先的厂商们展示了很多强竞争力的产品。人工智能和云计算的快速发展，国内外对算力的需求井喷式爆发，加速驱动CPO、TFLN等新型技术的研发，市场规模有望持续快速增长。

虽然算力板块的股价调整较久，但是从AI产业发展及行业需求来看，算力产业链市场需求将保持快速增长的节奏，坚定看好。

风险提示：国际环境变化；人工智能发展不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期。

中秋佳节收官，关注板块景气机会

【白酒】白酒Q2调整节奏，重点观察中秋动销情况

中秋动销偏淡，茅台价格有所回落。8月烟酒类社零增长3.1%，环比7月有所好转，但仍未有强劲表现，中秋假期动销情况较为平淡，礼赠及宴席市场需求同比有所走弱。近期茅台整箱价格回落到2500+，和散瓶的价差进一步收窄，高端需求亦受影响。低预期下终端囤货意愿下降，厂商面临的压力仍然较大。

静待市场回暖，配置价值凸显。随着中秋国庆市场预期进一步调整，酒企股价继续回落，但长期看龙头酒企运营能力仍持续提升，仍有提份额空间，且消费升级在腰部价格带仍然明显。部分企业的股息率已经达到4%甚至更高，配置价值凸显，静待市场回暖。

【啤酒】：关注成本变化，静待需求复苏

9月9日，国家统计局发布8月份居民消费价格主要数据，其中，8月酒类价格同比下降1.5%，环比下降0.2%；1-8月，酒类价格同比下降1.2%。8月餐饮端呈现弱复苏，受消费环境影响，啤酒行业需求改善有限，销量端仍有压力，关注啤酒企业进一步未来的策略调整和改革提效。啤酒行业处于资本开支末期，良好的回款账期和稳定的经营现金流使啤酒企业具有提升分红的能力。2024年喜力、重庆、乐堡、U8等强势品牌也加大了区域渗透和全国化趋势，进一步帮助企业完成8-10元价格带的卡位布局，行业结构升级仍在途中。成本方面受益于酿酒原料采购价格回落，24年吨成本降幅在1-2个百分点，25年仍有望有所延续。啤酒竞争格局稳健，龙头经过调整后已经具备配置价值。

【乳制品】：玉米价格下跌，关注市场动销恢复

近期各地玉米青贮收储工作正在推进，部分地区，如河南，秋玉米价格相较于去年同期降低了120元/吨，奶牛养殖成本有望进一步降低。今年乳制品受到需求低迷影响较为明显，市场对乳企部分企业收入和盈利预期较低，更为关注基本面拐点。对乳企而言，从需求来看，Q3逐渐进入旺季，中秋等送礼需求加持下，下游的需求有望环比好转，但由于今年中秋国庆分开，预计同比仍有较大的增长压力。另一方面，从成本来看，今年原奶成本基本在低位运行，生鲜乳价格同比基本呈现双位数降幅，且环比也仍在小幅下降，对乳企而言今年成本压力减小。综合成本和费用考虑，乳企也纷纷提出净利率提升的目标，但成本改善在需求疲软背景下，预计盈利能力改善有限。当下市场风格更偏向于经营风险低、现金流丰沛、股息率高的标的。

【调味品&速冻】：关注Q3边际变化，建议逢低布局优质标的

中报后市场关注Q3的边际变化，筛选业绩环比改善的标的。从目前来看，酵母今年需求表现较好，Q3有望实现环比提速，主要原因包括：①海外市场公司持续拓展，一直保持较高增长；②国内小包装酵母需求较好，提振国内销量。其他品类中，复调逐渐进入旺季，火锅底料等行业大单品也有望实现环比增长提速。此外，从利润端，今年部分原材料价格同比下降，尤其在糖蜜方面，当前糖蜜市场价格环比进一步下降，对于酵母企业提升利润弹性有较大帮助。短期来看，由于增速较低，板块估值承压，且市场信心较弱。但从估值角度，大部分标的已经跌至历史较低水平，股息率也有部分标的达到3%以上，估计进一步下跌空间有限。在当前时点，建议优先布局具备业绩安全性+后续持续释放增长弹性的标的。

【软饮料&休闲食品】中秋临近，节令食品同比有承压，关注最终销售结果

中秋临近，月饼、坚果礼盒等食品开展促销、陈列、广告宣传等一系列活动，但由于外部环境和预期变化，经销商进货比往年保守，线下终端价格难做提升，整体节令食品大盘需求承压，可关注中秋的最终销售情况。新渠道给上市公司带来的增量红利依然是显著正贡献，建议关注渠道势能持续释放。经过前期调整休闲零食公司估值已经回落到性价比区间，板块内成长标的继续享有配置价值。

风险提示：需求复苏不及预期；食品安全风险；成本波动风险。

短期矛盾难解氧化铝偏强运行，金价再创新高

铝土矿结构性短缺，一改氧化铝过剩格局

（1）铝土矿结构性短缺，制约氧化铝开工率提升。我国氧化铝建成产能10400万吨，电解铝运行产能4340万吨，理论上氧化铝产能是过剩的。但是，自2023年Q4以来，氧化铝开工率徘徊在82%左右，提升十分缓慢，导致了氧化铝供应出现短缺。国内铝土矿主产区河南、山西因环保、安全等原因减产，预计全国2024年铝土矿同比下降约1000万吨，以消化国产矿为主的氧化铝产线开工率因矿石不足而受制约。

