华泰金工 | 康波周期视角下建议关注贵金属板块

文摘财经 2024-11-08 10:24 北京

10月下旬商品市场呈震荡行情，贵金属板块领涨，南华贵金属指数上涨5.48%。当前全球或进入康波下行期，美国政府债务可持续性可能正在变差，并在一定程度上催生财政货币化，导致通胀风险上升，并推动长期利率中枢上行,黄金等贵金属资产作为经典的实物货币，具有一定的避险保值属性，可作为信用货币的替代品，配置价值或相对占优。针对商品市场常见的基本面、carry、动量等风险溢价，我们构建了期限结构、基差动量、时序动量、截面仓单四个模拟组合，并进一步构建商品融合策略。商品融合策略近半月上涨0.28%，今年以来上涨0.20%。在四个子策略中，期限结构策略今年以来涨幅最高，录得1.62%，近半月也上涨0.23%。

核心观点

康波周期视角下，贵金属板块未来或具有较高配置价值

10月下旬商品市场呈震荡行情，贵金属板块领涨，南华贵金属指数上涨5.48%。当前全球或进入康波下行期，美国政府债务可持续性可能正在变差，并在一定程度上催生财政货币化，导致通胀风险上升，并推动长期利率中枢上行。伴随高通胀和高利率环境，信用资产或将收缩，货币的财富储存功能下降，实物储备需求增加。黄金等贵金属资产作为经典的实物货币，具有一定的避险保值属性，可作为信用货币的替代品，配置价值或相对占优。从贵金属细分资产看，黄金的避险属性更强，在信用收缩时收益表现可能更为稳健；白银则具有更多的商品属性，在通胀风险下收益和风险波动相对黄金可能更高，投资者可根据自身风险偏好需求持续关注相关资产。

期限结构策略今年上涨1.62%，持仓显示其在板块内部进行风险对冲

针对商品市场常见的基本面、carry、动量等风险溢价，我们构建了期限结构、基差动量、时序动量、截面仓单四个模拟组合，并进一步构建商品融合策略。商品融合策略近半月上涨0.28%，今年以来上涨0.20%。在四个子策略中，期限结构策略今年以来涨幅最高，录得1.62%，近半月也上涨0.23%。最新持仓结果显示，期限结构策略在各板块内部进行风险对冲，如有色金属板块里，组合做多沪铜、沪锌，做空沪铝、沪镍，最终使有色金属板块的整体持仓暴露近似为零。通过在板块内部风险对冲，策略组合可降低波动，得到较为稳健的收益表现。

国内制造业PMI突破荣枯线，或可提振国内工业金属市场

工业金属板块近半月下跌，南华有色金属指数下跌1.82%，南华沪铜指数在5日均线附近窄幅震荡。分母端，10月下旬美元指数和美债利率震荡上行，目前已回到今年7月时的水平，对铜等工业金属有一定的压制。不过，美国政府近期公布的10月新增非农就业人数低于彭博一致预期，或使市场对美联储降息预期有一定的升温。分子端，国内10月制造业PMI录得50.1，进入扩张区间，或可提振国内工业金属市场。国内本周举行人大常委会会议，海外美国大选也将于本周结束，上述宏观事件可能对分子和分母端均产生一定的扰动，建议持续关注，审慎调整相关资产仓位。

供给扰动、库存低位，多方因素催化下，原油价格短期或偏强运行

能化板块近半月下跌，南华能化指数下跌1.76%，南华原油指数近半月震荡下行，目前处于5日均线和10日均线之间。与工业金属板块相似，近半月美债利率和美元指数的上行，令全球流动性边际收紧，压制原油市场震荡下行。不过，上周周日欧佩克声明将自愿减产措施延长一个月，给原油市场带来一定的供给扰动。同时，中东地缘局势日趋紧张，也令市场避险情绪升温，在一定程度上提振了原油需求。当前美国原油库存有所上升但依然处于近两年来的相对低位。多方因素共振下，原油价格短期或偏强运行。

