中信建投：联合解读人大常委会发布会的财政政策

宏观：如何定价化债行情？

建材：财政10万亿化债规模落地，建材板块明确受益

环保：10万亿化债资源增加，环保行业现金周转有望改善

非银：化债政策如期落地，看好非银板块业绩弹性

政策研究：化债为宗，增量在即——人大常委会新闻发布会简评

固收：化债政策落地，债市怎么看？

房地产：财政逆周期调节发力，房地产“止跌回稳”有望提速——财政部化债及地产相关表述点评

建筑：化债政策落地效果可期，重申看好建筑板块

钢铁：10万亿化债资源增加，钢铁消费有望改善

计算机：化债力度加大，利好计算机板块

策略：化债下的资产重估值得持续关注

核心观点：人大常委会给出10万亿化债规模；特朗普胜选。

预期落地之后，市场该如何定价？

定价弱黄金和弱美债、强美元和美股的“主题式”特朗普交易暂告段落。真正的特朗普交易需要锚定特朗普未来施政节奏。

市场关注财政数据，本质上是在期待政府启动一轮有效政策，帮助中国走出需求不足。

走出需求不足需要三个步骤：

1、降低利率阻断债务缩表压力；

2、地产企稳结束内需螺旋下行；

3、供给侧改革和出清不良。

此次化债能够有效解决2025年地方债务压力。化债本质上是降低债务偿付利率，阻断债务缩表压力，说明当下宏观经济还处于走出需求不足的第一阶段。

我们暂且不需纠结地产和消费政策，这是下一阶段的政策重点。

走出需求不足第一阶段，市场确定方向是做多流动性。

本周最值得关注的三大事件：

1、国内外两大宏观交易锚均预期落定。全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，会议批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，还有每年8000亿元新增专项债也可用于化债，五年累计4万亿。美国总统大选结果落定，特朗普强势胜选。

2、内外主线催化之下中国资产定价流动性充裕。A股放量反弹，上证指数累计上涨5.51%，一度突破3500点，深证成指涨6.75%，创业板指涨9.32%。周二至周五A股成交额均维持在2万亿上方。31个行业全部上涨，其中计算机、国防军工、非银金融板块领涨。中债偏震荡，总体强势。10Y国债活跃券下行1.05BP至2.11%，30Y国债活跃券下行4.1BP至2.28%。

3、海外定价了一波“特朗普”主题交易。强势的美国经济数据叠加特朗普减税预期，本周美元指数强势上行至105上方；美股纳斯达克、道琼斯和标普500三大股指均大涨。美债利率高位震荡，2Y、10Y国债收益率分别为4.26%、4.30%。黄金定价地缘政治博弈降温，现货黄金出现回调，金价回落到2700美金以下。

一、本轮化债讨论，需要围绕以下五组数据展开。

千呼万唤，11月8日人大常委会终于公布新一轮化债规模。除去4+6=10万亿总化债规模之外，此次人大常委会还公布了一些关键财政数据，值得市场关注。

1、2023年末，政府口径隐性债务规模14.3万亿元。

2、2024年末，地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。

3、化债规模是6+4=10万亿。其中6万亿来自专项债限额增扩，分三年完成，从2024年开始，每年2万亿。4万亿是从新增专项债而来，每年0.8万亿，分五年完成，从2024年开始。

4、2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还；“2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。

5、法定债务利率大大低于隐性债务利率，估算五年累计可节约6000亿元左右。

二、化债行情第一问，10万亿元额度够不够？

自10月12日财政部发布会明确提及“近年最大规模化债”以后，市场对本轮化债期待极高。

虽然城投有息债务并不代表需要化解的债务总规模，但面对累计10万亿（6万亿来自限额打开，4万亿来自新增专项债），也可以理解为12万亿（再加上2万亿来自棚改债务延期）化债规模，仍有不少市场观点认为本轮化债力度不足。我们该如何评估化债力度？

我们先从化债的方式方法说起。自2015年以来，中国已经尝试过非常多的化债方案，只不过这些方案多以地区经验的形式存在。有些化债方法推广到全国层面，例如中央统一债务置换（2015-2018年债务置换）；有些化债止步于地方经验（例如镇江化债），甚至是阶段性地方经验，试行一段时间之后便被叫停。