（2）海外部分氧化铝产线不可抗力，海外氧化铝价格高于国内。年初美铝澳大利亚220万吨产能由于生产年限过60年进行计划内的退役，减产产量约100万吨；3月力拓澳大利亚因天然气管道破裂被动停产，计划年末复产，损失产量约80万吨；7月世纪铝业牙买加142.5万吨产能因飓风损坏基础设施影响发运。连续的不可抗力，导致海外氧化铝紧张，成交FOB价格超520美元/吨，折合4400元/吨到岸。

（3）供需偏紧格局短期维系，直至新投项目破局。从静态平衡的角度，国内电解铝运行产能4340万吨，需要氧化铝产能约8700万吨，加上年度常规出口的160万吨，总计需要8860万吨，当前国内氧化铝运行产能约8750万吨，仍存缺口。后期重点关注，海外力拓的复产和牙买加世纪铝业的发运恢复，国内晋中、广西华昇项目的投产，在此之前，氧化铝价格维持高位震荡局面，该环节普遍影响，以高成本区域山西、河南为例，完全成本约3000-3100元/吨，现货价格3950元/吨，盈利丰厚，值得重视。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。

欧洲航运行业的碳中和有望激发氢能需求激增

背景：根据FuelEU Maritime的要求，2025年开始继续使用常规燃油将不可避免地产生合规赤字和罚款。

2023年9月13日欧洲议会和理事会条例2023/1805号文件对“在海上运输中使用可再生和低碳燃料”做出减碳要求。该条例的适用范围为总吨位(GT)在5000吨以上的船舶，要求船舶的年平均温室气体排放到2025年/2030年/2035年/2040年/2045年/2050年分别实现基于91.16gCO2e/MJ下降2%/6%/14.5%/31%/ 62%/80%。

短期来看船舶公司以LNG等方式应对国际海事局减碳要求；而从长期来看，使用以生物质为碳源、可再生电力制备的绿氢为原料合成绿色甲醇可以实现船舶低碳排放，与化石燃料相比，合成燃料可以实现高达100%的减排，被认为是实现FuelEU Maritime到 2050年减排80%的终极能源之一。

需求推演：

1）船舶需求：预计受FuelEU Maritime法规影响的船舶的全球占比约为20-25%。我们测算预计2025/2030/2040/2050年绿醇船舶需求将达到0.02/0.06/0.34/1.01万只，其中，2025-2030年的年均增速位于26.4%。

2）全球绿醇/氢需求：我们预计2025/2030/2040/2050年全球船运绿醇燃料需求将达到780/2522/15123/45293万吨/年。在中性预期下对应绿氢需求预计为39/131/841/2689万吨/年。

3）中国绿醇/氢需求：中国作为全球重要的港口地区将承接部分欧盟船舶的停靠加注需求，我们推算2025/2030/2040/2050年中国港口加注的绿醇燃料需求将达到273/883/5293/15852万吨/年。在中性预期下对应绿氢需求预计为14/46/294/941万吨/年。

围绕欧洲船舶脱碳的绿醇产业链，我们认为两条主线值得关注：

1）核心设备：绿醇项目投资重设备端相对前置，生物质气化生成碳源的气化炉，以及电解水制氢系统及测试设备是进行绿醇生产的核心设备。

2）运营端：在当前的政策罚款背景下，绿醇的绿色溢价会逐步释放且不断提升，建议关注绿醇产业链中掌握核心运营资产的标的。

风险提示：成本方面风险；技术迭代方面风险；市场需求方面风险；政策方面风险。

报告来源

证券研究报告名称：《政策观察关键窗口期——中信建投策略20240917》

对外发布时间：2024年9月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果 SAC 编号:S1440521120006

SFC 编号:BUE195

姚皓天 SAC 编号:S1440523020001

证券研究报告名称：《内需的边际变化和拐点信号——8月经济和金融数据点评》

对外发布时间：2024年9月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号：S1440524020001

陈怡 SAC 编号：S1440524030001

证券研究报告名称：《主线未变——全球大类资产周观点（28）》

对外发布时间：2024年9月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号：S1440524020001

证券研究报告名称：《收益率快速下行后，如何看债市投资机会——固收周报20240917期》

对外发布时间：2024年9月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号：S1440512070011

孙苏雨 SAC 编号：S1440523070003

证券研究报告名称：《OpenAI发布o1新模型，光博会新技术精彩纷呈》

对外发布时间：2024年9月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

刘永旭 SAC 编号:S1440520070014

SFC 编号:BVF090

阎贵成 SAC 编号:S1440518040002

SFC 编号:BNS315

武超则 SAC 编号:S1440513090003

SFC 编号:BEM208

杨伟松 SAC 编号:S1440522120003

尹天杰 SAC 编号:S1440524070016

证券研究报告名称：《中秋佳节收官，关注板块景气机会》

对外发布时间：2024年9月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

安雅泽 SAC 编号:S1440518060003

SFC 编号:BOT242

陈语匆 SAC 编号:S1440518100010

SFC 编号:BQE111

张立 SAC 编号:S1440521100002

余璇 SAC 编号:S1440521120003

刘瑞宇 SAC 编号:S1440521100003

夏克扎提·努力木 SAC 编号:S1440524070010

证券研究报告名称：《短期矛盾难解氧化铝偏强运行，金价再创新高》

对外发布时间：2024年9月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

证券研究报告名称：《每周观察：欧洲航运行业的碳中和有望激发氢能需求激增》

对外发布时间：2024年9月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥 SAC 编号:S1440521100008

SFC 编号:BTM546

屈文敏 SAC 编号:S1440524050004

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中信建投证券研究

发布中信建投证券研究发展部研究成果，沟通证券研究信息