正文

01 康波周期视角下，贵金属板块未来或具有较高配置价值

近期商品市场表现

10月下旬商品市场呈震荡行情，近半月（2024.10.15~2024.10.31，下同）南华商品指数上涨0.13%，贵金属板块领涨，南华贵金属指数上涨5.48%，农产品板块偏强震荡，南华农产品指数上涨2%。黑色板块跌幅较大，南华黑色指数下跌2.17%。上涨品种中，苹果上涨12.71%，棕榈油上涨8.64%，伦敦现银上涨7.8%。跌幅较大的品种中，焦煤下跌7.41%，沪镍下跌6.89%，焦炭下跌5.63%。具体品种涨跌幅详见附录。

当前全球或处于康波下行阶段，贵金属配置价值可能相对占优

在前期报告《国内商品市场的上涨行情能否持续？》（2024-10-11）中我们依据商品市场的经典三周期状态，和全球宏观指标扩散指数的运行趋势，判断海内外商品市场均处于短周期上行阶段的第三波“上升浪”中，上行趋势有望延续至明年一季度。从近期走势看，商品市场本轮上涨行情中，主要是贵金属板块收益表现相对亮眼。在本节中，我们将基于康波周期的长期视角，探讨未来贵金属板块是否还有配置价值。

我们的结论相对明确：当前全球或处于康波下行期，长期视角下黄金等贵金属的增长潜力，要高于其它商品，同时也高于股、债等资产。我们在最近发布的年度策略报告《基钦周期量短期，康波周期辨长期》（2024-11-03）中指出，康波下行期的一个典型特征是财政状况恶化，新冠疫情以来，美国财政赤字开始快速增长，未偿公共债务总额快速上升，而在2024年第3季度，美国政府在高利率环境下新发了较多国债，未来付息成本大概率会快速走高，或预示着美国政府债务可持续性正在变差，财政状况开始恶化。

较高的财政赤字需要较高的国债发行规模来支撑，如果实行财政货币化手段，由美联储购买政府发行的国债，则之后大概率会导致通货膨胀，在此情形下政策利率大概率要随之上行。如果市场承接财政部发行的国债，则市场利率大概率会出现上升，并带来股、债等信用资产价格的下跌，作为信用资产组合的代表，我们构造的美国股债风险平价组合在最近几年难以跑赢通胀水平。整体来看，康波周期下行时，高通胀和高利率环境可能同时出现，信用资产收缩，货币的财富储存功能下降，实物储备需求增加。黄金等贵金属资产作为经典的实物货币，具有一定的避险保值属性，可作为信用货币的替代品，配置价值或相对占优。

事实上，当前全球面临二次通胀的风险可能性较大：首先，根据周期模型的拟合结果，全球CPI扩散指数自2023年9月达到周期底部后步入了上行区间，近期实际走势以震荡为主，明年预计将继续上涨，或预示着通胀水平可能回升；其次，美国M2同比序列自2021年见顶回落后，近期又出现回升趋势，这种状态类似于1976年前后，当时美国M2同比自高位回落不久后，又重返上行通道，随之而来的便是美国出现了二次通胀，从历史情景来看，货币市场重回放量趋势下，美国CPI同比序列未来可能回升。

从贵金属板块内部资产走势看，10月15日到10月31日，伦敦金现合约报收2734.15美元/盎司，价格变动3.21%；伦敦银现合约报收33.59美元/盎司，价格变动7.8%；近期金银比价宽幅震荡，两种贵金属收益表现均较为强势。相对而言，黄金的避险属性更强，在信用收缩时收益表现可能更为稳健，同时近期地缘政治局势有日渐紧张的趋势，也可支撑黄金价格保持坚挺；白银具有更多的商品属性，在通胀风险下收益和风险波动相对黄金可能更高。建议投资者持续关注贵金属板块，并根据风险偏好和投资目标灵活配置相关资产。

