华泰金工 | ETF市场格局未定，未来发展仍可期

01 ETF市场概况：数量超千只，规模超3.5万亿

ETF规模连年增长，沪市ETF规模高于深市

截至2024年10月31日，国内共有1009只ETF，规模为35303亿元。其中股票型、QDII型、货币型、债券型、另类型ETF数量分别为866、79、27、20、17只，对应规模分别为28456、3097、1588、1417、745亿元。

过去5年ETF市场规模从2019年底的7457亿元增长至2024年10月底的35303亿元，年度增长率分别为45.90%、30.51%、14.24%、26.86%、71.55%。

各类型ETF中，股票型ETF的数量最多、规模最大。截至2024年10月31日，股票型ETF中宽基、行业、主题、策略ETF的数量分别为246、341、180、99只，对应规模分别为21035、4956、1525、941亿元。宽基ETF是我国ETF市场中规模最大的品类。后文中，我们对股票型ETF的具体划分基于其行业持仓比例和业绩走势，将重仓于单一行业的ETF划分为行业ETF，投资于产业链或概念主题的ETF划分为主题ETF，策略ETF则主要为Smart Beta类ETF。

从ETF的上市地来看，上交所具有先发优势，ETF规模领先于深交所，且在货币型ETF上具有较大规模。截至2024/10/31，上交所的ETF规模为26317亿元，其中股票型ETF规模为20995亿元，深交所的ETF规模为8987亿元，其中股票型ETF规模为7461亿元。

近期ETF成交额持续攀升，ETF融资余额有较大涨幅

另一方面，我们也观察到ETF成交额在稳步攀升，我们提取每个月里股票型ETF日均成交额数据，并与A股成交额进行对比，可以看到“ETF成交额/A股成交额”这一比值在整体走高。

从ETF的两融数据来看，截至2024/10/31共有321只ETF为融资融券标的，其中包含253只股票型ETF、53只QDII型ETF、4只另类型ETF、11只债券型ETF。从下图可以看出，2024年10月ETF融资余额有较大幅度的上升，但尚不及2020-2021的水平。在具体品种上， QDII型、另类型、债券型ETF为T+0交易，融资余额占比分别为23.10%、18.06%、3.53%。黄金、沪深300、科创50、恒生ETF近期的融资余额相对较高。

02 ETF管理机构：市场竞争激烈，产品布局各有侧重

统计各基金公司截至2024年10月31日的ETF数据，共有53家基金公司或资管机构发行了ETF，下表展示总规模排名前20的基金公司，我们发现以下特征：

1)华夏基金、易方达基金的ETF数量和规模均名列前茅；

2)国泰基金、富国基金、广发基金的ETF数量较多，华泰柏瑞、南方基金、嘉实基金的ETF规模相对较大；

3)华宝基金、银华基金货币型ETF规模靠前，博时发力QDII型、另类型、债券型ETF；

4)华安基金有全市场最大规模的另类型ETF——黄金ETF；

5)即便头部ETF基金公司，当前也并非都发行了另类型和债券型ETF，仅有华夏基金、国泰基金、富国基金、博时基金、华安基金在各类ETF上均有布局。

竞争格局：近两年头部ETF管理人市场规模占比有所提升

我们统计历年ETF规模前5的基金公司占全部ETF规模的比例，2016年以前发展ETF业务的基金公司数量有限，因此早期前5大公司占比超过70%，而后的2016-2022年该比例逐渐下降至55%，近期回升至62%附近，说明ETF市场马太效应愈发明显。从2016年以来各基金公司ETF规模变化来看，排名每年都有一定变化，反映出我国ETF市场竞争格局并未完全稳定。

产品布局：宽基ETF是市场主流，规模大的单品ETF可成为支柱产品

在股票型ETF中，华夏基金、易方达基金、华泰柏瑞基金规模靠前。其中华夏基金的宽基ETF规模最大，国泰基金的行业ETF规模最大，富国基金的主题ETF规模最大，华泰柏瑞的策略ETF规模最大。

从各基金公司具体ETF产品来看，沪深300ETF是易方达、华夏基金、华泰柏瑞基金、嘉实基金的最大规模产品，南方基金的中证500ETF规模领先，华宝基金、国泰基金分别有规模靠前的行业ETF，富国基金的债券ETF是其规模最大的产品。并且华泰柏瑞基金、华宝基金、嘉实基金较为依赖其规模靠前的单品ETF，广发基金和国泰基金的ETF规模分布较为均衡，前5大ETF占该公司ETF规模的比例相对较低。