总结过去诸多地方化债经验，三条规律足以概括：

第一，化债目的是为了延缓债务偿付时间，降低债务付息压力；

第二，化债方式虽然看似繁杂，归总起来就三条：中央承担债务责任（置换）、地方承担债务责任（预算内资金或者国有资产盘活来化债）、金融机构承担责任（债务展期）。

第三，化债力度是否足够，关键看化债之后地方金融能否扛过经济下行阶段对应的债务压力。

了解了化债的本质逻辑之后，我们再来评估本轮化债规模是否足够。

1、12万亿化债更多针对当下最紧迫债务。2028年之后债务如何化解，目前尚未给定论断。

2、2024年可动用化债规模是2+0.8万亿，考虑到当下已经是11月中旬，这波额度大概率会落在明年使用。所以明年实际可实用化债额度规模或在5.6万亿，2025年地方债务压力并不大。

风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

核心观点：本周全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务；并从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。除此之外，发布会上还明确了两项与房地产相关的重要增量政策，一是支持房地产市场健康发展的相关税收政策近期即将推出，二是专项债券用于收储政策也将加快落地。我们认为财政大规模化债政策将帮助地产产业链中信用减值损失较大的企业修复自身资产负债表，促进估值修复，这部分公司集中在过去和地产相关度较高的消费建材公司以及混凝土相关上市公司。

投资建议：本周全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务；并从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。除此之外，发布会上还明确了两项与房地产相关的重要增量政策，一是支持房地产市场健康发展的相关税收政策近期即将推出，二是专项债券用于收储政策也将加快落地。后续我们依然看好三条交易主线：1.我们认为财政大规模化债政策将帮助地产产业链中信用减值损失较大的企业修复自身资产负债表，促进估值修复，这部分公司集中在过去和地产相关度较高的消费建材公司以及混凝土相关上市公司。根据我们的统计，13家龙头消费建材企业2023年总的信用减值损失为32.6亿元，总的归母净利润为95.7亿元，占比约为34.0%。尽管上半年整体消费建材 营收端受竣工影响有所下滑，但是随着各个消费建材公司努力进行渠道变革，提升零售渠道占比，大部分公司经营现金流状况已经在不断好转，随着未来信用减值损失对报表的影响逐步淡化，我们认为后续板块将迎来估值与业绩的双修复；2. 受益于一致性评价对药包材提出的更新迭代的要求以及集采的推动，我国中硼硅玻璃的渗透率有望在未来持续提升；3. 水泥挺价意愿再现，且我们认为市值管理征求意见稿提出长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划，此举将有效提振水泥企业估值，推荐关注水泥板块。

风险提示：1）地产基建投资增速不及预期 建材行业下游主要为地产和基建行业，其投资增速将显著影响对各类建材产品的需求。近年来房地产行业经历了多轮降杠杆、去库存、资金收紧等政策调控，未来仍将面临结构性改变；基础设施建设投资增速也从高位逐渐放缓。倘若地产基建投资增速不及预期，将使得建材行业面临景气度下滑以及企业经营环境压力加剧的风险。2）原材料价格上涨超预期 建材行业属于中游制造业，上游原材料价格波动将对行业盈利能力产生影响。倘若原材料市场价格出现较大幅度上涨，而成本压力向下游终端市场传导不及时的情形下，建材企业盈利空间将被挤压，从而面临利润下滑的风险。

核心观点：近期，十四届全国人大常委会第十二次会议通过化债举措，增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。此外，从2024年开始，我国将连续五年每年安排8000亿元资金，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，叠加本次新增6万亿限额，直接增加地方化债资源10万亿元。对于环保行业来说，化债政策有助于相关企业改善自身现金流情况，提高资产周转率，提升营收质量。同时，伴随存量债务问题的化解，在环保设备更新的大趋势下，地方进行环卫投资的意愿和能力有望增长，相关环卫市场规模有望持续拓展。

风险提示：环保公司财务状况恶化的风险：环保企业中民营企业数量较多，融资成本相对较高，如果货币政策或融资环境等发生变化，公司面临财务状况恶化的风险。政策推进力度及落实程度不及预期的风险：环保行业受政策指引、驱动属性较为明显，如果相关环保政策发布、推进或落实程度不及预期，则存在企业发展条件不及预期的风险。环保治理财政资金拨付下滑的风险：环保企业多为针对政府的商业模式，若环境治理的财政资金下滑则企业订单增长或产品销售存在相应下滑的风险，对公司发展产生不利影响。

