文｜周君芝 王大林
1、国内外两大宏观交易锚均预期落定。全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，会议批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，还有每年8000亿元新增专项债也可用于化债，五年累计4万亿。美国总统大选结果落定，特朗普强势胜选。
2、内外主线催化之下中国资产定价流动性充裕。A股放量反弹，上证指数累计上涨5.51%，一度突破3500点，深证成指涨6.75%，创业板指涨9.32%。周二至周五A股成交额均维持在2万亿上方。31个行业全部上涨，其中计算机、国防军工、非银金融板块领涨。中债偏震荡，总体强势。10Y国债活跃券下行1.05BP至2.11%，30Y国债活跃券下行4.1BP至2.28%。
3、海外定价了一波“特朗普”主题交易。强势的美国经济数据叠加特朗普减税预期，本周美元指数强势上行至105上方；美股纳斯达克、道琼斯和标普500三大股指均大涨。美债利率高位震荡，2Y、10Y国债收益率分别为4.26%、4.30%。黄金定价地缘政治博弈降温，现货黄金出现回调，金价回落到2700美金以下。
一、本轮化债讨论，需要围绕以下五组数据展开。
千呼万唤，11月8日人大常委会终于公布新一轮化债规模。除去4+6=10万亿总化债规模之外，此次人大常委会还公布了一些关键财政数据，值得市场关注。
1、2023年末，政府口径隐性债务规模14.3万亿元。
2、2024年末，地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。
3、化债规模是6+4=10万亿。其中6万亿来自专项债限额增扩，分三年完成，从2024年开始，每年2万亿。4万亿是从新增专项债而来，每年0.8万亿，分五年完成，从2024年开始。
4、2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还；“2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。
5、法定债务利率大大低于隐性债务利率，估算五年累计可节约6000亿元左右。
二、化债行情第一问，10万亿元额度够不够？
自10月12日财政部发布会明确提及“近年最大规模化债”以后，市场对本轮化债期待极高。
虽然城投有息债务并不代表需要化解的债务总规模，但面对累计10万亿（6万亿来自限额打开，4万亿来自新增专项债），也可以理解为12万亿（再加上2万亿来自棚改债务延期）化债规模，仍有不少市场观点认为本轮化债力度不足。我们该如何评估化债力度？
我们先从化债的方式方法说起。自2015年以来，中国已经尝试过非常多的化债方案，只不过这些方案多以地区经验的形式存在。有些化债方法推广到全国层面，例如中央统一债务置换（2015-2018年债务置换）；有些化债止步于地方经验（例如镇江化债），甚至是阶段性地方经验，试行一段时间之后便被叫停。
总结过去诸多地方化债经验，三条规律足以概括：
第一，化债目的是为了延缓债务偿付时间，降低债务付息压力；
第二，化债方式虽然看似繁杂，归总起来就三条：中央承担债务责任（置换）、地方承担债务责任（预算内资金或者国有资产盘活来化债）、金融机构承担责任（债务展期）。
第三，化债力度是否足够，关键看化债之后地方金融能否扛过经济下行阶段对应的债务压力。
了解了化债的本质逻辑之后，我们再来评估本轮化债规模是否足够。
1、12万亿化债更多针对当下最紧迫债务。2028年之后债务如何化解，目前尚未给定论断。
2、2024年可动用化债规模是2+0.8万亿，考虑到当下已经是11月中旬，这波额度大概率会落在明年使用。所以明年实际可实用化债额度规模或在5.6万亿，2025年地方债务压力并不大。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
王大林：中信建投证券宏观分析师，主要覆盖中观产业经济、区域等领域，致力于经济结构研究。搭建行业研究框架，长期追踪制造业投资、制造业产能、库存周期的变化。
证券研究报告名称：《如何定价化债行情？——全球大类资产周观点（35）》
对外发布时间：2024年11月11日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
王大林 SAC 编号:S1440520110002
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