中信建投 | 化债政策如期落地，看好非银板块业绩弹性

证券：行业未来走势将受资本市场改革政策深化及新开户数和客户入金规模增长等积极因素的持续支撑。本周券商板块企稳上涨核心受益于资本市场对宏观经济调控政策预期升温，同时A股市场成交额放量确立券商业务基本面好转趋势。对于政策和交投热度两个影响券商板块的核心变量：1）对外开放持续，券商内部并购重组频发，行业整合呈现加速趋势。2）新开户和客户入金规模构成后续交投热度的增量基础。因此，我们认为行业未来的发展趋势将得到资本市场改革政策不断深化以及新开户数量增加和客户资金规模扩大等正面因素的持续支撑。

重要事件点评

事件一：11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。

财政部部长蓝佛安在全国人大常委会办公厅新闻发布会上表示，6万亿元债务限额，分三年安排，2024年—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

点评：当前一些地方隐性债务规模大、利息负担重，不仅存在“爆雷”风险，也消耗了地方可用财力。在这种情况下，实施这样一次大规模置换措施，意味着化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变， 三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。从政策效应看，能够发挥“一石二鸟”作用。

事件二：11月7日，海关总署披露货物贸易进出口最新数据。

据海关统计，2024年前10个月，我国货物贸易(下同)进出口总值36.02万亿元，同比(下同)增长5.2%。其中，出口20.8万亿元，增长6.7%；进口15.22万亿元，增长3.2%；贸易顺差5.58万亿元，扩大17.6%。按美元计价，前10个月，我国进出口总值5.07万亿美元，增长3.7%。其中，出口2.93万亿美元，增长5.1%；进口2.14万亿美元，增长1.7%；贸易顺差7852.7亿美元，扩大15.8%。前10个月，东盟为我国第一大贸易伙伴，我国与东盟贸易总值为5.67万亿元，增长8.8%，占我国外贸总值的15.7%。其中，对东盟出口3.36万亿元，增长12.5%；自东盟进口2.31万亿元，增长3.8%；对东盟贸易顺差1.05万亿元，扩大38.2%。欧盟为我国第二大贸易伙伴，我国与欧盟贸易总值为4.64万亿元，增长1.2%，占12.9%。其中，对欧盟出口3.04万亿元，增长3.5%；自欧盟进口1.6万亿元，下降2.9%；对欧盟贸易顺差1.44万亿元，扩大11.6%。

点评：2024年前10个月，我国货物贸易进出口主要呈现以下特点：一般贸易、加工贸易等进出口增长；对东盟、欧盟、美国和韩国进出口增长；民营企业、外资企业进出口增长；机电产品占出口比重近六成，其中自动数据处理设备及其零部件、集成电路和汽车出口两位数增长；铁矿砂、煤和天然气进口量增加。我国产业竞争力持续提升，出口韧性强劲，从家具、家电到船舶、集装箱等，各类“中国制造”广受国际市场喜爱，同时，外需持续回暖，这些因素共同推动了货物贸易顺差的有效扩大。

事件三：11月1日，商务部、中国证监会、国务院国资委、税务总局、市场监管总局、国家外汇局联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称《办法》）。

该《办法》自2024年12月2日起施行。此次修订旨在进一步扩大对外开放，吸引和利用外资，改善上市公司治理结构，并引导外国投资者有序规范地对上市公司进行战略投资。《办法》的修订背景响应了党的二十大报告中关于坚持高水平对外开放和加快构建新发展格局的要求，以及提高直接融资比重的目标。

点评：新《办法》从五个方面降低了投资门槛，以拓宽外资投资渠道，鼓励长期和价值投资。首先，它允许外国自然人实施战略投资，扩大了外国投资者的范围。其次，放宽了外国投资者的资产要求，降低了非控股股东外国投资者的资产门槛。第三，增加了要约收购作为战略投资的方式。第四，允许以境外非上市公司股份作为支付对价，以吸引外国投资者使用多种方式进行战略投资。最后，适当降低了持股比例和持股锁定期要求，以适应证券市场监管规则的变化。