核心观点

证券：行业未来走势将受资本市场改革政策深化及新开户数和客户入金规模增长等积极因素的持续支撑。保险：置换政策等支持化债的一系列措施一方面有利于推动经济增长，另一方面有望增加债券市场供给，短期看有利于长端利率企稳，进而缓解险企配置压力。香港市场及港交所观点：在美国大选和美联储降息落地及国内政策持续发力的背景下，港股内外流动性将有望同步改善，港股有望迎来进一步恢复。

摘要

证券：行业未来走势将受资本市场改革政策深化及新开户数和客户入金规模增长等积极因素的持续支撑。本周券商板块企稳上涨核心受益于资本市场对宏观经济调控政策预期升温，同时A股市场成交额放量确立券商业务基本面好转趋势。对于政策和交投热度两个影响券商板块的核心变量：1）对外开放持续，券商内部并购重组频发，行业整合呈现加速趋势。2）新开户和客户入金规模构成后续交投热度的增量基础。因此，我们认为行业未来的发展趋势将得到资本市场改革政策不断深化以及新开户数量增加和客户资金规模扩大等正面因素的持续支撑。

保险：支持化债的一系列措施落地一方面有利于推动经济增长，另一方面有望增加债券市场供给，短期看有利于长端利率企稳，进而缓解险企配置压力。此外，还有助于改善相关金融资产质量，保险公司持有的相关投资敞口风险有望进一步缓释。发布会上还提到支持房地产市场健康发展的相关税收政策已按程序报批，近期即将推出，专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地，一系列地产行业利好政策亦有望带动险企所持地产相关敞口风险进一步缓释。

香港市场及港交所观点：横向对比来看，港交所相较于其他上市交易所长期享有估值溢价。展望未来，我们认为在美国大选和美联储降息落地及国内政策持续发力的背景下，港股内外流动性将有望同步改善，港股有望迎来进一步恢复。

核心观点：《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议已经过全国人大常委会批准。围绕此决议，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。会议共部署地方政府化债三支箭——新增限额、专项债运用、棚改专项。议案将缓解燃眉之急，并且使得资源空间、政策空间、时间精力的腾挪释放。下一步，国务院财政部门将制定并下达具体的债务限额。新闻发布会还明确了后续增量财政政策。增量财力方面，要提升赤字，扩大举债规模，发行特别国债补充银行核心一级资本并继续发行超长期特别国债。在举措优化方面，有三点重要内容。其一，近期即将推出支持房地产市场健康发展的相关税收政策。其二，专项债使用范围扩容。其三，弥补当年财政缺口。

11月8日下午，十四届全国人大常委会第12次会议举行了闭幕会。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。下午4时，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安、全国人大财政经济委员会副主任委员、全国人大常委会预算工作委员会主任许宏才出席发布会，并回答大家与本决议有关的提问。本次会议共部署地方政府化债三支箭——新增限额6万亿元、专项债运用、棚改专项。此次议案的通过，是地方政府隐性债的额度首次确认，标志着财政透明度的提升和政府对于风险管理的重要进展，具有重要意义。此次议案将发挥重要作用。短期来看，可以解决地方燃眉之急，缓解当前一些地方隐性债务规模大、利息负担重的问题。中期来看，此次置换是资源空间、政策空间、时间精力的腾挪释放。长期来看，2028年之后，债务规范透明，坚决遏制新增隐性债务。议案已经过全国人大常委会批准，接下来，国务院财政部门将根据各地区的经济状况和财政需求，制定并下达具体的债务限额。地方政府在获得额度后，将依法开展债券置换工作。在监督与评估方面，各级人大及其常委会将结合本地实际，对地方政府的债务管理开展政府债务监督。 

除了地方政府债务化解，此次人大常委会新闻发布会还明确了后续多项增量财政政策，可以说是“剑在鞘中”，后续会适时出击。增量政策主要从增量财力和举措优化两个方面着手。增量财力方面，要提升赤字，扩大举债规模，发行特别国债补充银行核心一级资本并继续发行超长期特别国债。在举措优化方面，有三点重要内容。其一，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。其二，专项债使用范围扩容。其三，弥补当年财政缺口。