费率：部分ETF已降费至0.15%，易方达、汇添富的ETF管理费率较低

从费率来看，随着公募的减税降费，已有143只股票型ETF管理费率仅为0.15%，但大多股票型ETF管理费率仍在0.5%。QDII型、另类型ETF管理费率也多在0.5%，债券型ETF管理费率多为0.15%，货币型ETF费率则分布在0.15%-0.35%。

按基金公司观察ETF费率情况，我们主要统计各公司旗下各股票型ETF的平均费率。可以看出，策略型ETF整体费率高于行业和主题ETF，宽基ETF费率最低。其中易方达基金、汇添富基金在头部ETF公司中整体费率较低。

投资者结构：预计机构持有70%的ETF规模，宽基ETF的机构占比较高

从机构投资者持有ETF的情况来看，我们能提取到20240630各ETF中报里的机构投资者持有比例数据，假设20240630-20241031该比例不变，则根据20241031的ETF规模数据可以计算出20241031机构投资者持有的ETF规模，机构持有ETF规模约为2.47万亿，占ETF总规模3.53万亿的70.03%。

按基金公司进行分类加总可得到下表，嘉实基金、天弘基金、海富通基金的ETF中机构投资者占比较高，股票型ETF中，嘉实基金、天弘基金、南方基金的机构占比较高。头部ETF机构中，另类型ETF（主要是黄金ETF）的机构占比整体高于股票型ETF，货币型ETF的机构占比分化较大，QDII ETF中机构占比平均为51.64%。除华宝基金、国泰基金、富国基金外，头部10家ETF机构中股票型ETF的机构占比都高于70%。

统计股票型ETF中细分类型的机构占比情况，可以得到如下表格。可以看出宽基ETF的机构占比较高，行业ETF则相对偏低。

03 跟踪指数：跟踪沪深300的ETF规模超万亿，A500广受关注

统计所有ETF跟踪指数的数据情况。截至2024年10月31日，国内跟踪沪深300、科创50、上证50指数的ETF规模靠前，其中跟踪沪深300的ETF有25只产品，总规模已超过1万亿元，机构投资者占比约为89.33%。除此以外，跟踪科创50、上证50、中证500、创业板指、中证1000等股票指数的ETF规模较大，另有跟踪非银行金融、电子行业的行业型ETF规模靠前，黄金ETF总体规模排名第8。值得一提的是，近期发行的跟踪中证A500的ETF规模快速扩张，但暂未披露机构持有比例数据。

宽基：相较沪深300，A500的成份市值更小、更偏向成长风格

对于宽基ETF，我们将上述宽基股指的行业分布、市值分布、风格分布情况汇总成下图。其中横轴代表该指数所涵盖公司的平均自由流通市值，纵轴代表该指数的价值-成长风格，该指标用各指数与国证价值近一年的周度收益相关性进行表征，气泡大小代表该指数的行业分布集中度，我们采用该指数在一级行业上权重标准差进行表征，因此蓝色气泡越大说明该指数的行业集中度越高，反之蓝色气泡越小说明该指数的行业分布离散度越高，行业分布更加均衡。

从图中可以看出，上证50和中证A50成份股的市值相对较大，中证1000的成份股市值相对较小；沪深300比中证A500更偏价值风格，成份市值也相对更大；科创50、科创创业50偏向成长，且行业集中度较高。

行业：大部分行业均有ETF跟踪，电子、医药行业有众多细分赛道ETF

行业ETF方面，目前大部分行业均有对应ETF跟踪其表现，部分行业如电子、医药、电力设备及新能源等具有众多跟踪其二级行业或者细分赛道的ETF品种可供选择。我们梳理出各行业的代表性ETF，将其信息展示如下：

债券：债券ETF已涵盖各类久期品种，但整体规模较小，券种选择有限

债券型ETF方面，目前国内产品数量有限，但其跟踪的指数已涵盖短、中、长久期的债券，另也有可转债以及Smart Beta债券型ETF。不过在券种方面目前不同久期下选择相对有限，且债券ETF的整体规模不大，对于大机构的配置型资金来说流动性稍显不足。

