招财日报2024.11.14 腾讯、鸿腾精密、百济神州等公司点评

腾讯（700 HK，买入，目标价：525.0港元）- 消费互联网业务收入占比提升推动利润率改善

腾讯公布了符合预期的3Q24业绩：总收入同比增长8%至人民币1,672亿元，符合招银国际/彭博一致预期的1,668/1,679亿元；非IFRS下营业利润同比增长19%至613亿元人民币，符合招银国际预期的614亿元。展望未来，我们继续看好公司4Q24盈利增长前景，主要得益于游戏收入增长加速以及营销业务的增长韧性。从更长期来看，我们预计微信生态内广告商业化水平的提升以及电商基础设施的发展将会是公司新的盈利增长驱动力。我们将FY24-26E非IFRS净利润预测略微上调了1-2%以反映公司经营杠杆的持续释放。我们维持基于SOTP的目标价525.0港元。维持“买入”评级。

鸿腾精密公布了3Q24业绩，收入/净利润分别同比增长1%和24%，与公司先前给出的指引大体一致；公司在昨天上午举办了投资者业绩说明会，会议期间公布了公司未来三年（FY25-27E）的业绩指引，主要涉及FY25-27E三年收入CAGR 20%，以及到2027年GPM和OPM分别达到22%和8%，表达出管理层对于公司收入持续增长、利润率扩张趋势的信心。市场投资者对于公司在业绩说明会上给出的指引反响正面。

具体来说，鸿腾精密3Q24业绩符合预期，净利润率增长明显。消费电子主营业务方面反映出受到市场环境较弱的影响，但是AI服务器相关互连产品收入大幅增长。季度毛利率21.7%，环比提升明显，但是同比有所下滑，主要是由于汽车电子相关高毛利业务受到市场环境影响表现较弱。季度核心经营利润率达到8.2%（对比1Q/2Q24的2.5%/4.1%）有明显改善，主要是由于公司积极提升管理效率、降低生产经营成本和有效的费用管控。展望4Q24/FY24，公司管理层大体维持了前期给出的全年业绩指引，仅有全年OPM目标小幅调整至4.5%，主要还是由于上半年经营利润率的压力较大。我们预计公司FY24收入/净利润将同比增长9%/43%。展望未来三年，公司管理层给出了FY25-27E三年收入CAGR 20%，至2027年GPM和OPM分别达到22%和8%的业绩指引，主要是受到AI服务器相关产品的客户和订单渗透、Auto-Kabel集团公司收购并表和大客户AirPods产品在印度产能扩张所驱动，公司将继续在5G&AioT、EV和声学的“3+3战略”方向上深化发展。在AI服务器相关产品方面，目前公司供应的AI服务器相关连接器产品已经开始出货，并且在4Q24可以看到CDU液冷快接头和电源busbar产品开始交付。在EV业务方面，Auto-Kabel公司收购案已经进展至尾声，预计将在FY25看到明显收入贡献。在AirPods业务方面，公司在印度产线建设进度符合预期，并预计在明年年初将看到产能爬坡放量。

我们上调公司FY25/26E EPS预测值3%/5%以反映3Q24业绩及非常正面的业绩指引，新的目标价4.38港元（前值：4.25港元）依然是基于13倍的FY25E市盈率倍数，维持“买入”评级。公司目前股价对应9.3x/7.1x FY25/26E市盈率倍数，依然很具有吸引力。公司近期的股价驱动因素包括：GB200 AI服务器新料号验证进展，印度地区AirPods产线建设和Auto-Kabel公司收购完成并表进展。

强劲的产品销售。3Q24百济神州产品销售额9.93亿美元（环比+8%，同比+67%）。2024年前九个月的总产品销售额达到了26.6亿美元，占我们先前2024全年预测的69%。3Q24泽布替尼的销售额环比增长8%、同比增长93%至6.9亿美元。与上一季度30%的环比增长相比，第三季度的增速放缓，主要原因是第二季度有一次性1500万美元销售订单的正面影响以及季节性波动。尽管如此，泽布的销售势头依然强劲，这得益于在美国（环比+5%至5.04亿美元）和欧盟（环比+20%至9700万美元）的出色表现。3Q24泽布在全球市场中的份额已经提升至25%，呈现逐个季度提升的趋势。作为同类最佳的BTK抑制剂，我们预计泽布将在全球市场中占据领先的份额。

持续实现non-GAAP盈利。3Q24产品毛利率为82.8%（2Q24为85.0%），下降主要是由于替雷利珠单抗生产线升级导致的1700万美元加速折旧费用，预计2025年这一影响将消失。销售管理费用比率降至46%（2Q24为48%）。3Q24录得净亏损1.21亿美元（2Q24为1.2亿美元）。扣除股份支付和折旧摊销的影响后，3Q24调整后的利润达到6600万美元，高于2Q24的4800万美元。三季度百济神州从运营活动中产生了1.88亿美元的正现金流。伴随强劲的销售势头和不断改善的运营利润率，我们预计百济神州将在2025年实现盈亏平衡。

下一波重磅药物临床进展顺利。百济神州于2023年底启动了sonrotoclax（Bcl-2）+ 泽布一线治疗CLL的全球三期研究，预计1Q25将完成入组。Sonrotoclax在RR MCL全球二期和RR CLL中国二期的试验结果预计将在2H25公布，如果结果积极，可能提交上市申请。Sonrotoclax针对RR CLL和RR MCL的三期临床预期将在1H25启动。BGB-16673（BTK CDAC）已在RR CLL中开始了具有注册潜力的扩展队列研究，并计划于1H25启动三期研究。BGB-16673在一项针对BTKi/Bcl-2经治的RR CLL患者的I期试验中，展示了78%的ORR，同竞品NX-5948具有可比性。BGB-43395（CDK4抑制剂）将于2024年12月的SABCS会议上发布一期数据。同时，百济神州正在推进多个新分子的早期研究，包括小分子、ADCs、双/三抗和降解剂。

维持“买入”评级。考虑到百济神州不断改善的利润率、泽布强劲的增长势头以及多种创新资产的重磅潜力，百济神州仍然是我们的首选推荐。我们将公司目标价调整为276.02美元（前值：288.93美元）。

2024 年双十一收官，公司两大核心品牌可复美与可丽金线上增速靓丽。双十一期间（10 月 8 日至 11 月 11 日），可复美与可丽金的线上全渠道 GMV 分别同比增长超 80%和超 150%，较今年“618”均有提速。可复美和可丽金在抖音平台爆发式增长，双十一期间分别同比增长超 100%和超 500%。根据《天下网商》联合天猫发布的品牌成交排行榜（10 月 21 日至 11 月 11 日），可复美在天猫快消品牌销售榜名列第14，护肤品牌销售榜名列第 12，在国货品牌排名第三。可复美在抖音电商双十一大促护肤品牌总榜中名列第四，国货品牌第三。可复美胶原棒延续高增长，新品表现亮眼。可丽金新品发力，增长潜力快速释放。我们认为，不断丰富的产品矩阵将推动品牌长期增长。

维持“买入”评级，目标价 66.15 港元。我们继续看好公司护肤品类的快速增长，预期注射类胶原蛋白产品将于1Q25E获批。我们小幅上调了公司FY24-26 的盈利预测，基于 DCF 模型，上调目标价 66.15 港元（WACC：10.9%，永续增长率：3.0%；前值：62.07港元），目标价对应 25x FY25E 经调整市盈率，20x FY26E 经调整市盈率。