短期防范二次筑底风险，美联储降息后美股黄金原油胜率较高。前期报告中我们判断8月初海外股票市场的下跌主要是流动性冲击，这类流动性冲击有较大概率会形成双底。短期来看，美股和日股的上涨动能有所减弱，反弹幅度已经较高，有较大概率再次探底。市场对美联储在9月份降息预期较高，美联储降息后该如何配置资产？我们复盘了之前6轮降息周期中首次降息前后资产的表现情况，相对而言，美股、黄金、原油的胜率较高，赔率也相对占优。因此短期若回调可在调整中寻找加仓机会，待美联储正式降息后建议布局美股、黄金与原油。01 短期防范二次筑底风险，美联储降息后美股黄金原油胜率较高
前期报告《流动性冲击过后如何寻找交易机会》（2024年8月7日）中，我们判断8月初海外股票市场的下跌主要是流动性冲击，这类流动性冲击有较大概率会形成双底。比较值得参考的是2018年2月份美股的下跌，形成双底之后再创新高。短期来看，美股和日股的上涨动能有所减弱，反弹幅度已经较高，有较大概率再次探底。市场对美联储在9月份降息预期较高，美联储降息后该如何配置资产？本文中我们复盘了之前6轮降息周期中首次降息前后资产的表现情况，相对而言，美股、黄金、原油的胜率较高，赔率也相对占优。因此短期若回调可在调整中寻找加仓机会，待美联储正式降息后建议布局美股、黄金与原油。
首次降息后美股、黄金、原油可能表现较好
目前市场对美联储在9月份降息有较高预期，我们以过去6轮降息周期中的首次降息时点为基准，观察降息前100个交易日和降息后100个交易日资产的表现情况。今年资产表现的基准为8月30日。
![]()
![]()
从各类资产的表现来看，在降息后100个交易日，黄金上涨的概率最高，且赔率最高。赔率高主要是因为2007年9月19日降息后，黄金在后续100个交易日中上涨了24.41%，其余5轮首次降息后黄金的涨跌幅均在3%以内。也就是黄金有较大概率获取正收益，小概率获取较大收益，是降息后安全性较高的资产。其次标普500和原油在降息后上涨概率也相对较高，但赔率上标普500更占优。美股的表现与降息后美国经济的衰退程度有关，在不发生严重经济危机的情况下，标普500在首次降息后100个交易日内均上涨，而在2001年和2007年，由于降息后美国经济均有严重衰退，导致美股出现下跌。原油虽然上涨概率较高，但赔率表现不佳，主要原因是在1998年首次降息后原油出现大幅下跌拉低了赔率，在最近两轮首次降息后，原油均有10%以上的上涨。10年期美债利率在首次降息前100个交易日均为下跌，但首次降息之后利率继续下降的概率仅有50%，这说明降息幅度可能已经被充分预期，实际降息之后利率反而不一定出现下降。铜和美元指数在降息前出现下跌的概率较高，但在降息后的表现没有明确的规律，出现上涨的概率仅为50%。![]()
从降息前100个交易日资产表现的相似情况来看，与目前情景较为相似的是1995年、2007年和2019年，6个主要资产中，均仅有一个与今年不同。美股和黄金均表现为上涨，债券利率均表现为下跌。1995年与今年主要差异是铜的表现，2007年与今年的差异是原油的表现，2019年与今年的差异是美元指数的表现。如果仅以这三轮降息周期首次降息后资产的表现作为参考，则原油和黄金可能是降息后更好的资产，因为原油和黄金在这三个情景中均上涨，其中原油的平均涨幅更高。
![]()
![]()
![]()
![]()
![]()
![]()
海外股票短期走势与2018年有类似之处，可能会出现二次探底
前期报告《流动性冲击过后如何寻找交易机会》（2024年8月7日）中，我们判断8月初海外股票市场的下跌主要是流动性冲击，这类流动性冲击有较大概率会形成双底。2018年美国股票市场“做空波动率策略”交易拥挤，波动率快速上升过程中造成流动性冲击，市场反弹至三分之二左右时再次探底。今年8月份因为套息交易反向引发的流动性冲击与2018年美股市场有一定相似之处，我们认为在市场反弹幅度较多时容易引发投资者的持仓再平衡，短期容易导致波动率的二次上升和风险资产的二次探底。市场在短期调整后会转向基本面定价和宏观事件交易，例如美联储降息，根据上文分析，首次降息后美股、黄金、原油胜率相对较高，可以在调整后进行布局。
![]()
02 资配模型国内债券持仓下降，行业模型推荐工业金属贵金属等
CPI扩散指数或已进入周期上行区间，全球通胀水平可能回升
截至2024-08-31，全球市场因子、商品因子整体依然处于基钦上行周期，利率走势与周期拟合预测结果存在一定的背离（相关因子的构造方法参见前期报告《全球资产是否存在统一的市场因子》（2023-12-01）。
![]()
![]()
![]()
从财务基本面角度看，全球主要股指ROE同比的主成分因子延续上行趋势；全球主要股指每股收入同比的主成分因子稍滞后于ROE对应指标，目前处于周期筑底阶段，根据周期预测有望于今年年内重返上行通道。
![]()
![]()
从宏观指标状态来看，目前全球CPI扩散指数处于周期底部，有拐头上行的趋势，而PPI/PMI扩散指数相对领先于CPI，当前CPI扩散指数或已经进入周期上行阶段。
![]()
![]()
![]()
