宏观经济
中国经济出现复苏迹象，但未来仍有挑战
得益于近期政策刺激，10月中国经济活动有所复苏。房屋销售尤其是一线城市住房销售显著回升。在以旧换新政策和“双11”促销活动支撑下，耐用品和可选消费大幅反弹。固定资产投资增速持平，其中基础设施和制造业投资增速保持强劲，房地产投资延续下滑。工业产出增速小幅下滑。
由于政策效应可能递减和特朗普明年可能实施新一轮贸易战，投资者对中国经济复苏可持续性缺乏信心。中国仍需要更多政策支持来增强经济复苏动力。中国决策层可能会在12月第二周或第三周召开中央经济工作会议，预计明年宏观政策将延续宽松并保持足够灵活性，以应对可能出现的外部冲击。
我们预计明年财政广义赤字率可能适度上升。中国央行可能进一步放松流动性和信贷供给，2025年可能将存款准备金率下调0.5-1个百分点，LPR和存款利率下调20-40个基点。我们维持对2024年和2025年中国GDP分别增长4.9%和4.6%的预测。
公司点评
阿里巴巴（BABA US，买入，目标价：132.2美元）- 业绩符合预期；在实现既定发展目标的路上执行得力
阿里巴巴公布与市场一致预期相符的2QFY25业绩：总营收为人民币 2365 亿元，同比增长 5.2%，而该季度经调整EBITA/ Non-GAAP净利润为人民币 406 亿元 / 365 亿元，同比分别下滑 5.3%/9.0%，归因于对淘天集团用户体验改善的增量投资（淘天集团EBITA同比下降 5%），以及对诸如国际数字商业集团和菜鸟等战略重要领域的投资。管理层强调，得益于技术服务费收费的增量贡献以及商家对 “全站推”采用率的提升，本季度客户管理收入的变现率同比保持稳定，并表示在释放进一步盈利增长潜力时，将继续平衡商家的投资回报率。我们认为，阿里巴巴正朝着实现其既定的发展目标上迈进，包括2HFY25 CMR和GMV增速一致、云业务收入实现两位数同比增长、且FY25 AIDC的单位经济效益（UE）改善。非核心业务有望在 1 至 2 年内实现盈利。我们基于SOTP的目标价微调至 132.2 美元（前值：133.8美元），对应 13x FY26E PE （non-GAAP）。维持 “买入” 评级。
石药集团（1093 HK，买入，目标价：5.97港元）- 产品销售面临压力
3Q24业绩未达预期。2024年前九个月，石药集团总收入下降3.5%至226.9亿元人民币，归母净利润下降15.9%至37.8亿元人民币。3Q24总收入为64.0亿元人民币（同比-17.8%），归母净利润为7.58亿元人民币（同比-50.4%）。3Q24毛利率降至67.7%，主要受“3+N”联盟省级带量采购的影响。前三季度，公司销售费用率微降至29.2%，研发费用增至38.8亿元人民币（同比+5.5%）。
老产品销售承压。3Q24公司成药业务销售额为52.1亿元人民币，同比下降18.9%。神经系统疾病、肿瘤、心血管疾病和呼吸系统疾病产品销售额分别下降15.8%、31.2%、26.8%和35.1%。神经系统疾病药物（主要是恩必普）因医保基金支出控制加强，环比下降21.0%。石药集团正积极推广恩必普胶囊在自费零售市场的销售，以缓解医院销售的下滑。3Q24肿瘤销售大幅下降主要因津优力和多美素价格的下调。心血管药物销售额下降因玄宁未参与先前的带量采购。公司的老产品销售前景仍具挑战性。
新产品助力缓解压力。管理层预计2024年新产品销售额将达到20亿元人民币，2025年将增长20亿元人民币，主要依靠明复乐、度恩益、克令达和谷美替尼等产品的增量。公司预计2025年整体销售额将恢复正增长。石药集团近期与阿斯利康达成协议，授权其全球开发脂蛋白(a)抑制剂YS2302018的权利，获1亿美元预付款及最高19.2亿美元的潜在付款。公司预计未来几年每年可达成约两笔对外许可交易。
维持“买入”评级。预计2024年/2025年公司收入和归属净利润将分别下降6.3%/2.0%和17.1%/5.8%。我们将基于SOTP的目标价从6.21港元下调至5.97港元（WACC：11.78%，永续增长率：2.0%)。
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