华泰金工 | 风险资产二次回调后仍会上行

文摘财经 2024-09-08 22:03 广东

上周海外风险资产全面回调，主要经济体10年期国债收益率纷纷下行，资产涨跌分化和8月初全球流动性冲击时的表现相似。本次回调和历史上“流动性冲击过后大概率构筑双底”的特征相似，考虑到基钦周期仍然处于上行趋势，衰退的概率较低，且美联储9月降息几成定局，分母端有宽松预期。所以回调过后，风险资产或仍有上行空间，可择机布局受益于降息的资产。我们梳理了过去六轮美联储降息时的资产表现，结论显示，美股、黄金、原油的胜率较高，可重点关注。AI模型的新增持仓主要聚焦在消费、医药、光伏等公募机构重仓的成长风格上，而这些板块也相对更受益于美联储降息预期。月频行业轮动模型由综合景气度和残差动量结合计算每月调仓信号。模型9月份最新持仓的5个行业是工业金属、贵金属、稀有金属、电力及公用事业、家电。

核心观点

风险资产全面回调，资产涨跌分化与基本面环境和8月初相似

上周海外风险资产全面回调，主要经济体10年期国债收益率纷纷下行，资产涨跌分化和8月初全球流动性冲击时的表现相似。基本面上同样是美国宏观数据显示衰退风险，叠加日央行释放鹰派信号：1、美国8月ISM制造业PMI最新值47.2，连续5个月处于枯荣线之下；2、美国8月非农就业人数增加14.2万，低于彭博一致预期的16万，此外，6月和7月非农新增就业合计下修了8.6万；3、日本央行行长周二向日本政府提交的文件中称，“如果日本经济和物价表现符合央行的预期，日本央行将继续加息”。受风险资产回调的拖累，华泰全球资产配置模拟组合上周下跌0.57%。

风险资产回调夯实底部，降息临近美股、原油、黄金胜率较高

本次回调和历史上“流动性冲击过后大概率构筑双底”的特征相似，考虑到基钦周期仍然处于上行趋势，衰退的概率较低，且美联储9月降息几成定局，分母端有宽松预期。所以回调过后，风险资产或仍有上行空间，可择机布局受益于降息的资产。我们梳理了过去六轮美联储降息时的资产表现，结论显示，美股、黄金、原油的胜率较高，可重点关注，目前来看：1、短期出现经济衰退的概率较低，美股回调夯实底部后仍具配置价值；2、黄金对降息的定价较为充分，或维持强势震荡，但赔率空间可能有限。3、原油目前回调至长期支撑线附近,美联储开启降息后弹性或占优。

AI轮动模型新增持仓主要聚焦在消费、医药、光伏等公募重仓的成长风格

上周A股主要指数普跌，三个AI轮动模型表现有所分化：1）AI行业轮动模型上周下跌3.83%，超额收益-1.33%，最新持仓相比上期新增家电和纺织服装；2）AI主题轮动模型上周下跌2.45%，超额收益0.26%，最新持仓新增石化产业、光伏产业、农牧主题、成长40、医药50、中证生科六个主题指数；3）AI概念指数上周下跌1.7%，超额收益0.67%，最新持仓新增猪产业指数、万得金仓100、基金重仓指数。整体而言，三个AI模型的新增持仓主要聚焦在消费、医药、光伏等公募机构重仓的成长风格上，而这些板块也相对更受益于美联储降息预期。

月频行业轮动模型持仓有色金属、电力及公用事业、家电

月频行业轮动模型由综合景气度和残差动量结合计算每月调仓信号。模型9月份最新持仓的5个行业是工业金属、贵金属、稀有金属、电力及公用事业、家电。模型上周下跌-2.78%，超额收益-0.31%。我们在大类资产趋势信号和月频行业轮动模型的基础上构建了绝对收益ETF模拟组合，模型上周上涨0.1%，今年以来累计上涨3.24%。最近一期持仓中，权益仓位上调至11.19%，债券仓位回落至73.01%。具体到配置品种上，权益内部持有工业金属、贵金属、稀有金属、电力公用事业、家电等相关标的，商品内部持有黄金ETF和豆粕ETF，其中黄金ETF的权重相比于上期有所提升。