核心观点：本次发布会提及增加10万亿元地方化债资源，符合预期。此外虽未公布其他政策，但发布会积极引导市场预期，市场对后续看法乐观。债市方面，利空暂时出尽，短期内额外政策出台偏缓，债市环境较有利，预计收益率震荡小幅下行。不过后续临近年底重要会议，目前仍在政策窗口期，且部分经济指标改善，利率无大幅下行基础。城投方面，在化债资源有提升有计划有落实下，2028年前到期城投债几乎无兑付风险，市场更关注2028年后情况。结合经济周期规律与化债资源空间看，中短期看要求地方自行化债并不现实，中长期看严格抑制新增隐债及促进平台转型可能是工作重点，预计2028年后或将延续目前“一揽子化债”思路，不会重启地方自行偿债，中期内城投风险仍较低。

1、政策基本符合预期，化债仍是主要抓手

本次发布会提及增加10万亿元的地方化债资源，规模基本符合市场预期。发布会提到“增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务…新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施…从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元…2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。”

效果上看，本次化债政策能够帮助地方政府顺利完成2028年隐债化解目标。发布会提到“上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元…化债压力大大减轻。”

除去减轻地方化债负担外，本次政策也标志着中央化债思路转向，从之前的“谁家孩子谁抱”转变了中央帮助地方化解债务，这有助于地方政府将更多的精力用于发展。发布会提到“实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。”

2、政策态度仍显积极，关注后续增量政策

本次发布会除化债以外未公布其他增量政策，但发布会仍致力于积极引导市场预期，增强微观主体信心。

短期来看，政策主要是推进房地产税收政策、启动隐债置换、补充大行资本、专项债收储。发布会提到“目前，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。”

针对年内财政收支缺口问题，虽然未额外安排赤字，但发布会提到“安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入…拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力。”呵护态度明显。

明年来看，仍可关注赤字率提升、长期特别国债扩容等增量政策。发布会提到“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模。”

总结来看，后续增量政策仍在路上，且目前政策态度积极，市场对后续我国宏观经济看法较为乐观。

3、后续债市走势怎么看？

短期来看，此次人大会议后债市利空暂时出尽，短期内额外政策出台或以缓为主，债市环境仍较有利。即便年内可能有1-2万亿元用于置换隐债的地方债发行，但考虑到目前央行支持态度明显，且拥有国债买卖、买断式逆回购等诸多新创设手段投放中长期流动性，以及前期已预告的年内0.25%至0.5%的降准空间，资金面风险不大，债市预计震荡小幅走强。

不过临近年底中央经济工作会议或对债市预期带来影响，目前仍在政策窗口期，且目前PMI、地产销售、核心CPI等部分经济指标有所改善，以及短期内政策效果难以证伪，长端利率无大幅下行基础，难以突破前低。

投资上，建议维持波段操作思路。目前长端利率大幅上行或下行均缺乏支撑，短端在央行支持下逻辑可能更顺。建议以短久期中高等级信用债为底仓，酌情参与长端波段操作，并保持组合流动性。

中期来看，仍然认为在化债大背景下，利率没有趋势回升基础。随着明年初增量政策陆续公布，对债市的扰动将趋于淡化，同时考虑到明年仍位于降息周期中，政策利率仍有望下行20至30BP，带动收益率曲线继续下行，但结构上或倾向于“牛陡”。明年二季度后需关注基本面改善情况，目前市场对此分歧较大，若经济数据出现连续月度级别改善，或使得长端利率边际温和回升，反之则继续跟随央行降息步伐逐步走低。

4、后续城投风险怎么看？

目前中央对地方债务问题的公开态度转向，在化债资源有提升有计划有落实背景下，2028年前到期的城投债几乎无兑付风险。目前市场主要关注2028年后城投风险如何演绎？

根据目前化债安排，2028年前隐性债务将清零，但大量未被纳入隐债的经营性债务仍存在。根据2024年发债城投公司中期财务报告，目前城投公司有息负债规模尚有约55万亿元，绝大部分均不是隐债，规模庞大。部分投资者担心后续城投风险是否会演绎2015年至2022年剧情，即虽然中央在2015年至2017年批准了超十万亿置换额度，支持态度明显，但2018年后再度转为紧缩，要求地方政府自行偿还，化债思路变为“中央不兜底”与“谁家的孩子谁抱”，这导致2018年后弱资质地区城投信用风险加剧。

