A股成交量显著放大，显著放量多发生在底部附近或牛市中前期。9月30日沪深两市成交额2.61万亿，创造历史新高，10月8日成交额3.48万亿，再创历史新高。从换手率来看，10月8日万得全A基于自由流通股本的换手率为9.03%，是2000年以来的第五位。将每日换手率与过去一年平均换手率的比值作为放量指标。2000年以来，该指标有10次超过3倍。其中4次发生在2005年以前，其余6次分别为2005年6月9日、2005年8月18日、2006年5月15日、2014年12月3日、2019年2月25日和今年9月30日。这些时点多数为市场底部附近和牛市中前期。01 国内权益市场修复，关注量能在未来的变化
A股上涨后，国内外权益市场周期差异正在减小
2022年10月以来，全球主要股票指数同比序列进入上行通道，但国内市场与海外市场在2023年四季度开始走势出现了明显差异，在同比序列上表现为海外股票资产继续上行，而上证指数和恒生指数的同比序列则出现了回调。从今年7月开始，在同比序列上，国内与国外权益资产的背离开始修复，随着9月下旬国内市场的显著回升，全球权益市场的周期一致性正在加强。从周期视角来看，国内A股的本轮行情是22年10月以来基钦周期上行环境下的一次补涨。截至9月底，今年以来国内股市的收益率与海外主要国家的股票指数收益率已经较为接近。
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同类资产的周期一般情况下会具备较好的一致性，但也存在一段时间背离的可能。周期是一种模糊的正确，因此在实际投资中，也需要辅助其他工具进行共同决策。本轮周期从2022年10月以来开始上行，股票资产中美股、日股、欧股相对表现更强，商品中黄金、铜等品种表现更强，如果采用动量因子在大类资产中进一步优选子类资产，则能够对周期信号起到较好的辅助作用。后文中的全球资产配置模拟组合就采用了该逻辑，在最新一期的动量排名中，国内股票指数已经排到了前列，相关策略也进行了加仓。
国内市场成交量显著放大，投资者信心得到修复
9月30日沪深两市成交额2.61万亿，创造历史新高，10月8日成交额3.48万亿，再创历史新高。从换手率来看，10月8日万得全A基于自由流通股本的换手率为9.03%，是2000年以来的第五位，前四位分别为2015年5月28日、2015年4月20日、2014年12月9日和2015年6月8日。这也是2000年以来仅有的换手率超过9%的5个交易日。高换手率具有聚集性，历史上高换手区间基本上集中在07年和14、15年。高换手意味着成交热情高涨，是牛市的典型特征。成交量的突然放大可能意味着市场从前期低迷的市场环境中摆脱出来，或许是市场反转的有力信号。
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观察换手率的突然放大现象，我们以过去240日平均换手率为基准，考察每日换手率与该基准的倍数，将其作为放量指标。2000年以来，该放量指标有10次超过3倍（已剔除临近交易日）。其中4次发生在2005年以前，由于当时股权分置改革尚未完成，对当前市场情形参考意义有限。2005年6月9日和2005年8月18日两次换手率大幅放大，这两次分别发生在市场底部左侧和右侧。2006年5月15日和2014年12月3日的两次换手率大幅放大均发生在牛市中期，市场震荡后继续上行。2019年2月25日换手率大幅放大跟本轮可能最为相似，这次是在经历市场低迷之后情绪开始反转，叠加政策因素市场成交开始活跃，同时从底部反弹至放量当日的涨跌幅也较为相似。2019年1月4日至2月25日，历时32个交易日，万得全A从底部回升23.69%，2月25日当天万得全A上涨5.62%。2024年9月18日至9月30日，历时9个交易日，万得全A从底部回升27.90%，9月30日当天万得全A上涨9.71%。本轮行情相比2019年速度明显更快。2019年在成交量迅速放大之后，虽然市场出现回调震荡，但板块与个股层面的投资机会开始涌现，市场情绪已经明显转好。
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股票市场往往领先于基本面，2019年基本面的回升也晚于股票市场。以制造业PMI为例，2019年制造业PMI仅在3月、4月、11月、12月回升至50%以上，其他时间均低于50%。PPI在2019年也依然处于下降趋势。以量能驱动的市场上涨在短期可能得不到基本面上的配合，但长期来看，基本面的回升会决定行情的长度与高度。以量能驱动的上涨最主要的作用是市场信心的修复，虽然情绪的退坡和波动率的回归在短期容易引起回调，但投资者情绪从悲观回归至中性有利于市场进入良性循环。交易机会的增多将带来长期布局的契机。
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美债长期利率有所回升，降息阶段美债投资依然需谨慎
前期报告《首次降息后黄金美股原油或胜率较高》（2024年9月5日）中，我们统计了降息周期中首次降息后各类资产表现，发现美国10年期国债利率在降息后100天继续下行的概率只有50%。截至10月10日，从9月18日美联储降息以来，美国10年期国债利率已经上行39bp。美国国债利率的波动主要与降息预期有关，当降息预期较为充分时，美债利率反而易上难下，当降息预期不足时，美债利率易下难上。虽然目前处于降息周期中，但美国长债投资可能主要是波段性机会，而非趋势性机会。趋势机会的出现仍需关注美国经济状态。
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另外，在历史上的降息周期里，美债利率期限利差往往会上行，即短期利率跟随政策利率下行，但长端利率下行幅度比短端小，导致期限利差上行。在过去一年中，美国10年国债利率与2年国债利率之间的期限利差在利率震荡下行的过程中已经逐渐回正，期限倒挂目前已经基本消失。历史上期限利差的平均值约为86bp，在降息周期的后期多次超过200bp。考虑到在降息周期中期限利差的上行，长端利率的下行空间或将被进一步压缩。![]()
02 资配模型增配国内股票，行业模型推荐贵金属电子工业金属等
CPI扩散指数或已进入周期上行区间，全球通胀水平可能回升