综合而言，从大类资产的主成分因子来看，模型预测全球股票、商品、利率和外汇（美元空头方向）仍处于周期上行区间，上行趋势或延续至明年上半年；从全球主要股指的财务基本面指标看，目前ROE同比上行趋势逐步明朗，每股收入则处于筑底阶段；从宏观指标状态来看，目前全球CPI扩散指数或已进入周期上行区间中。
周期三因子大类资产预测排序为商品、股票、债券、外汇基于周期三因子定价模型，结合上文各资产的周期状态，对全球大类资产未来收益率进行预测排序。截至2024-9-2，预测排序为商品、股票、债券、外汇。其中，持有商品股票类资产，8月份获取收益-0.92%，持有债券外汇类资产，8月份收益率-2.11%。今年以来，持有商品股票类资产可获得收益3.30%；持有债券外汇类资产可获得收益0.04%。从资产业绩表现看，当前或可持续关注商品和股票类资产的表现。
![]()
基于复合动量因子，对各细分资产进行预测排序。从排序结果看，截至2024-09-02，排名比较靠前的大类资产主要为海外股票、债券资产和黄金，其中位居前列的细分资产包括：标普500、中国10年国债、中国5年国债、黄金、德国DAX等。![]()
![]()
根据周期模型和动量模型的预测结果，采用“动量选资产，周期调权重”的风险预算框架，构建全球资产配置模拟组合。模拟组合的回测区间为2010-06-01~2024-08-30，区间内年化收益率7.70%，夏普比率1.59。历史回测中，大类资产配置比例相对比较分散，呈现风险资产和避险资产轮动配置特征。最近1个月组合权重较为分散，持仓相对较高的有中国10年国债、中国5年国债、美国10年国债、美国5年国债、德国5年国债、德国DAX、上期所黄金、标普500、上期所铜、恒生指数等。与上月相比，中国债券持仓比例有所下降。月频行业轮动模拟组合9月关注工业金属、贵金属、电力等行业华泰金工月频行业轮动模型包括综合景气度和残差动量两个部分。综合景气度模型从宏观、中观、微观三个视角捕捉行业盈利能力g和盈利能力边际变化Δg都大于零的机会，主要目的在于预测市场和风格Beta变化，具体细节可参考前期报告《行业景气投资的顶层设计和落地方案》（2023-09-14）。残差动量模型主要通过技术分析的方法捕捉行业专属信息的异动，残差部分是无法被市场和风格Beta所解释的部分，可能蕴含着如技术进步、政策支持等行业专属信息，具体细节可参考前期报告《行业残差动量定价能力初探》（2024-02-05）。我们将综合景气度和残差动量1:1融合得到月频行业轮动模型的最终调仓信号（其中综合景气度模型内部宏观、中观、微观三个视角的权重为2:5:3）。截至2024-08-30，综合得分最高的5个行业是工业金属、贵金属、电力及公用事业、家电和稀有金属。![]()
![]()
我们根据月频行业轮动模型的综合打分构建模拟组合，每个月选取得分前五的行业进行等权配置。模拟组合的回测区间为2016-04-30~2024-08-30，区间内年化收益率15.37%，相对等权基准组合的超额年化收益率为14.25%。从超额收益净值曲线上看，模型在2021年9月至2022年2月间出现一定幅度的回撤，后续在2023年一季度得到修复。近三年市场主线强度不高可能是该模型表现不稳定的原因之一，总体来说，模型逻辑清晰、长期收益或能够战胜等权基准，对投资者还是有一定参考意义的。对该模型更多的探讨和改进可以参考报告《双目标遗传规划应用于行业轮动》（2024-5-20）。
![]()
![]()
下表展现了月频行业轮动模拟组合最近12个月的持仓资产，最近6个月持仓中均包含有工业金属行业，总体来说周期类行业和必需消费类行业的出现频次较高。
下列图表统计了月频行业轮动模拟组合的月度超额收益及胜率赔率。结果显示，模拟组合8月相对等权基准超额收益0.41%，今年以来超额收益达5.54%；2016-04-30至2024-08-30期间，月度胜率约为59.41%，月度赔率约为1.8。
风险提示
研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断；市场可能会出现超预期波动。资产配置策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。
研报：《金工：首次降息后黄金美股原油或胜率较高》2024年9月5日
分析师：林晓明 S0570516010001 | BPY421
分析师：陈烨 S0570521110001
分析师：李聪 S0570522100001
分析师：刘志成 S0570521110002
分析师：徐特 S0570523050005
分析师：韩永蔚 S0570524050002
联系人：应宗珣 S0570123070193
https://inst.htsc.com/research
访问权限：国内机构客户
https://intl.inst.htsc.com/research
本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。
本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。
本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。
本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