我们认为当前情况不可类比2015年至2022年情况。彼时中央之所以在2018年后对地方债务态度转为紧缩，直接原因在于当时地方政府“一边化债一边新增”，导致地方债务越来越大。背后根源则是期间我国始终位于房地产大周期上行阶段，城镇化大潮下的土地财政模式运行顺畅，土地收入逐年增长，这使得地方政府有较强的动机经营城投公司。然而，由于2022年后我国进入房地产长周期下行阶段，地方政府对以地产和基建为抓手的快速推进城镇化诉求已经降低。同时伴随着近年来中央号召的高质量发展深入人心，地方政府开展经济工作思路更多转向为科技创新与产业升级。在此背景下，地方大量举债推动城市建设的意愿已经降低。同时考虑到即便后续我国经济企稳回升，但土地收入也难以回归高点，本身也难以覆盖庞大的经营性债务。

综上，结合经济周期规律与化债资源空间看，我们认为中短期看要求地方自行化债并不现实，中长期看严格抑制新增隐债及促进平台转型可能是预防性工作重点，预计2028年后或将延续目前“一揽子化债”既有思路，不会重启地方自行化债，基于此中期内城投风险仍较低。对于财政而言，不排除再次开展债务认定并推进置换；对于金融而言，不排除加速国有银行系统性对城投公司债务进行置换，将其转变为长久期、低成本债务。

相对而言，需要关注的是进行产业转型的城投公司在中长期出现风险。在2021年后，由于中央加强了针对地方国企债务风险的管理，产业类国有企业债券也始终保持刚兑。但不排除在2028年后，随着我国在房地产、地方债务的风险基本化解完毕，国企企业改革的主旋律将更加聚焦市场化程度与效率提升，不排除届时部分弱资质僵尸产业国企仍可能打破刚兑。

风险提示：超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

核心观点：财政部部长蓝佛安在新闻发布会上介绍，未来五年我国将直接增加地方化债资源10万亿元。我们认为中央财政逆周期调节发力将有助于缓解各地方债务压力，推动各地方经济的企稳及居民可支配收入水平的提升，从根本上为房地产市场的需求侧提供购买力支撑，推动行业健康发展。同时房地产税收政策及专项债收储的加速落地，叠加财政部发布提前下达2025年部分中央财政城镇保障性安居工程补助资金预算，都将有效降低房企现金流压力、推动棚改提速，促进房地产市场“止跌回稳”。

11月8日，财政部部长蓝佛安在新闻发布会上介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。

11月8日，财政部发布关于提前下达2025年部分中央财政城镇保障性安居工程补助资金预算的通知。

10万亿化债彰显财政逆周期调节力度加大，有望从需求侧为房地产市场提供支撑。财政部表示，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。展望未来，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。我们认为中央财政发力有助于缓解各地方债务压力，推动各地方经济的企稳及居民可支配收入水平的提升，实现从投资到消费的良性循环，从根本上为房地产市场的需求侧提供购买力支撑，推动行业健康发展。

房地产税收政策、专项债收储加速落地，将有效降低房企现金流压力，推动棚改进程，促进行业“止跌回稳”。此外财政部提到，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。我们认为这都将有助于房企加快消化存量库存、回笼闲置土地资金、减轻居民及企业端税费压力，进而使行业风险有所缓释。这也是实现“促进房地产市场止跌回稳”，构建房地产发展新模式的重要支持。

提前下达2025年566亿元的保障性安居工程补助预算，有助于提升实物工作量，加速棚改货币化落地。同日，财政部发布关于提前下达2025年部分中央财政城镇保障性安居工程补助资金预算的通知。提前下达数合计566亿元，其中住房保障、城中村改造、老旧小区改造、棚改分别为119、100、332、15亿元。有助于提升实物工作量，稳定房地产行业的开工、投资指标，同时加速棚改货币化落地。

核心观点：本次化债组合拳总化债规模达12万亿元，2028年以前尚需化解的债务下降至2.3万亿，化债压力大幅减轻。建筑行业应收款项和合同资产较多，参与或持有的投资类项目较多，在化债组合拳和地产销售回暖影响下持有资产质量将提升和重估。化债组合拳将帮助地方畅通资金链条，增强发展动能，将更多资源、政策、精力投入促进发展和改善民生中，建筑行业将充分受益于投资提升、经济转好。

