招财日报2024.10.31 装备制造行业/Alphabet、迈瑞医疗、比亚迪等业绩点评

装备制造板块 - 3Q24业绩点评：三一重工超预期；中联重科低于预期；潍柴符合预期

昨晚（10 月 30 日）三家公司公布了 3Q24业绩。三一重工（600031 CH，持有）公布的盈利（同比+1x）好于预期，得益于较强劲的收入增长（同比+19%）以及低基数。潍柴动力（2338 HK/000338 CH, 买入）方面，利润同比下降4%，但考虑到重卡和发动机需求疲弱，基本符合我们预期。而中联重科（1157 HK/000157 CH, 买入）的利润（同比+4%）低于我们预期，主要由于强劲的海外销售表现被疲弱的中国市场销售表现所抵消。我们对中联重科的海外扩张战略仍然保持乐观，并相信潜在的股票回购（须于 11 月 11 日获得股东批准）将为股价提供支撑。

公司点评

迈瑞医疗9M24实现营收294.8亿元，同比增长8.0%，归母净利润106.4亿元，同比增长8.2%；其中3Q24营收同比增长1.4%至88.3亿元，归母净利润同比下滑9.3%至30.8亿元。公司3Q24营收增速放缓主要是由于国内公立医院招投标活动低迷，DRG的全面执行影响了非头部医院的诊疗和试剂需求，使得国内市场承压。3Q24公司国内收入同比下滑9.7%。

国内市场持续承压，招标采购恢复已初见曙光。1）IVD：前三季度国内收入同比增长17%。由于公司IVD国内收入主要来源于非头部的三级医院和二级医院，随着DRG在全国范围内执行，这类医院受到的经营压力更大，导致非刚需的试剂需求低迷，公司国内IVD业务增速放缓。迈瑞医疗利用流水线和数智化IT解决方案积极拓展头部三级医院以更好的抵御行业波动。2024年，迈瑞医疗的流水线有望实现150条装机。2）医学影像：前三季度国内收入同比增长超10%，主要得益于超高端超声Resona A20的放量。3）PMLS：前三季度国内收入同比下滑28%。医院建设资金紧张导致第三季度医疗新基建项目建设放缓，采购需求受到不利影响。随着专项债加快发行，以及财政部加大力度支持地方化解政府债务风险，我们期待明年国内设备需求有望回暖。

海外业务继续稳健增长。9M24公司海外收入同比增长18.3%，其中3Q24海外收入同比增长18.6%。欧洲、亚太及拉美地区表现亮眼，第三季度分别同比增长29%、32%和25%。得益于中大样本量实验室的持续突破，公司海外IVD业务收入快速增长，前三季度收入同比增长32%，IVD业务占国际收入的比重已提升至28%。迈瑞医疗持续加快海外本地化生产和平台能力建设，目前已在9个海外国家启动本地化生产，其中8个国家与IVD业务相关。此外，微创外科、AED和动物医疗等种子业务在海外业开始逐步放量，前三季度微创外科、AED的收入增速均超过50%，动物医疗收入增速超过30%，种子业务占国际收入的比重超过10%。我们期待IVD和种子业务在未来成为国际市场的主要增长动力。维持“买入”评级，调整目标价至328.81元人民币 (WACC: 9.3%, 永续增长率: 3.0%)。

在2024年第三季度，荣昌生物实现了稳健的产品销售，季度收入创新高达4.67亿人民币（环比增长14%，同比增长35%），主要得益于RC18约2.7亿（同比增长43%）和RC48产品约2亿（同比增长25%）的销售推动。截至2024年前三个季度，公司总收入为12.09亿人民币（同比增长57%），约占我们先前全年预测的73%，符合我们的预期。公司将能够实现其2024年销售额同比增加50%以上的目标。

毛利率在2024年第三季度提高到了82.1%（今年上半年为78.3%）。销售和管理费用率从上半年的72.4%降至第三季度的68.5%。第三季度的研发支出为3.47亿元，环比下降了27%，主要由管线优化和研发团队重组所致。公司在第三季度净亏损减少至2.91亿人民币，上一季度为4.32亿人民币。截至2024年9月，荣昌生物持有现金余额为9.25亿元（包括金融资产）、短期借款10.27亿元以及长期借款13.41亿元，与截至2024年6月底的数据大致一致，表明第三季度公司现金控制得当。

期待RC18的全球发展。我们预计荣昌生物将在2025年上半年完成RC18针对SLE的三期全球试验的第一阶段的揭盲工作，三期研究的第二阶段预计将在今年第四季度完成首次入组。在中国，RC18针对MG的上市申请已经提交，针对干燥综合征和IgA肾病的上市申请将于2025年提交。IgAN的三期试验预计将在2025年上半年读出UPCR数据。我们认为RC18具有全球合作潜力，但存在一些不确定性。