《办法》还强调了加强监管和防范风险的重要性，构建了市场自律、政府监管和社会监督的协同监管格局，并与安全审查、反垄断审查等制度相衔接，以确保在扩大对外开放的同时，守住国家安全底线。此外，《办法》明确了外国投资者对新三板挂牌公司实施战略投资可以参照适用，且通过QFII/RQFII、沪港通、深港通、沪伦通购买上市公司股票或存托凭证的外国投资者不需要符合《办法》规定，但仍需遵守证券市场相关监管规则。总的来说，新《办法》的出台旨在促进外资流入，提升上市公司质量，同时确保投资活动的合规性和安全性，为中国资本市场的健康发展提供更加开放和稳健的环境。

证券行业观点

11月04日至11月08日，证券II（中信）指数+14.48%，跑赢非银指数、上证50指数和沪深300指数。

11月4日以来，券商板块企稳上涨，原因一是资本市场对宏观经济调控政策预期升温，二是A股市场成交额放量确立券商业务基本面好转趋势。对于政策和交投热度两个影响券商板块的核心变量，未来如何看待？

1、从关注宏观调控到聚焦资本市场改革政策

与2014~2015年及2018~2020年证券板块面临的交易环境相比，当前货币、财政政策预期已然具备，但关于资本市场改革举措市场仍有分歧，从近期监管和协会发文来看，两条政策思路可供参考：

1）思路一：支持金融对外开放。11月1日，证券公司试点参与粤港澳大湾区“跨境理财通”业务落地，中国证监会等六部门修订发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，11月7日，2024年上海证券交易所国际投资者大会”在沪开幕。金融对外开放和互联互通政策已然成为资本市场改革的重要主线之一。

2）思路二：支持并购重组。9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，10月10日，证监会发布并购六条，主要包括支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、提高监管包容度、提升重组市场交易效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管六大方面内容，旨在进一步激发并购重组市场活力，支持经济转型升级和高质量发展。就券商领域而言，10月以来，国泰君安、海通证券、西部证券、国融证券等并购事件体现行业整合加速的趋势，并购重组也成为资本市场改革的重要主线之一。

2、新开户和客户入金规模构成后续交投热度的增量基础

过去的成交量不代表未来，但新开户和入金规模一定程度上预示着短期内后市的增量资金动能。

1）新开户数大增：10月份，上交所数据显示，沪市个人累计开户684万461户，其中A股683万9747户，B股714户；机构新开7095户，其中A股7060户，B股35户，创2015年6月以来历史新高，投资者风险偏好上行。

2）客户入金规模大增：从券商三季报来看，45家上市券商代理买卖证券款规模（含东财和指南针）从Q2末的21,897.19亿元增长29.54%到Q3末28,366.31亿元，奠定后续市场交投热度继续走高的基本盘。

高频数据跟踪：本周两市成交活跃度提升显著，两融余额持续增加：1）资金端：11月4日至11月8日，两市股票日均成交额23514.44亿元，周度环比+14.94%，占股票流通市值的2.97%，周度环比+29.10bp。截至11月7日，两融余额17834.89亿元，较上周末+5.03%，占A股流通市值2.21%；截至11月1日，场内外股票质押总市值为28067.86亿元，较前周末-0.12%。2）融资端：1月1日至11月8日，IPO承销金额为457.05亿元，占去年完成总量的13.16%；再融资承销金额（可转债、可交换债）为1616.12亿元，占去年完成总量的21.61%；券商所做的债券承销金额为84507.55亿元，占去年完成总量的74.49%。3）利率端：11月8日，7天银行间质押式回购利率为1.8036%，较上周五+4.44bp；7天存款类机构质押式回购利率为1.6104%，较上周五+5.96bp。