化债组合拳出炉，行业资产质量将出现提高和重估。本次化债组合拳总化债规模达12万亿元，包括一次性增加地方政府债务限额6万亿，专项债合计安排4万亿用于化债，2029年以后到期的2万亿棚改隐性债务仍按原合同偿还。根据财政部公布的14.3万亿隐性债务总和，2028年以前尚需化解的债务下降至2.3万亿，折合每年4600亿元，化债压力大幅减轻。考虑到建筑行业应收款项和合同资产较多，截至2024Q3达4.8万亿，参与或持有的投资类项目较多，化债资金注入将有效提升行业回款情况，结合地产销售回暖，行业持有资产质量将出现提升和重估。

财政加码空间仍大，地方政府发展动能在化债后将明显提升。本次化债将大幅减轻地方财力化债支出压力，从每年2.86万亿下降至0.46万亿，并减少约6000亿的利息支出。化债组合拳将帮助地方畅通资金链条，增强发展动能，将更多资源、政策、精力投入促进发展和改善民生中，建筑行业将充分受益于投资提升、经济转好。除了化债政策外，财政部还储备有地产税收政策等待推出，将实施更加给力的财政政策，积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债范围、发行超长期国债、加大中央对地方转移支付力度，政策决心和力度显现。考虑到我国政府负债率仅有67.5%，低于G7平均的123.4%，财政政策空间较大并值得期待。

化债落地符合预期，逆周期调节效果可期，重申看好建筑板块。本次化债组合拳发力，建筑装饰行业资产质量将迎来重估；财政政策决心和力度显现，将极大程度减轻地方财力负担，建筑行业也将受益于投资提升、经济转好。

风险提示：1、施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。

2、房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产市场持续低迷，商品房销售、开工较大幅度下滑，影响了房建企业的新增订单，而竣工面积下行，影响了装饰装修企业的订单，相关建筑子板块企业业务发展受不利影响；3）房地产企业的暴雷，对存在房地产企业应收款、房地产开发项目存货的建筑企业带来减值压力。

核心观点：11月6日凌晨，美国共和党总统候选人特朗普宣布在2024年总统选举中获胜，特朗普的逆全球化主张将增加经济的不确定性，影响生产企业及投制造业加速回流将迫使其基础设施建设加速，与之相配套的宽松财政货币政策也将刺激相关工业品及原材料的需求。而外贸方面的压力将加速中国经济内循环，预计将会有更多以旧换新、消费券等补贴政策的出台以改善内需。“10万亿”化债资源的增加将显著改善地产企业的现金流及地方政府的财务状况，加快基础设施建设。基建、地产及相关工程机械行业景气度的提升，都将使钢铁消费从中受益。

10万亿化债资源增加，钢铁消费有望改善。

11月8日财政部部长蓝佛安在十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上表示，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。该项举措将原本用来化债的资源腾出来，能更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。“10万亿”的出台也将显著改善地产企业的现金流及地方政府的财务状况，加快基础设施建设。基建、地产及相关工程机械行业景气度的提升，都将使钢铁消费从中受益。

淡季需求偏弱，钢厂生产动能有所减弱。

供应方面，本周五大钢材品种供应861.49万吨，周环比下降5.79万吨，降幅0.7%。本周五大钢材品种产量中除冷热轧外其余品种产量均有所下降，核心驱动在于，淡季需求偏弱，叠加钢厂利润有所收缩，导致生产动能有所减弱，部分钢厂停产、减产。库存方面，本周五大钢材总库存1218.8万吨，周环比降16.1万吨，降幅1.3%。消费方面，本周五大品种周消费量为877.6万吨，环比下降1.6%；其中建材消费环比降4.6%，板材消费环比增0.2%。本周五大品种表观消费呈现建材板材双降的局面，淡季下需求呈现逐步走弱趋势。价格方面，截至11月8日，螺纹、热卷、中厚板、冷卷的价格较上周分别+10元/吨、-10元/吨、+30元/吨、+20元/吨。利润方面，据我们模型测算，截至11月8日，螺纹、热卷、中厚板、冷卷的即期毛利较上周分别-1元/吨、-18元/吨、+8元/吨、+17元/吨。247家钢厂盈利率59.74%，环比- 1.3pct。

普钢投资建议：由于普钢产品多用于建筑行业，而当前地产复苏时间尚不明朗，在资产配置时可以优先考虑高股息、高分红以及各个下游领域中的龙头企业。

特钢新材料投资建议：特钢属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧美等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应用的新能源、造船、航空航天行业处在蓬勃发展期，应当享有一定的估值溢价。