正文

01 风险资产全面回调，资产涨跌分化与基本面环境和 8 月初相似

上周海外风险资产全面回调，标普500下跌4.25%，结束周线四连涨，创2023年3月以来最大单周跌幅，其他股票指数也普遍收跌；商品内部，ICE布油、LME铜上周分别下跌7.24%、3.22%。与此同时，上周主要经济体10年期国债收益率纷纷下行，避险情绪浓厚。整体而言，9月第一周的资产涨跌分化和8月初全球流动性冲击下的表现相似。基本面上同样是美国宏观数据显示衰退风险，叠加日央行释放鹰派信号：1、美国8月ISM制造业PMI最新值47.2，不及彭博一致预期的47.5，连续5个月处于枯荣线之下；2、美国8月非农就业人数增加14.2万，低于彭博一致预期的16万，此外，6月和7月非农新增就业分别从17.9万、11.4万下修正至11.8万、8.9万，两个月合计下修了8.6万新增就业人口；3、日本央行行长周二向日本政府提交的文件中称，“如果日本经济和物价表现符合央行的预期，日本央行将继续加息”。

上周国内资产同样呈现出风险资产下跌，避险资产上涨的分化。股票内部，主要指数跌幅均在2%以上，小盘指数相对抗跌；商品内部，除了油脂油料板块，其他板块普遍收跌，尤其是与国内地产、基建景气度关联密切的非金属建材、煤焦钢矿板块跌幅较大；10年国债收益率上周下行3.16BP，30年国债ETF再创新高。目前国内投资者对于基本面的复苏力度存在分歧，股票和商品类风险资产仍处于下行探底走势，而10年期国债收益率在历史低位附近，交易已经相对拥挤，赔率不高。整体而言缺乏清晰的交易主线，静待趋势明朗。

02 风险资产回调夯实底部，降息临近美股、原油、黄金胜率较高

前期报告《流动性冲击过后如何寻找交易机会》（2024年8月7日）中，我们判断8月初海外股票市场的下跌主要是流动性冲击，这类流动性冲击有较大概率会形成双底。比较值得参考的是2018年初美股的下跌，当时美国股票市场“做空波动率策略”交易拥挤，波动率快速上升过程中造成流动性冲击，美股快速下跌，但后续二次探底后再次上行并创新高。

我们判断上周风险资产的回调可能和18年初类似，二次探底后或仍有上行空间。原因有二：一是华泰金工周期模型显示，基钦周期仍然处于上行趋势，分子端或维持相对韧性，衰退的概率较低；二是美联储利率观测工具FedWatch显示，9月降息的概率100%，分歧在于降息的幅度是25BP还是50BP，分母端有宽松预期。

因此回调过后可择机布局受益于美联储降息的资产。前期报告《首次降息后黄金美股原油或胜率较高》（2024年9月5日）中，我们复盘了之前6轮降息周期中首次降息前后资产的表现，结论显示，美股、黄金、原油的胜率较高，赔率也相对占优，可重点关注，目前来看：

1.美股：短期出现经济衰退的概率较低，回调夯实底部后仍具配置价值。标普500在过去6轮降息中，仅2001年和2007年出现下跌，分别对应互联网泡沫破裂和次贷危机。由此可见，如果短期内不出现急剧衰退风险，美股回调后仍有上涨空间。

2.黄金：对降息的定价较为充分，或维持强势震荡，但赔率空间可能有限。美联储本轮加息始于2022年3月16日，自2023年9月20日美联储停止加息后，美元、黄金、10 年美债先后见到阶段顶部（或底部），开启交易降息预期：美元指数是2023年10月3 日阶段见顶，截至目前下跌5.5%，相比于本轮加息首日仍然上涨2.85%；10年美债期货是2023年10月19日见底回升，截至目前上涨6.65%，相比于本轮加息首日仍然下跌10.58%；Comex黄金2023年11月3日阶段见底，截至目前上涨54.93%，相比于本轮加息首日上涨32.35%。可见黄金对于降息预期的定价是最充分的，目前也在历史新高附近，或维持强势震荡，但赔率上可能不占优。

3.原油：目前回调至长期支撑线附近,赔率相对占优。ICE布油最新收盘价71.47美元/桶，逼近70美元/桶的长期支撑线，美联储开启降息后弹性或占优。

03 AI 行业及指数轮动模型推荐金融、红利相关行业及主题概念

AI行业轮动模型上周下跌3.83%，超额收益-1.33%，今年以来超额收益29.11%：

1.上周AI行业轮动模型持仓及涨跌幅分别为：非银行金融（-0.30%）、银行（-1.78%）、煤炭（-5.04%）、石油石化（-5.73%）、工业金属（-6.35%）。主要是红利相关板块，上周市场风格出现切换，煤炭、石油石化、银行等红利板块出现回调，相对更受益于海外降息预期的小微盘指数上涨。