02 其它细分商品板块近期行情概览

工业金属：国内制造业PMI突破荣枯线，或可提振国内工业金属市场

工业金属板块近半月下跌，南华有色金属指数下跌1.82%。从10月15日到10月31日，沪铜2412合约报收76540元/吨，价格变动0.05%；沪铝2412合约报收20710元/吨，价格变动0.34%。南华沪铜指数在5日均线附近窄幅震荡。

分母端，10月下旬美元指数和美债利率震荡上行，目前已回到今年7月时的水平，对铜等工业金属有一定的压制。不过，美国政府近期公布的10月新增非农就业人数低于彭博一致预期，或使市场对美联储降息预期有一定的升温。分子端，国内10月制造业PMI录得50.1，进入扩张区间，或可提振国内工业金属市场。国内本周举行人大常委会会议，海外美国大选也将于本周结束，建议持续关注相关宏观事件，审慎调整相关资产仓位。

黑色系：累库趋势延续，铁矿石基本面相对疲软，建议关注宏观预期的落地情况

黑色板块近半月下跌，南华黑色指数下跌2.17%。从10月15日到10月31日，铁矿石2501合约报收781.5元/吨，价格变动-1.26%。螺纹钢2501合约报收3427元/吨，价格变动-1.15%。近半月南华铁矿石指数先降后升，目前处于5日均线附近。

基本面上，国内铁矿石日均铁水产量回升至8月水平，但11月月初有小幅回落，而港口库存依然呈现累库趋势，整体来看基本面依然相对疲软。政策面上，自9月底来，市场对地产板块的宏观预期偏强，未来短期可追踪人大常委会相关信息，关注相关预期的落地情况。

能化：供给扰动、库存低位，多方因素催化下，原油价格短期或偏强运行

能化板块近半月下跌，南华能化指数下跌1.76%。从10月15日到10月31日，原油2412合约报收523.6元/桶，价格变动-2.69%。布伦特原油合约报收74.06美元/桶，价格变动-0.44%。WTI原油合约报收70.53美元/桶，价格变动0.13%。南华原油指数近半月震荡下跌，目前处于5日均线和10日均线之间。

与工业金属板块相似，近半月美债利率和美元指数的上行，令全球流动性边际收紧，压制原油市场震荡下行。不过，上周周日欧佩克声明将220万桶/日的自愿减产措施延长一个月，给原油市场带来一定的供给扰动。同时，中东地缘局势日趋紧张，也令市场避险情绪升温，在一定程度上提振了原油需求。当前美国原油库存有所上升但依然处于近两年来的相对低位。多方因素共振下，原油价格短期或偏强运行。

农产品：供弱需强格局下，棕榈油近期震荡上行

农产品板块近半月上涨，南华农产品指数上涨2.0%。从10月15日到10月31日，豆粕2501合约报收2992元/吨，与上月底基本持平。豆油2501合约报收8460元/吨，价格变动3.88%；棕榈油2501合约报收9478.0元/吨，价格变动8.64%。南华棕榈油指数、南华豆油指数震荡上行，贴近布林带上轨。

近半月棕榈油等油脂类农产品收益表现较强，市场交易的重心可能偏重于基本面的扰动。据南部半岛棕榈油压榨商协会（SPPOMA）数据显示，今年10月棕榈油产量减少7.3%，但出口量则有所提升，供弱需强格局下棕榈油价格上涨，并带动豆油等油脂类商品价格上行。

03 商品模拟组合业绩表现跟踪：期限结构策略今年以来收涨1.62%

针对商品市场常见的基本面、carry、动量等风险溢价，我们构建了商品期限结构、商品基差动量、商品时序动量、商品截面仓单四个模拟组合，并且采用四策略等权方式构建了商品融合策略。