2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。新闻发布会上，财政部部长蓝佛安；全国人大财政经济委员会副主任委员、全国人大常委会预算工作委员会主任，许宏才对决议进行了详细的说明。

合计提升化债规模到10万亿，叠加2万亿棚改专项，预计消化地方隐形债务12万亿。据财政部部长蓝佛安介绍，本次全国人大常委会审议通过6万亿元地方政府债务限额后，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元，具体将于2024—2026年每年2万亿元分3年安排。同时从2024年开始，连续五年每年将从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。二者将合计直接增加地方化债资源10万亿元。此外，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债压力大大减轻。

我国当前政府负债率相对较低，仍有较大举债空间。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。总体而言，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，能够支撑增量政策持续落地见效，加大逆周期调节，重点方向包括支持国家重大战略和重点领域安全能力建设、加大力度支持大规模设备更新、加强对科技创新等重点领域投入保障力度等，科技企业将直接受益。

我们对发布会相关表述进行分析，其中对计算机等科技产业相关的重点促进内容如下：

1）缓释地方政府利息支出压力，累计节约6000亿元政府开支，助力消化政府拖欠企业账款。由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，债务置换后将大幅节约地方利息支出，预计五年累计可节约6000亿元左右。结合财政部10月12日对支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款的相关表述，我们认为政府利息支出压力减少一方面利好以G端客户为主企业应收账款的回笼，另一方面也能够支持G端信息化业务恢复，促进计算机企业经营改善。

2）腾出化债资源，促进投资、消费和科技创新。通过实施置换政策，地方政府能够将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。叠加中央财政计划通过举债和赤字提升，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设、加大力度支持大规模设备更新、加强对科技创新等重点领域投入保障力度，计算机作为信创核心产业，将直接受益于政府对前瞻性、战略性新兴产业基础设施的支持。

3）改善银行金融资产质量，增强信贷投放能力，服务实体经济发展。通过将风险资产转化为相对安全的政府债券，银行资产质量将有所改善。而据《商业银行资本管理办法》，商业银行对省（自治区、直辖市）及计划单列市人民政府风险暴露的专项债券风险权重为20%，置换后将显著降低银行资产组合的加权风险水平，从而使得银行能够为实体经济发展提供更多的信贷支持，有望缓解中小微民营企业和高科技企业的信贷约束，利好科技企业扩大资本开支。

总结：人大常委会审议通过6万亿元地方政府债务限额，同时连续五年每年将从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，合计直接增加地方化债资源10万亿元。叠加2万亿棚改专项资金，预计消化地方隐形债务12万亿，使得2028年之前地方需消化的隐性债务总额幅降至2.3万亿元。此外，我国当前政府负债率为67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家，仍有较大举债空间。预计在化债政策支持下，地方政府利息支出累计节约6000亿元，能够消化政府拖欠企业账款；政府腾出化债资源，促进投资、消费和科技创新；银行金融资产质量改善，有望缓解中小微民营企业和高科技企业的信贷约束。以上因素都将促进计算机行业边际优化。

投资建议：化债总额增加提升政府运营效率，乘数效益带动2G2大B类公司业务向好发展。

1）化债带动2G类公司业务向好，数字化手段优化财政与货币投放效率。叠加相关公司与数据要素市场息息相关，后续数据要素政策密集出台，对行业带来持续催化。

2）继续看多国产化受益政府类开支增加，近期订单频出已有显现。a)受外部环境和供应链安全需求影响，国产化的党政市场下沉与行业深化有望加速。

3）政策刺激叠加风偏上行，预期反转变化较大，建议关注预期反转类（顺周期相关）IT公司（政府类IT、消费类IT、财税IT与政府采购IT、网络安全等方向）。

4）金融市场增加流动性，成交量上升带动咨询、服务等需求回暖，叠加金融信创，建议关注互金和券商IT方向。

5）估值修复先行，流动性释放与经济政策预期转向利好计算机优质底部白马和港股优质科技公司估值回归。计算机所属标的基本面的修复往往来自于经济预期或政策预期的好转，当前市场对经济预期的转向与风偏提升，利好计算机顺周期产业的白马标的估值回归。

核心观点：中央政府加力推进化解地方隐性债务工作，通过政策支持、债务置换、特别国债等多项措施缓解地方债务风险，引导债务向正常化运行，以此促进经济高质量发展。化债背景下，化债相关主体，包括地方AMC、城农商行以及与政府业务关联较高的行业和企业有望直接受益，改善资产质量并提升估值。此外，化债有望与地方国企并购重组协同推进，建议同时关注具备高整合潜力的地方国企。