RC48全球临床进展顺利。辉瑞正在积极进行一项RC48单药治疗二线HER2表达阳性的尿路上皮癌（UC）的二期临床，以及一项RC48联合Keytruda治疗一线HER2阳性UC的三期试验。二期关键性试验的BLA提交时间表取决于三期试验的进展情况。在中国，RC48针对HER2阳性乳腺癌伴肝转移的上市申请近期提交，三期研究的详细数据将在2024年12月的圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）上发布。目前正在进行的是一项针对HER2低表达BC的三期试验，预计将在2025年第一季度公布数据。RC48联合特瑞普利单抗治疗一线HER2阳性UC的三期试验预计将在2025年上半年读出数据。

我们认为产品收入的快速增长将有助于缓解公司的现金流风险。我们将公司目标价上调至21.09港元，维持“买入”评级。

3Q24毛利率超预期，三费支出超预期：比亚迪3Q24毛利率环比提升了3.2个百分点到21.9%，超我们的预期0.9个百分点。销管研费用率合计超我们的预期2.2个百分点，抵消了毛利率的超预期表现。政府补贴和增值税加计抵减的超预期表现则部分被汇兑损失所抵消，导致比亚迪3Q24的116亿人民币的净利润低于我们的预期15%。其毛利率表现让我们对4Q24和明年的销量更有信心，我们认为比亚迪仍是在价格战中最具成本优势的车企。

2025年展望：我们将2024年销量上调4%到402万辆，因为DM-i 5.0车型的竞争力超出我们最初的预期。我们也看到近几个月销量和新订单的增长没有以牺牲毛利率为代价，所以预期2025年销量同比增长13%到455万辆。我们认为相较于盈利的快速增长，比亚迪更关注市场份额、全球扩张和盈利质量，导致三费支出较难预测，尤其是研发费用的资本化率轻微变动会导致较大幅度的净利润变化。我们上调2025年研发支出至510亿且几乎全部费用化来保持比亚迪的盈利质量。

估值：我们略微下调2024年净利润预测到360亿元，并上调2025年净利润预测4%至475亿元，维持“买入”评级，目标价350港元，基于20x FY25E P/E。

3Q24业绩低于预期：广汽集团三季度收入比我们之前的预测高出约13%，毛利率3.6%比我们的预测高出0.1个百分点，但都被超预期的销管费用和研发费用所抵消，三季度自主品牌的核心营业亏损为21亿元，与我们此前的预期基本一致。三季度来自合联营企业的投资收益环比增长34%至2.58亿元，略低于我们此前的预测，主要因为三季度广汽丰田向经销商支付了上半年的额外返利。广汽集团三季度净亏损14亿元，创历史新高，也低于我们此前的预测约10亿元，主要因为3Q汇兑损失有6.1亿元以及政府补助低于预期。

新车型、成本削减是2025的关键：埃安计划在2025年推出七款增程式电动车（EREV）和四款纯电动车（BEV），传祺计划推出三款新车型，包括一款与华为合作的B级轿车。我们认为，新的大型EREV家用车可能部分改变消费者对埃安作为网约车品牌的刻板印象。管理层表示2025-26年新车型的税前设计利润率超过5%，比我们估计的当前税前利润率高出约12个百分点，这将有助于埃安明年后缩减亏损。近期广汽总部搬迁至自主品牌所在地以加强内部管理和协同，我们预计广汽将削减销管费用和研发费用，以控制亏损的增长。

盈利预测和估值：我们将广汽集团2024-26的净利润/（亏损）预测分别下调至-4.64亿元/1.29亿元/11亿元，考虑到激烈竞争的市场环境我们下调了毛利率预测，以及考虑合资车企下一代架构的电动车不会早于2026年底上市，我们也下调了对合联营企业的投资收益预测。维持“买入”评级，目标价3.3港元，基于分部估值（埃安：2.3港元，合资公司：1港元）。

强势全球竞争力带来快速订单增长。截至9月底药明康德的在手订单达到438.2亿元，同比增长35.3%，维持上半年同比增长33.2%（扣除新冠商业化项目）的趋势。快速增长的在手订单增长表明全球客户对于药明康德高质量和高效率服务的持续信任，体现在前三季度全球Top20药企收入同比增长23.1%（扣除新冠商业化项目），相比于上半年的同比增长11.9%显著提速。管理层表示80%的订单将在未来的12至18个月内转化成收入，我们认为药明康德的在手订单对于4Q24以及2025年业绩提供了显著的可预见性。