不过部分债券ETF的机构持有比例并不低，我们以规模最大的博时中证可转债及可交换债券ETF为例，根据其2024年中报，其机构持有人占比为96.82%，前十大持有人中不乏银行理财、保险、信托等产品，基本养老保险和企业年金也持有了该ETF。除此以外，海富通上证城投债ETF、华安中债1-5年国开行ETF、鹏华中证5年期地方政府债ETF、富国中债7-10年政策性金融债ETF、平安中债-中高等级公司债利差因子ETF等均有90%以上的机构投资者占比。

商品：黄金ETF已成为主流品种，其他商品期货ETF仍待发展

另类投资型ETF主要是商品ETF，其中跟踪SGE黄金9999和上海金的ETF数量较多，但跟踪前者的ETF规模较大。另有跟踪豆粕、有色金属和能源化工三类商品的ETF品种，但整体规模有限。

根据公募FOF的2024年三季报，我们发现有51只公募FOF重仓了另类型ETF，其中主要重仓黄金ETF，以下罗列前3重仓基金中包含黄金ETF的公募FOF列表：

04 交易机制：既可实物申赎，也可场内买卖，通过折溢价套利

近期随着A股热度的提升，ETF这类品种在这轮行情中大放异彩，被众多投资者使用以参与投资。前文我们梳理了ETF市场概况，对各类跟踪指数做了简易对比，本章着重介绍国内股票型ETF的交易机制。

ETF份额可由组合证券申购，也可从二级市场实时买入

ETF全称为Exchange Traded Funds，通常被称作交易型开放式指数基金，但“跟踪指数”并非其核心定义和界定标准，根据英文名称也可窥知，能在交易所交易的基金就可以称作ETF或ETP（Exchange Traded Products）。例如货币型ETF就没有跟踪指数，近年海外火爆的主动型ETF也没有跟踪指数，它由主动基金经理进行管理但产品份额可在交易所进行交易。

因此作为基金，ETF既可以在一级市场以组合证券的实物形式进行申购赎回，也可以在二级市场像股票一样进行买卖。通常只有机构投资者或资产规模较大的个人投资者会参与ETF的申购赎回，申购赎回对价一般包括组合证券、现金替代、现金差额、现金替代退补款等形式。现金替代是指使用现金作为全部或部分成份证券的替代品来申购基金份额，它是为了在相关成份股停牌等情况下便利投资者的申购、提高基金运作的效率。对于每个成份券，现金替代有3种类型：禁止现金替代（标志为“禁止”）、可以现金替代（标志为“允许”）和必须现金替代（标志为“必须”）。

1)禁止现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代。

2)可以现金替代是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该成份证券的替代，但在赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代。

3)必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券必须使用现金作为替代，并会在申购赎回清单中列明替代金额的具体大小。

其中现金差额是指最小申购、赎回单位的资产净值与按当日收盘价计算的最小申购、赎回单位中的组合证券市值和现金替代之差。投资者申购、赎回时应支付或获得的现金差额根据最小申购、赎回单位对应的现金差额、申购或赎回的基金份额数计算。

可以看到在一级市场上，ETF的最小申赎单位金额通常较大，一般在几十万到上百万元不等，具有一定门槛，与一级市场申赎相比，ETF二级市场交易的门槛相对较低，实行实时撮合竞价交易，投资者可以在交易所买卖下单，成交清算方式与投资股票类似。因此一级市场申购赎回ETF会造成该ETF份额的变化，而二级市场买卖ETF并不会造成ETF份额的变化。

ETF有几个显著的优势：（1）在二级市场买卖ETF的投资门槛较低，可以以较低的资金体量投资于一篮子证券；（2）交易成本较低，相比于其他类型基金，ETF的管理费通常更低，且二级市场买卖ETF无需缴纳印花税；（3）信息透明度高，每个交易日ETF管理人会公布该ETF的投资组合。

另值得一提的是，投资ETF的资金效率高，部分债券型、QDII型、商品型ETF实行T+0交易，而对于一般的股票型ETF虽然实行T+1交易，但通过ETF一二级市场的联通，使得投资者当日申购的基金份额同日可以卖出（但不得赎回），当日买入的基金份额同日可以赎回（但不得卖出），当日赎回的组合证券同日可以卖出（但不得用于申购），当日买入的组合证券同日可以申购基金份额（但不得卖出）。按现行制度规定，二级市场交易ETF时，投资者可在T日交收ETF份额，在T+1日交收现金。

