华泰金工 | 快速上涨行情之后，因子表现如何

回顾近年来快速上涨行情后的因子表现，近一周的短期内因子表现分歧较大，受实际市场环境因素影响而各有不同；从一至两个月的视角来看，估值、波动率、换手率等偏防御性因子赢面或更大，成长因子在多数区间表现较好。从Rank IC水平来看，本月以来成长因子明显走强，在所有股票池均呈现明显的正收益。估值因子表现不一，在沪深300和中证500成分股票池呈现正收益，在其余股票池回撤；盈利因子在全A股票池表现较好，但在其余股票池较为平庸。小市值因子表现明显回落，在所有股票池均大幅回撤。量价类因子中，反转与换手率因子在中证500和全A股股票池表现较好，在其余股票池表现不佳；波动率因子在沪深300成分股票池回撤明显，在其余股票池取得正收益。预期类因子本月整体表现不佳，预期估值因子在沪深300成分股票池呈现正收益，超预期与预期增速因子呈现全面回撤。我们重点跟踪以沪深300、中证500和中证1000指数为基准的量化指数增强基金。基于公募指增基金的复权净值表现来看，在上月末市场大涨、指增超额明显受损之后，本月三类公募指增基金表现相对有所重振。从超额收益中位数来看，中证500指增基金超额收益整体领先，沪深300与中证1000指增基金表现基本与基准指数持平。

01 快速上涨行情下的因子表现回顾

我们粗略以9月20日对应的自然周作为行情起点。从本轮行情近一个月来看，估值因子在前期呈现一定震荡，行情启动当周估值因子没有与行情呈现明显的相关性，而在次周（9月30日）大幅走弱，市场形成强烈上涨预期时，体现出对高估值股票的更强偏好；节后一周则重归平淡。

小市值因子行情前表现平淡，启动当周在全A以外的股票池表现突出，市场在偏好小市值的同时，仍旧集中于权重股股票池；而在次周市场情绪爆发时，小市值呈现全面优势。节后部分畏高情绪扩散、盈利盘止盈，行情出现连续调整，小市值因子也有所受挫。

成长与盈利因子在行情前期与区间内具有一定的相似性，整体呈现相对弱势；本轮行情中，业绩高增速的股票并未得到更多的青睐。在随后的调整期内，成长因子有所反弹，而盈利因子则仅是有所止颓。

作为长期有效性较强的防御性量价因子，在行情前市场相对疲软的阶段，波动率和换手率因子整体表现较为理想。随着行情启动、市场风险偏好提升，两者均出现明显的走弱，高波动、高弹性股票更具吸引力。在节后的调整阶段，两类因子表现有所回复。

近年来快速上涨行情后的因子表现

考虑本轮行情的特征，从环境来看，市场经历了一定区间的持续下行，市场估值偏低、风险溢价处于历史高点，下方具备一定的支撑力；从触发因素上看，政策刺激促使持续压抑的市场情绪得到释放，叠加增量政策性资金入市助推，形成较强的爆发力；从表现上看，节前行情呈现显著的放量上涨，9月24日全市场成交额直逼万亿，后续直至节前的全部交易日成交额均突破万亿，9月30日总成交额突破2万亿元。

回顾近年来的A股市场行情，选取近五年以来10个交易日内万得全A指数涨幅超过10%的行情区段作为参考：2019年2月，政治局会议释放利好信息、市场低迷之后情绪反转，市场形成底部反弹结构；2020年2月初，市场受疫情与经济预期影响大幅跳空，但随后形成触底反弹并持续上行近一个月，此后重新回落；2020年6月，市场政策刺激实体经济、复苏预期改善，市场形成大幅上攻趋势；此外在今年2月，市场急跌之后同样出现触底反弹行情，形成接近一个月的修复期。

我们选取上述区间，分别观察上述因子的表现情况。为降低数据维度，我们以投资实践中相对泛用的中证800成分股票池作为因子分析的范围，并分别对区间后一周、四周和八周的因子表现进行统计。

从区间后一周的表现来看，由于区间的驱动因素、延续性上的差异，不同区段因子的表现仍有明显区别。区间1（2019年2月）在快速上涨过后仍旧延续较明显的上攻，风险偏好较高，因此小市值因子继续占优，其余因子均明显回撤；而其余区段中估值、波动率、换手率等偏防御性的因子走强。成长与盈利因子在不同时期分歧较大。

从区间后一个月（四周）的IC平均水平来看，区间1中此前回撤的因子大多完成修复，换手率因子相对最为稳定；估值、波动率因子受第一周拖累，在区间1仍呈现负值，在其余区间则表现较好；成长因子在区间3持续表现不佳，在其余区间相对表现较好；小市值因子在区间后一个月内多数表现较好，但区间4（2024年2月）受风格拥挤后有所切换的影响而走弱。盈利因子仍旧表现较为平庸，未能提供明显正收益。

从区间后近两个月（八周）的平均IC水平来看，因子表现有所平滑，估值、波动率、换手率因子呈现全面正收益；成长因子在区间3以外的时段均呈现一定优势，而考虑到区间3主要由复苏预期驱动，上涨阶段成长因子可能有所拥挤，在后续区间内相对回落；小市值和盈利因子则整体呈现分歧态势，未呈现明显的优势。

结合当前的行情来看，目前市场进入快速上涨之后的短期调整，而后续市场的分歧较大，一方面政策刺激仍然存在预期，但短期内的急剧涨幅尚有调整空间，或存一定的技术性风险，短期的配置方向或不明确。从相对更长的视角来看，估值、波动率、换手率具有较好的稳健性，中期更具配置价值；而本轮行情中政策面和资金面领先，后续若基本面跟进回暖，成长因子或拥有一定的潜力；盈利、小市值不确定性较高，可以考虑控制暴露。

02 因子有效性跟踪

我们针对估值、成长、盈利、小市值、反转、波动率、换手率、超预期、一致预期等较为经典的因子，在沪深300、中证500、中证1000与全A股的股票池中统计因子的月度Rank IC水平，以跟踪因子在不同区间内的表现。下方表格中标蓝的为大类因子，其下为合成大类因子所用的细分因子；我们同时展示大类因子与细分因子的表现。

沪深300成分股票池内因子表现

03 因子多空组合表现

对于因子有效性的评估方法中，Rank IC衡量了横截面上因子与未来收益的相关性；但在实际投资层面，因子的应用通常更聚焦于头部股票的优选与尾部股票的规避。利用因子构建模拟多空组合的方法，对因子的近期表现进行评估，对于实际投资场景较为契合，同时能够反映投资收益维度的参考，提供更加完善的分析视角。

我们基于上述因子中的大类因子评分，在沪深300、中证500、中证1000和全A股等主要股票池中，分别选取因子得分位于对应过程头尾20%的成分股，按照等权重构建行业中性多空组合，并统计多空组合的近期表现。

04 公募量化指增基金业绩跟踪

量化指数增强基金是典型的量化策略应用场景，拥有明确的Beta基准，跟踪相同指数的指增基金具备良好的横向可比性，可以提供较理想的参考。目前市场上，跟踪沪深300、中证500和中证1000指数的量化指增基金占据较大规模，因此我们主要考察上述三类量化指数增强基金的超额收益情况，并重点观察最新规模（2024Q2）在2亿元以上的指数增强基金。

对于各类指增基金，我们分别选取当月表现最佳的10只代表性基金予以呈现；同时，我们分别基于横截面的整体分布、基金超额与回撤以及时序上的变化趋势，从不同维度呈现量化指增基金超额收益的整体情况。

沪深300量化指增基金

中证500量化指增基金

中证1000量化指增基金