多肽业务（TIDES）预计将延续强劲增长趋势。前三季度 TIDES收入同比增长71.0%，其中3Q24增速进一步提升至98.6%，截至3Q24的在手订单同比大幅增长196%。公司在今年1月将多肽产能从1万L提升至3.2万L，计划在2024年将产能继续提高至4.1万L，在25年进一步提升至10万L。产能扩张将有效满足全球客户对于多肽服务的需求，并驱动多肽业务继续成为药明康德最强劲的业绩增长引擎。

预计海外同行中期内很难与中国化学药 CDMO 行业竞争。我们整理了 30 家位于欧洲、美国和印度的从事 API 和化学药 CDMO 业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事 API 和化学药 CDMO 的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。欧洲有完善的制药工业基础，区域内有众多知名的化学药 CDMO 公司。但欧洲的化学药 CDMO 企业偏重制剂业务。同时，他们的产能主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。

维持“买入”评级，再次上调目标价至72.37元，以反映在手订单的增长。我们预计公司在2024E/ 25E/ 26E收入同比增长-3.6%/+11.4%/+13.6% ，经调整Non-IFRS净利润同比增长-3.9%/+11.9%/+15.5% ，对应现阶段股价的经调整PE分别为14.8x/13.2x/11.5x。

海尔2024年三季度业绩基本符合预期。在三季度，海尔的销售同比增长1%至673亿元人民币，低于彭博预期4%，这一差距主要由于2024年7月至8月中国市场销售表现不及预期（尤其是卡萨帝、厨房电器和空调类产品）。然而，净利润同比增长13%至47亿元人民币，符合彭博预期。尽管销售低于预期，但海尔的营业利润率超出预期，得益于数字化、效率提升及成本节约。此外，中国/海外的销售增长分别为-3%/ +4%，营业利润率分别提升了1.1个百分点至7.6%/ 0.6个百分点至5%。

四季度前景乐观，中国和美国的宏观环境改善为主要利好。管理层在四季度的展望中提到，预计将实现中个位数或更快的销售增长，净利润增长也将超过三季度。我们认为这一目标是可行的，主要受以下因素驱动：1）中国市场在7月至9月间销售趋势逐步改善，2）卡萨帝需求强劲反弹（三季度零售销售额增长超过20%，十一国庆假期线上销售增长超100%，线下增长超60%），3）美国房屋需求改善（动工和交付量均有增加），尤其是在降息后，4）欧洲销售增长和利润率提升相当不俗，得益于年初改革的成功；5）南亚销售增速优异（四季度可能加速至40%以上）。此外，我们对其营业利润率充满信心，得益于大规模的效率提升及多项成本控制举措，包括：1）采购和研发流程的结构性调整，2）通过制造、原材料采购及降低质量损失比实现进一步的成本节约，3）各部门间的进一步协作，4）落实明确到财务报表层面的成本节约关键绩效指标，5）淘汰表现不佳的员工等等。

我们对公司增长和利润率改善长期看好，特别是公司公布了新一轮改革重点之后。管理层同时亦宣布了在中国及海外的一系列改革措施，以推动增长并优化效率。在中国，海尔将：1）更积极地拓展其面向消费者的业务（进一步扩大线上和线下的服务触点），2）持续推进数字化转型（尤其在营销功能和战略方面），3）推进新一轮的组织变革。在海外，海尔将：1）进一步推进其本地化战略；2）通过增值产品和服务提升品牌价值和平均售价，3）推进数字化转型，4）改善全流程营运效率（涵盖所有工厂及供应链）。

宣布并表日日顺物流（Goodday）。日日顺是一家领先的物流服务提供商（主要面向家电），服务于海尔智家，目前由海尔集团和阿里巴巴持股。日日顺原计划在中国内地上市，但最近计划被取消，所以海尔智家推动了与其的合并，因为管理层认为此举将带来显著的益处和协同效应，例如：1）成为使海尔转型为更直接面向消费者的公司的关键部分（更好地满足终端客户需求），2）进一步降低成本，因为在之前的拆分后，两者之间的管理成本增加，3）帮助海尔在国际扩张期间进一步改善物流及供应链管理。实际上，管理层还制定了此项交易的财务目标，包括：1）将中国的库存水平降低20%-30%，释放约40-60亿元人民币现金，2）将经销商的现金周转周期从64天优化至45天（效率提升20%），3）全流程物流成本降低10%，4）改进SKU管理（SKU数量减少，单品销量增加20%，从空调产品开始）。

维持“买入”评级并将目标价上调至36.41港元。我们上调了2024至2026财年的净利润预测，分别提高约1%至3%，以反映效率提升和成本节约的显著效果。新的目标价基于14倍2025年预测市盈率（之前为14倍2024年预测市盈率）。该股目前的市盈率为11倍，仍远低于其五年平均15倍的水平。主要风险：1）补贴到期后需求下降超预期，2）海外经济增长弱于预期，3）原材料价格通胀高于预期，4）产品创新不足等。