利用一二级市场间的折溢价差实施ETF套利

在一二级市场的两种交易机制下，ETF有三个价格：

1)一个是最为常见的基金单位（份额）净值，它反映每份额基金当日的价值，等于基金净资产/基金总份额。每个交易日基金公司根据基金所投资证券市场收盘价计算出基金总资产价值，扣除基金当日的各类成本及费用后，得出该基金当日的资产净值，除以基金当日所发生在外的基金单位总数，就是每单位基金净值。

2)基金参考净值IOPV，它是根据基金管理人提供的计算方法及每日提供的申购、赎回清单（PCF清单），按照清单内组合证券的最新成交价格计算出的基金参考净值。在ETF可交易时段，交易所会每3秒更新一次IOPV以反映单市场ETF的实时价值，每15秒更新一次IOPV以反映跨市场ETF的实时价值，从而帮助投资者了解ETF的当前市场价格与其实际资产价值之间的差异。

3)现价，即ETF场内的即时交易价格。在二级市场上，投资者通过股票账户或者封闭式基金账户在交易所买卖基金时，通过竞价完成交易，ETF现价主要受到二级市场供求关系的影响。

根据上面的价格，就产生了ETF套利中的一个重要概念——折溢价，当ETF在二级市场上的现价和IOPV两种价格产生差异，就带来了ETF的折价和溢价。当ETF在二级市场上的现价高于其在一级市场上的IPOV时，我们就说该ETF产生了“溢价”，反之则为“折价”。

ETF折溢价=（ETF现价-IOPV）/IOPV

ETF可以同时在两个市场进行交易，因此理论上可以通过ETF的折溢价套利。比如溢价套利，当二级市场的价格大于一级市场的净值时，投资者可以买入ETF中一揽子股票，在一级市场申购ETF，再在二级市场以高于一级市场基金净值的价格卖出ETF份额，赚取一二级市场间差价。反之折价套利，则是在二级市场价格小于一级市场的净值时，投资者可以在二级市场以低于一级市场净值的价格买入ETF的份额，再向基金公司发起赎回ETF的指令，获得一揽子股票后，将股票在二级市场卖出，赚取一二级市场间差价。目前市面上已有多种成熟的程序化ETF套利系统软件，支持ETF清单自动生成、ETF申赎快捷操作、自动计算现金替代、篮子组合交易等，提供便捷的ETF申赎套利、组合交易的功能菜单，辅助投资者更好地把握市场折溢价套利机会。

但需要强调的是，ETF存在折溢价，并不意味着一定能够从中套利，往往还蕴藏着如下的风险：

1)流动性风险，ETF在一级市场和二级市场产生价差并不是一直持续的，投资者需要在短时间内完成套利操作。而一旦相关套利品种的流动性不足，在实际套利中成交价可能与预计的价格有偏差。

2)限制申赎风险，比如对QDII类的ETF来说，这一类的ETF可能会因为缺少相关的外汇额度而限制申购，就算这些ETF有大幅度的溢价，在一级市场上没有相关的额度，也无法通过ETF溢价套利。

3)冲击风险，部分ETF交易的活跃度不够，而套利交易至少要进行一个申赎单位的ETF买卖操作，可能会对ETF价格造成冲击，并影响套利的收益。但如果考虑分批进行ETF买卖，就更考验操作的及时性了。

风险提示：

投资股市需谨慎，充分了解并评估相关风险，制定合理的投资策略，并根据实际的财务状况和风险承受能力做出决策。基于历史数据统计，存在失效风险。市场定价因素众多，可能会受到经济、政策、流动性等多种扰动影响。本研报旨在提供客观的分析和研究支持，但不构成任何形式的投资建议和产品推荐。

研报：《ETF市场格局未定，未来发展仍可期》2024年11月18日

林晓明 SAC No. S0570516010001

          SFC No. BPY421

张   泽 SAC No. S0570524020002

          SFC No. BRB322

何   康 SAC No. S0570520080004

          SFC No. BRB318