外部环境：美联储降息靴子落地，年内或存在继续降息可能。11月7日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.5%至4.75%之间的水平，符合市场普遍预期。美联储在7日发表的声明中说，今年早些时候以来，美国劳动力市场状况总体有所缓解，失业率有所上升但仍保持在低位。通货膨胀率朝着美联储设定的2%长期目标取得了进展，但通胀率“仍然有些高”。美联储实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态。但由于美国经济前景不确定，美联储将继续关注实现目标过程中面临的风险。在考虑对联邦基金利率目标区间进行进一步调整时，美联储将仔细评估未来的数据、不断变化的前景以及风险平衡。美联储将继续减持国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。据CME“美联储观察”，美联储到12月维持当前利率不变的概率为29%，累计降息25个基点的概率为71%。

保险行业观点

板块表现：A股方面，本周中信保险II指数涨跌幅6.52%，跑输中信非银金融指数（12.05%），跑赢沪深300指数（5.50%），跑赢上证指数（5.51%）。港股方面，本周香港保险II指数涨跌幅3.28%，跑赢恒生金融指数（1.63%），跑赢恒生指数（1.08%）。

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》（以下简称《决议》，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。《决议》批准增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务，财政部部长蓝佛安先生还在发布会上提出，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元化债压力大大减轻。

相关政策一方面有利于推动经济增长，另一方面有望增加债券市场供给，短期看有利于长端利率企稳，进而缓解险企配置压力。第一，置换政策等支持化债的一系列措施有助于地方畅通资金链条，增强经济发展动能；第二，增量政策的落地见效和更加给力的财政政策也有望进一步拉动经济增长；第三，扩大专项债券发行规模和继续发行超长期特别国债有望增加债券市场供给，而且整体看我国政府还有较大举债空间。以上因素短期看均有利于长端利率企稳，保险公司配置压力有望缓解。此外，支持化债的一系列措施有助于改善相关金融资产质量，保险公司持有的相关投资敞口风险有望进一步缓释。

发布会上还提到了地产行业相关政策，有望带动险企所持地产相关敞口风险进一步缓释。目前，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。后续推动房地产行业平稳健康发展的相关政策出台和落地有望带动保险公司所持地产相关投资敞口风险进一步缓释。

负债端：人社部表示个人养老金业务将全面实施，税优等配套制度有望优化。11月2日，人社部社会保险事业管理中心年金处处长陈娟娟在第五届全国养老金论坛上表示，当前的工作重心在于积极响应中央政府的号召，将个人养老金试点项目逐步推向全国，以构建起我国养老保障体系的第三支柱。个人养老金制度还需要不断深化研究，包括探索税优政策的优化路径、拓宽个人养老金的投资渠道以及引入市场化投资顾问服务等，以期更好地满足广大民众的实际需求。

资产端：房地产指数持续上行。截至2024年11月8日，沪深300指数较上年末上升19.61%。本周末10年期国债收益率较上周末下降3.39BP至2.1067%。Wind房地产指数本周累计上升6.84%，Wind央企指数本周累计上升2.84%。

投资建议：预定利率切换后储蓄险产品竞争力仍然凸显，代理人队伍规模企稳态势巩固，看好四季度负债端延续量增质优。预定利率切换带动储蓄险需求集中释放背景下，上市险企寿险业务三季度新单增速较上半年显著回暖，叠加价值率改善共同驱动新业务价值实现强劲增长。展望四季度，去年四季度银保渠道报行合一政策实施背景下新单增速有所承压，太保、新华去年单四季度新单保费分别同比-44.1%、-52.9%，同期基数较低，叠加当前存款利率下行背景下储蓄险产品仍有较强竞争力、代理人队伍规模企稳态势愈加明朗，看好四季度新单实现稳健增长。此外，预定利率下调叠加上市险企积极推动产品结构优化有望驱动价值率进一步改善，整体来看负债端高景气有望延续。资产端来看，去年同期低基数背景下权益市场回暖有望贡献业绩弹性，长端利率企稳有望缓解险企配置压力。去年三、四季度沪深300指数分别累计-3.98%、-7.00%，而今年三季度沪深300指数累计+16.07%。