截至2024-09-30，全球市场因子、商品因子整体依然处于基钦上行周期，利率走势与周期拟合预测结果存在一定的背离（相关因子的构造方法参见前期报告《全球资产是否存在统一的市场因子》（2023-12-01）。
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从财务基本面角度看，全球主要股指ROE同比的主成分因子延续上行趋势；全球主要股指每股收入同比的主成分因子稍滞后于ROE对应指标，目前处于周期筑底阶段，根据周期预测有望于今年年内重返上行通道。
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从宏观指标状态来看，目前全球CPI扩散指数处于周期底部，有拐头上行的趋势，而PPI/PMI扩散指数相对领先于CPI。
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综合而言，从大类资产的主成分因子来看，模型预测全球股票、商品、利率和外汇（美元空头方向）仍处于周期上行区间，上行趋势进入中后期；从全球主要股指的财务基本面指标看，目前ROE同比上行趋势逐步明朗，每股收入则处于筑底阶段；从宏观指标状态来看，目前全球CPI扩散指数或已进入周期上行区间中。
周期三因子大类资产预测排序为商品、股票、债券、外汇基于周期三因子定价模型，结合上文各资产的周期状态，对全球大类资产未来收益率进行预测排序。截至2024-10-10，预测排序为商品、股票、债券、外汇。其中，持有商品股票类资产，9月份获取收益4.26%，持有债券外汇类资产，9月份收益率-0.87%。今年以来，持有商品股票类资产可获得收益8.54%；持有债券外汇类资产可获得收益-0.08%。从资产业绩表现看，当前或可持续关注商品和股票类资产的表现。
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基于复合动量因子，对各细分资产进行预测排序。从排序结果看，截至2024年10月初，排名比较靠前的大类资产主要为股票、商品，其中位居前列的细分资产包括：恒生指数、标普500、黄金、沪深300、德国DAX等。![]()
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根据周期模型和动量模型的预测结果，采用“动量选资产，周期调权重”的风险预算框架，构建全球资产配置模拟组合。模拟组合的回测区间为2010-06-01~2024-10-10，区间内年化收益率7.79%，夏普比率1.61。历史回测中，大类资产配置比例相对比较分散，呈现风险资产和避险资产轮动配置特征。最近1个月组合权重较为分散，持仓相对较高的有中国5年国债、中国10年国债、美国10年国债、美国5年国债、德国5年国债、德国DAX、上期所黄金、标普500、上期所铜等。与上月相比，增加国内股票持仓，减仓原油、美元指数等。月频行业轮动模拟组合10月关注贵金属、电子、工业金属等行业华泰金工月频行业轮动模型包括综合景气度和残差动量两个部分。综合景气度模型从宏观、中观、微观三个视角捕捉行业盈利能力g和盈利能力边际变化Δg都大于零的机会，主要目的在于预测市场和风格Beta变化，具体细节可参考前期报告《行业景气投资的顶层设计和落地方案》（2023-09-14）。残差动量模型主要通过技术分析的方法捕捉行业专属信息的异动，残差部分是无法被市场和风格Beta所解释的部分，可能蕴含着如技术进步、政策支持等行业专属信息，具体细节可参考前期报告《行业残差动量定价能力初探》（2024-02-05）。我们将综合景气度和残差动量1:1融合得到月频行业轮动模型的最终调仓信号（其中综合景气度模型内部宏观、中观、微观三个视角的权重为2:5:3）。截至2024-09-30，综合得分最高的5个行业是贵金属、电子、工业金属、国防军工、汽车。![]()
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我们根据月频行业轮动模型的综合打分构建模拟组合，每个月选取得分前五的行业进行等权配置。模拟组合的回测区间为2016-04-30~2024-10-11，区间内年化收益率16.09%，相对等权基准组合的超额年化收益率为13.40%。从超额收益净值曲线上看，模型在2021年9月至2022年2月间出现一定幅度的回撤，后续在2023年一季度得到修复。近三年市场主线强度不高可能是该模型表现不稳定的原因之一，总体来说，模型逻辑清晰、长期收益或能够战胜等权基准，对投资者还是有一定参考意义的。对该模型更多的探讨和改进可以参考报告《双目标遗传规划应用于行业轮动》（2024-5-20）。
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下表展现了月频行业轮动模拟组合最近12个月的持仓资产，最近6个月持仓中均包含有工业金属行业，总体来说周期类行业和必需消费类行业的出现频次较高。
下列图表统计了月频行业轮动模拟组合的月度超额收益及胜率赔率。结果显示，模拟组合9月相对等权基准超额收益-2.96%，今年以来超额收益0.57%；2016-04-30至2024-10-11期间，月度胜率约为58.83%，月度赔率约为1.77。
风险提示
研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断；市场可能会出现超预期波动。资产配置策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。
研报：《金工：量能驱动A股上行，市场信心修复》2024年10月12日
分析师：林晓明 S0570516010001 | BPY421
分析师：陈烨 S0570521110001
分析师：李聪 S0570522100001
分析师：刘志成 S0570521110002
分析师：徐特 S0570523050005
分析师：韩永蔚 S0570524050002
联系人：应宗珣 S0570123070193
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