要点一：化解隐形债务工作持续推进

中央政府近期通过一系列政策部署加速化解地方隐性债务风险，采用的手段包括扩大债务限额、发行特别国债、运用专项债等。财政部强调“推动经济高质量发展”的目标，旨在通过增量政策组合，帮助地方政府减轻债务压力，优化债务结构，逐步从应急状态回归到正常发展状态。自2023年开始的第四轮债务置换涵盖28个省份，规模超过1.5万亿元，这一轮置换不仅帮助地方政府降低融资成本，还提高了债务管理的透明度，为高质量发展奠定了坚实的基础。

要点二：化债背景下受益的方向

地方政府出台一揽子化债措施，不良资产的置换和管理成为重中之重，有助于地方AMC通过资产整合和结构优化提升盈利能力。同时，城农商行作为区域金融的核心参与者，在化债过程中发挥关键作用，参与不良资产重组和回收。建筑装饰和环保行业将在资金回笼和资产重估下改善财务状况，其盈利能力和估值水平有望得到修复。建议关注建筑基建和绿色环保领域，尤其是具有稳定运营资产和高应收账款弹性的央企和地方国企。

要点三：关注化债与并购重组的交叉机会

在化债政策的推动下，地产、基建等行业的部分地方国企因债务压力需求，逐步加快并购重组进程。多地已宣布利用特殊再融资债券进行隐性债务化解的试点，并取得较大成效，减轻了地方国企的债务负担。我们认为具有高整合潜力的地方国企具有投资机会，重点关注债务压力较大且业务同质化程度高的地方国企。 

风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。

核心观点：10.12财政部新闻发布会提出以国债置换地方债，力度为近年来最大，显示我国化债思路正向“漂亮地去杠杆”转变。在政策和经济发展环境、债务周期位置以及化债思路上我国与2012年欧元区有诸多相似性，借鉴欧债危机化解经验，适度债务货币化操作对通胀和汇率影响轻微，且“漂亮地去杠杆”后欧元区股市信心修复，先估值驱动后业绩好转，走出长牛，行业层面，化债直接受益的银行涨幅领先，相较而言，A股银行估值仍有显著修复空间。

我国“漂亮地去杠杆”具备可行性。按照达利欧债务周期理论，当前我国或已进入债务周期第四、五阶段，即债务周期下行阶段。10.12财政部新闻发布会提出以国债置换地方债，力度为近年来最大，显示我国化债思路正向“漂亮地去杠杆”转变。由于我国绝大多数债务均为本币债务，也能够借鉴日美欧等经济体化债的宝贵经验，政策应对上抗通缩的转变及时果断，“漂亮地去杠杆”具备可行性。

我国化债背景及思路与2012年欧元区有诸多相似性。我国拥有和欧元区相似的政策与经济发展环境；房地产市场下行拖累土地出让收入，与欧债危机产生原因一定程度类似；当前我国化债思路与“漂亮地去杠杆”典型代表——欧债危机的化解也有相似性。
借鉴欧债危机化解经验，适度债务货币化操作对通胀和汇率影响轻微。一方面，危机国家主动紧缩支出，同时欧央行等设立的EFSF和ESM机制也倒逼成员国加强财政纪律、强化银行体系以及对内经济改革；另一方面，欧央行推出的LTRO、SMP、OMT等非常规货币政策工具通过适度债务货币化缓解了危机国主权债务压力。回顾欧债危机化解过程，EFSF和ESM对我国中央财政以最低成本化解地方债务提供了重要借鉴，欧央行适度的债务货币化操作也对欧元区通胀和汇率影响相对轻微。

“漂亮地去杠杆”后欧元区股市信心修复，先估值驱动后业绩好转，走出长牛，银行涨幅领先。欧元区投资者信心2012年8月起逐渐修复，股市2012年中开始走牛，主要股指2012.6-2014.6月涨幅多数超50%，经历了先估值修复后逐步转为业绩驱动的过程。行业层面，最为受益的银行在后续两年涨幅领先，拉长时间维度，金融、科技、汽车等均有表现，当前A股银行估值仅相当于欧元区银行指数2012年10月水平，估值修复仍有空间。

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