宏观经济
中国经济 - 通缩压力加大
受食品和能源价格下跌拖累，10 月 CPI 小幅回落，再次低于市场预期。受益于旅游价格上涨，核心 CPI 增速从历史低点小幅反弹。然而，其他服务价格依然疲软，耐用品价格进一步走弱，表明消费需求依然疲软。受上游能源价格和下游消费品价格下跌影响，PPI同比降幅扩大，但环比降幅收窄。
中国目前宏观政策仍聚焦于稳定房地产市场和解决地产泡沫破裂后的地方财政困境，对消费者的直接财政支持非常有限。近期一系列政策有助于改善房地产市场情绪和地方财政压力，但对消费需求的影响比较间接。因此，通缩压力可能仍将持续至少几个月。
特朗普2.0时代中美贸易冲突可能升级，这将推动中国决策者在2025年逐步将政策重点转向提振消费和抵御通缩。我们预计中国CPI和PPI增速可能从2023年的0.2%和-3%上升至2024年的0.4%和-2.1%，2025年为1%和-0.4%。
中国政策 - 2025年财政政策框架
全国人大常委会已于上周五批准地方政府债务置换计划，2024-2026年3年总额6万亿人民币。该政策的主要受益者将是地方政府融资平台、政府供应商和国有银行。该计划显示目前政策重点是解决地产泡沫破灭后的地方财政困境，提振消费和解决通缩尚未成为优先项。
政策智囊团本月将密集讨论2025年GDP增速、一般赤字率和地方政府专项债目标，为12月第2周或第3周召开的中央经济工作会议做准备。一种意见认为考虑到GDP增速连续两个季度低于5%、现有政策难以推动经济可持续性复苏和特朗普2.0时代可能的外部冲击，可以将GDP增速目标从今年的5%左右小幅降至明年的4.5%-5%；但另一种意见认为需要维持GDP增速在5%，从而与2035年远景目标相一致并向市场传递稳增长的决心与信心。我们仍维持GDP增速今年4.9%和明年年4.6%的预测。预计明年一般财政赤字、地方政府专项债额度、特别国债发行额和地方政府债务置换规模均将有所上升。
未来主要财政政策包括支持地方政府收购滞销商品房和土地库存、对六大国有银行注资、中央增加对地方政府转移支付以及提高对企业设备、汽车、家电以旧换新的财政补贴。但考虑到特朗普2.0时代可能的外部冲击，这些政策并不足以重振消费和推动经济可持续性复苏。中国需要逐步将政策重点转向提振消费和抵御通缩，进一步放松货币流动性和信贷政策，扩大财政扩张力度且更多支持家庭与消费，加快市场化改革以重振民营企业活力。
公司首评
零跑汽车（9863 HK，首次覆盖-买入，目标价：40港元） - 清晰的品牌定位，独特的出海模式，助力国内外市场双翼齐飞
高性价比的品牌形象深入人心，有望从消费降级中获益：零跑汽车2024年新推出的中型SUV C10和六座中大型SUV C16在满足消费者核心需求的同时，定价比竞品低约35-50%，其销量表现超出投资者年初的预期，并为后续车型的上市热销奠定基础。我们认为扎实的自研能力是公司走性价比路线的基石，这一能力或被投资者低估。我们预测零跑今年销量有望同比接近翻倍至28.5万台，明年销量有望同比增长51%至43万台，主要得益于新车型（明年三款B系列，后年A和D系列）和海外市场的贡献。
独特的出海模式或为销量和利润带来惊喜：零跑和Stellantis的合资公司（零跑国际）拥有在海外市场销售零跑车型的独家授权。根据双方的协议安排，我们认为零跑主要的海外利润将来自于合资公司的利润分配。我们认为，通过合资公司，零跑得以采用轻资产的模式实现海外运营，虽然需要让出部分利润，但可以借助Stellantis已有的全球经销网络和品牌形象，快速、低成本地进入海外市场。我们预测零跑2025-26年的海外销量分别为6万台和10万台。基于我们对海外运营的盈利测算，我们预计合资公司2025年的净利率有望达到10%；基于对各项成本的粗略预算，我们预计欧洲KD工厂有望在2025年底投产，2026年合资公司净利率将继续提升至12%，对应2025-26年零跑来自于合资公司的利润贡献将分别达到3.91 亿元和8.14亿元。
盈利预测和估值：我们预测零跑2024-26年的销量将分别同比增长98%/51%/28%至28.5万/43万/55万台，其中海外销量占比分别为2%/14%/18%。我们预测零跑2024-26年净亏损有望分别收窄至39亿/30亿/12亿元。首次覆盖予以“买入”评级，目标价为40港元，基于1.2x FY25E P/S。得益于更好的规模效应、海外市场的利润贡献以及优秀的自研和成本控制能力，我们预计零跑有望从2026年下半年开始扭亏为盈，将领先于其他大部分造车新势力实现盈亏平衡。
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