华泰金工 | 关注科创与创业板向上弹性

A股的强势上涨是本轮基钦上行周期的一次补涨

自2021下半年以来，A股整体表现偏弱，A股节奏与全球市场出现背离。随着9月底政策释放利好，在 2024年国庆节前的6个交易日里，A股快速拉升，上证指数涨幅超过20%，一度超出大部分投资者预期。然而在国庆节后的开盘的第一天录得历史最大成交量后，A股后续两周震荡下行，市场情绪经历较大波动。本文尝试复盘本轮行情，并结合数据资料给出当前研判A股走势值得关注的重点。

在《量能驱动A股上行，市场信心修复》（2024年10月12日）一文中我们提到，2022年10月以来，全球主要股票指数同比序列进入上行通道，但国内市场与海外市场在2023年中开始走势出现了明显差异。从周期视角来看，国内A股的本轮行情是22年10月以来基钦周期上行环境下的一次补涨。可以看出，A股经过这次大幅反弹，大致回到了2023年初的点位水平，相比本轮周期底点的2022年10月也有所上涨，但整体涨势仍弱于美股等。

2022年底国内放开疫情管控，2023年初大模型技术的再度突破带动科技股上行，推升A股上行至2023年中。但随着基本面数据的陆续披露，国内经济强复苏预期落空，A股走势回落，并在2024年初出现微盘股下跌继而引发市场超跌。市场在2、3月份反弹修复后，市场情绪逐渐陷入低迷，加之部分量化资金的退场，陷入了成交量持续萎缩的态势，行情也震荡走弱至9月下旬。9月24日开始，A股快速上涨，出现了本轮行情。

前三季度增量资金由偏好红利的险资等机构提供，近期个人资金入场主导

从行情表现上来看，我们用各类宽基和行业指数走势来观测市场风格变化。2024年初，A股小微盘大跌后在2、3月份收益基本修复，但一直到9月下旬，大盘红利类资产虽然从5月下旬开始回调，但相对其他指数表现更优。我们认为其核心原因在于，期间边际增量资金由保险等长期资金提供，沪深300等大盘指数产品以及能提供稳定现金流的高股息类资产更受青睐，而公募、外资、散户未能提供有效增量资金，也就并不掌握资产的定价权。

根据Wind数据，截至2024年6月30日，个人投资者为北交所的主要投资力量，个人投资者持流通股市值占比约为72%。机构投资者占比不足10%，其中基金和券商自营占比较高。除此以外，根据市值计算，科创板和创业板的机构投资者占比均不足20%。因此我们重点观测北证50、科创50、创业板指的表现以评估个人投资者的行为。

自9月23日以来的这轮行情里，北证50、创业板、科创50等由个人投资者主导的市场上涨幅度更大（当然也有涨停板限制的影响），而先前机构青睐的大盘红利股则表现相对落后。我们认为，这反映出本轮行情的增量资金提供者可能主要是个人投资者和灵活性较高的私募游资，而外资、公募也提供了部分增量资金，但外资主要是提升A股持仓比例，公募主要是调整持仓结构。

量能迈上新台阶，是后市继续上涨的必要条件

从量能来看，2021年市场高点出现后，过去几年成交量整体持续萎缩，今年以来日最低成交额不足5000亿元。而国庆节前的6个交易日里，两市成交额从5529亿元快速攀升至26115亿元，并在10月8日录得约3.5万亿的历史最大成交额。然而10月8日的跳空高开，在高成交量的环境下，这也意味着有大量资金买入成本较高。随后两个交易日里量能略有下降，但还在2万亿以上。10月14日-10月17日平均成交额在15000亿元左右。我们认为，A股的市场量能已经步入新的台阶，交投活跃度相比9月份之前有较大幅增长，10月18日的大涨又进一步增强了投资者信心，短期市场成交量预计不会出现大幅坍缩，但这也意味着市场波动会有所增大，那么在投资操作特别是筹码布局时要更为谨慎且合理地规划。