商品融合策略近半月上涨0.28%，今年以来上涨0.20%。在四个子策略中，商品截面仓单模拟组合近期表现较好，近半月上涨0.52%。期限结构策略则今年以来涨幅最高，录得1.62%，近半月也上涨0.23%。在期限结构模拟组合中，近半月收益贡献靠前的品种是棕榈油、沪镍、橡胶，收益贡献分别为0.35%、0.28%、0.12%。近半月棕榈油在基本面支撑下震荡上行，而沪镍则回撤较多，期限结构模拟组合主要靠做多棕榈油等农产品、做空沪镍等有色金属获得较高正收益。

商品期限结构：持仓结果显示策略在各板块内部进行风险对冲

商品期限结构模拟组合近半月上涨0.23%，今年以来上涨1.62%：

1. 近半月收益贡献靠前的品种是棕榈油、沪镍、橡胶，收益贡献分别为0.35%、0.28%、0.12%。近半月收益贡献靠后的品种是PTA、豆油、玻璃，收益贡献分别为-0.12%、-0.16%、-0.21%。近半月受到美债利率上行带来的流动性收紧影响，沪镍等工业金属跌幅较大，而在基本面支撑下，棕榈油上行趋势坚挺，策略通过做多棕榈油、做空沪镍获取较高的正收益。

2. 期限结构模拟组合最新持仓结果显示，策略在各板块内部进行风险对冲，如有色金属板块里，组合做多沪铜、沪锌，做空沪铝、沪镍，最终使有色金属板块的整体持仓暴露近似为零。通过在板块内部风险对冲，策略组合可降低波动，得到较为稳健的收益表现。

商品基差动量：最新持仓主要做多有色金属和能源化工板块，做空农产品板块

商品基差动量模拟组合近半月下跌0.06%，今年以来上涨0.33%：

1. 近半月收益贡献靠前的品种是棕榈油、原油、橡胶，收益贡献分别为0.28%、0.11%、0.07%，策略通过做多棕榈油、做空原油和橡胶获取正收益。近半月收益贡献靠后的品种是PVC、PTA、沪镍，收益贡献分别为-0.1%、-0.11%、-0.16%，近半月沪镍等工业金属表现不佳，组合因做多沪镍而承受了一定的损失。

2. 基差动量模拟组合最新持仓中，主要做多有色金属板块和能源化工板块，做空农产品板块。和10月中旬相比，能源化工板块的的多头仓位和农产品板块的空头仓位有所提升。

商品时序动量：最新持仓有色金属和农产品板块多头仓位有所降低

商品时序动量模拟组合近半月上涨0.44%，今年以来上涨0.59%：

1. 近半月收益贡献靠前的品种是棕榈油、豆油、菜油，收益贡献分别为0.13%、0.11%、0.05%。近半月在棕榈油的带动下，油脂类板块整体有不错的收益表现，时序动量模拟组合主要靠做多上述油脂类农产品获得较高正收益。

2. 与10月中旬相比，时序动量模拟组合最新持仓中，能源化工板块由多头仓位转换为空头仓位，有色金属板块和农产品板块的多头仓位有所降低，相对而言，目前策略主要做多黑色板块。

商品截面仓单：最新持仓主要做多农产品和能源化工板块，做空有色金属板块

商品截面仓单模拟组合近半月上涨0.52%，今年以来下跌1.82%：

1. 近半月收益贡献靠前的品种是棉花、原油、PVC，收益贡献分别为0.07%、0.06%、0.06%，策略主要靠做多棉花、做空PVC获取较高正收益。不过，近半月菜油等油脂类商品表现较强，策略因做空菜油承受了一定的损失。

2. 截面仓单模拟组合最新持仓中，主要做多农产品和能源化工板块，主要做空有色金属板块，和10月中旬持仓相比，农产品的多头仓位和有色金属的空头仓位有所下降。

04 附录

近期主要商品资产涨跌幅

风险提示：

宏观经济大幅波动、美联储货币政策超预期、全球地缘政治风险增加、产业政策风险、市场价格波动超预期等可能会影响商品价格走势，观点仅供参考。