香港市场及港交所观点

11月以来港股市场有所恢复，恒生指数+2.02%，恒生科技指数+3.76%，香港市场整体跑输MSCI World Index的+3.95%。资产端，截至11月8日港股整体市值为36.01万亿港元，较10月底+2.36%；资金端，11月以来港股成交活跃度有所下降；ADT为1828.86亿港元，环比-28.26%；其中，南向资金ADT环比-14.32%，但占比进一步提升至23.78%。衍生品成交量亦有所下降，期货ADV为60万张，环比-36.77%，同比-12.87%；期权ADV为77万张，环比-36.61%，同比-3.80%。

利率方面，11月以来HIBOR利率继续高位运行；截至11月8日，6M HIBOR达4.19%，环比-0.01pct，年初至今以来-1.01pct；而随着HIBOR维持高位预计港交所的投资收益也将持续高涨，“对冲”效果有望凸显。

从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；11月港股卖空成交金额占比环比+1.29pct至13.39%；而从最新更新的港股空仓占比来看，截至11月8日，空仓金额占总市值的比例较10月底上升-0.07%至1.22%。

金融科技行业观点

截至2024年11月8日，本周中证金融科技行业指数下跌0.79%，纳斯达克金融科技指数上涨0.22%，对比同期沪深300指数下跌1.68%。中期借贷便利（MLF）中标利率为2.00%；一年期贷款市场报价利率（LPR）为3.10%；5年期以上为3.60%。

2024年11月7日，数字人民币可视硬钱包在第十八届深圳国际金融博览会上正式发布，标志着其在全球推广的重要一步。这款硬钱包集合了“可碰、可视、可扫”三大功能，内置墨水屏以显示余额和付款码，特别适合老年人、学生和外籍人士使用，简化了支付流程。它不仅支持“碰一碰”支付，还通过动态二维码实现“可视”和“可扫”功能，使得支付更加便捷。此次共推出了七款不同设计主题的硬钱包卡，展现了深圳特色与时尚元素的融合。深圳运营机构不断优化硬钱包服务体系，包括自助发卡机的布设、多元化的充值渠道、丰富的支付场景以及灵活的退卡机制，以满足不同群体的支付需求，推动数字人民币硬钱包的广泛应用。

11月起，银行理财公司密集宣布对旗下部分产品实行阶段性费率优惠。多家银行理财公司宣布对旗下部分产品实施阶段性费率优惠，以吸引客户并提升产品竞争力。这些优惠涉及管理费、销售服务费和托管费等，优惠幅度和产品类型各异。例如，民生理财对部分产品的固定管理费和销售费给予优惠，有的产品销售费优惠为0%。交银理财也宣布对一产品的销售手续费率给予阶段性优惠。光大理财则对两款理财产品的管理费和销售服务费进行下调。业内分析认为，费率下调是市场竞争加剧、股市回暖导致资金流出压力增大以及利率下行背景下的必然选择，旨在缓解投资者情绪并留住资金。尽管费率优惠对投资者的直接影响有限，但长期而言，良好的业绩表现和实现投资者预期目标更为关键，这才能真正增强客户黏性。预计在理财产品整体收益下行和市场竞争激烈的背景下，降费将成为发行机构的常用营销手段，并可能以阶段性形式延续。

宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：在海外衰退预期下，国内外消费、投资需求存在疲软的可能，经济增速或全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，将面临盈利下滑风险。

资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。

政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。

赵然：中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士，base上海。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年.2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名。

吴马涵旭：复旦大学硕士，资深分析师，主要覆盖证券业/监管政策/金融科技(支付/信贷/理财)/AIGC+金融等。

沃昕宇：中信建投非银金融&金融科技组分析师。

李梓豪：中信建投非银金融&金融科技组分析师。