基本面变化非市场涨跌主导因素，资金博弈或致快涨快跌更易出现

具体来看9/30-10/11这几天的市场表现，可以发现9/30和10/8两天里北证50、创业板、科创50领先优势明显，而红利类资产表现靠后。但10/8高开后的半个小时科创50回吐部分涨幅，10/9市场出现回调，科创50虽相对坚挺，但盘中没有明显趋势的走势特征或意味着上涨动能减弱。随后两个交易日里，市场跌多涨少，大盘红利再度领先。根据盘面来看，我们认为在这5个交易日里，个人投资者在9/30和10/8投入了较多资金，结合成交额来看，此处应有较多资金以高成本成交；而在随后的10/10和10/11，红利类资产再度领涨，说明机构资金在逢低布局顺周期板块。

在过去二十天里，经济基本面并未发生显著变化，但市场热度大幅提升，个人投资者情绪明显高涨。因此我们认为，在这种市场环境下，经济基本面变化等慢变量并非短期市场涨跌的主导因素，而更易受情绪影响的个人资金入市或加大市场波动，可能导致快涨快跌更易出现。对于投资操作来说，如果偏好风险，则应关注个人投资者参与较多的科创板、创业板等弹性更大的品种，但需控制买入成本。

ETF工具属性凸显，公募权益仓位仍有提升空间，外资“含A量”仍不高

沪深300、科创创业、电子、军工等ETF资金大幅净流入

在本轮行情中，ETF工具被广泛认可和使用，我们统计了9/23-10/17各类权益型ETF的资金流入流出情况，宽基、行业、主题、策略ETF保留资金流入前三和流出前三的类别予以展示。可以看出，宽基ETF中沪深300、创业板、科创板ETF资金流入最多；电子、军工、银行等行业ETF资金流入较多；消费、科技ETF亦有资金布局，港股红利比A股红利更受青睐。

我们认为，其中沪深300、消费、港股红利等ETF通常更受外资等机构资金追捧，而创业板和科创板ETF则更受个人投资者青睐。每日ETF资金流也能反映出市场情绪的强弱，如9/30、10/8、10/9三天ETF资金流入量较大，而10/14-10/17四天里ETF持续净流出。

公募9月底略有加仓但整体仓位不高，外资持有A股比例仍偏低

公募资金方面，我们采用逐步回归法对公募基金整体仓位进行测算，发现权益类基金均在9/23开始逐步加仓，截至10/17普通股票型的仓位为87.1%，偏股混合型基金的仓位为82.2%；普通股票型基金近五个交易日仓位下降0.1pct，近二十个交易日仓位提升0.8pct；偏股混合型基金近五个交易日仓位提升0.1pct，近二十个交易日仓位提升3.8pct。总结来看，公募基金整体仓位变动有限，但部分资金在9/23-9/27期间买入了较便宜筹码。

北向资金方面，华泰策略团队以日均成交额作为日均净买入额的代理指标观测，发现10/8-10/11一周北向日均交易额回升至4016亿元（创2014年以来新高），但从周内变动趋势来看，北向资金交易额于10.8达到5000亿以上高点后，10/11回落至2527亿元，活跃度环比已有降温，但仍在历史相对高位。以EPFR统计的配置型外资中，2024.10.2-2024.10.09，配置型外资净流入304亿元，主动配置型外资净流入13.3亿元，被动配置系外资净流入291亿元，主被动外资连续两期净流入规模扩大。截至9月底，外资对A股在新兴市场中仓位仅为4.5%，与2023年3月（7%）相比仍具有提升空间。

另从融资余额数据来看，近期上涨幅度较高，基本回到年初水平。10/17的融资余额为15856亿元，相比9/23的13610亿元提升了2246亿元。这反映出投资者情绪的上扬以及市场或具有可期待的赚钱效应。但总体上当前杠杆资金体量仍旧可控，尚不到2021年中期的水平。

风险提示：投资股市需谨慎行事，充分了解并评估相关风险，制定合理的投资策略，并根据实际的财务状况和风险承受能力做出决策。经济周期基于历史数据统计，存在失效风险。市场定价因素众多，可能会受到经济、政策、流动性等多种扰动影响。本研报旨在提供客观的分析和研究支持，但不构成任何形式的投资建议。

研报：《金工：关注科创与创业板向上弹性》2024年10月21日

林晓明 SAC No. S0570516010001 | SFC No. BPY421

张泽    SAC No. S0570524020002 | SFC No. BRB322

何康    SAC No. S0570520080004 | SFC No. BRB318