2.下周持仓中仍然持有银行、非银行金融和石油石化，剔除了煤炭和工业金属，新增家电和纺织服装。上周上海发布《上海市关于进一步加大力度推进消费品以旧换新工作实施方案》，对于新能源汽车、家电、家具等消费给予不同程度的补贴，有望提振相关消费板块的景气度。

AI主题轮动模型上周下跌2.45%，超额收益0.26%，今年以来超额收益2.34%：

1.上周AI主题轮动模型持仓及涨跌幅分别为：300非银（-0.32%）、上证金融（-0.99%）、中证红利（-1.43%）、绿色电力（-3.00%）、结构调整（-3.21%）、小康指数（-3.26%）、央企股东回报（-3.48%）、上证央企（-3.49%）、上证商品（-3.86%）、上证资源（-5.09%）。相对抗跌的主要是300非银和上证金融指数，上周四公布的国泰君安、海通证券合并重组消息提振了权重板块的表现。

2.下周持仓中，上证金融、央企股东回报、中证红利、上证央企保持不变；新增石化产业、光伏产业、农牧主题、成长40、医药50、中证生科六个主题指数。新增主题主要聚焦在光伏、医药等成长板块上，与上周市场的风格切换相呼应，成长风格相对更受益于美联储降息预期。

AI概念指数上周下跌1.7%，超额收益0.67%，今年以来超额收益17.53%：

1.上周AI概念轮动模型持仓及涨跌幅分别为：保险精选指数（1.41%）、证券精选指数（-0.38%）、仿制药指数（-1.21%）、猪产业指数（-1.49%）、银行精选指数（-1.69%）、创新药指数（-2.27%）、电力指数（-2.93%）、中特估指数（-3.48%）、煤炭指数（-5.07%）、贵金属指数（-6.13%）。持仓相对分散，保险、证券等概念指数贡献了主要的正收益。

2.下周持仓中，保险精选指数、银行精选指数、创新药指数、中特估指数、贵金属指数、仿制药指数、煤炭指数保持不变；新增猪产业指数、万得金仓100、基金重仓指数，新增的万得金仓100和基金重仓指数，都是公募机构重点持仓的板块，以大盘成长风格为主，同样比较受益于美联储降息预期。

04 月频行业轮动模型最新持有有色、电力及公用事业、家电

上周月频行业轮动模型持仓及涨跌幅分别为：工业金属（-6.35%）、贵金属（-3.82%）、稀有金属（-3.04%）、电力及公用事业（-2.49%）、家电（-1.07%），模型累计下跌2.78%，超额收益-0.31%。工业金属、贵金属和稀有金属是主要的收益拖累项。上周美国公布的ISM制造业PMI、非农就业人口等一系列指标显示经济承压，叠加日央行释放可能继续加息的信号，风险资产普遍回调，LME铜上周下跌3.22%，带动A股相关板块下跌。

下表展现了月频行业轮动模型最近12个月的持仓资产，最近3个月持仓中工业金属、贵金属、电力及公用事业、家电频繁出现在持仓中，总体来说周期类行业和必需消费类行业的出现频次较高。

05 绝对收益ETF模拟组合：最近一期权益持仓提升至11.19%

境内绝对收益ETF模拟组合的大类资产配置权重主要根据各类资产近期趋势进行计算，趋势较强的资产赋予较高的权重；股票资产内部配置权重则直接采用月频行业轮动模型的每月观点。模型上周上涨0.1%，主要是债券基金和豆粕ETF贡献正收益。

下表展示了绝对收益ETF模拟组合最新一期的推荐持仓（数据截至2024-08-31），结果显示，权益仓位上调至11.19%，债券仓位回落至73.01%。具体到配置品种上，权益内部持有工业金属、贵金属、稀有金属、电力公用事业、家电等相关标的，商品内部持有黄金ETF和豆粕ETF，其中黄金ETF的权重相比于上期有所提升。

06 全球资产配置模拟组合目前超配股票和商品

基于周期三因子定价模型对全球大类资产未来收益率进行预测排序，截至2024-09-02，预测排序为商品、股票、债券、外汇。采用“动量选资产，周期调权重”的风险预算框架，构建全球资产配置模拟组合，策略目前超配股票和商品。模拟组合在回测区间内年化收益率为7.63%，夏普比率1.57，近一周收益率-0.57%，今年以来收益6.57%。目前策略赋予较高风险预算的资产为海外股票、黄金、铜、原油。

风险提示

1）周度观点基于数据和逻辑推演，无法保证永远正确；

2）相关模型均根据历史规律总结，历史规律可能失效。