我们判断未来10年天然铀需求将受惠于核电结构性增长趋势, 同时在铀矿供应受限的背景下, 铀价将在未来数年保持高企（详见深度报告”原材料-天然铀受惠于全球核电未来十年的结构上升周期”) 。中广核矿业, 通过和哈原工(KAP)两家合营公司持有四个位于哈萨克的低成本铀矿, 将受惠于铀价上升的长期趋势。我们假设2024年全年平均铀价85美元/ib (同比上升30%+), 2025/26年每年上升8%。我们预测2026年盈利将有机会较2023年翻倍。首次覆盖并给予买入评级, 3x净现值(NPV)目标价2.36港元。
合资参股哈萨克的低成本铀矿。中广核矿业目前权益包括铀矿位于哈萨克斯坦的谢公司和奥公司（各持股49%）。2023年谢公司和奥公司旗下四个矿山开采平均成本价分别为每磅17-27美元, 在全球范围而言处于偏低水平。展望未来,哈萨克把矿山资源税(MET)上调, 2025年的税率将会从2024年的6%上调至9%, 而2026年的税率将进一步分为按量和按价计算, 由于谢矿和扎矿年产量都在500吨以下, 以量定税下税率为4%, 而伊矿/中矿税率分别为6%/9%, 但总体上由于矿山规模不算大, 新增税额仍然在可控的范围内。此外, 由于预计硫酸供应将仍然偏紧, 因此我们预计2025/26年矿山单位生产成本将上升12%/9% 。
预期2026年盈利较2023年翻倍。我们预计中广核矿业今年净利润同比下跌11%至4.4亿港元, 主要由于1H24所得税支出同比大幅增加2.8倍至2.1亿港元，原因是哈萨克斯坦政府收紧税收政策口径, 因此公司于1H24一次性补交过去几年的分红预提税。我们预计2025/26年净利润将回复增长态势, 分别上升52%/63% 。盈利敏感度方面, 我们推算2025年铀现货价每上升1%, 中广核矿业净利润将会上升0.7%。
目标价2.36港元, 评级买入。我们采用净现值(NPV)计算估值, 即未来的现金流(按矿山储量寿命或经营牌照年期)折换成现值计算。由于公司的盈利来源主要来自合营的矿山, 因此现金流主要来自合营公司的股息分派。我们的目标价是基于3x NPV, 以反映当前的上升周期以及资源量转化成储量的潜力。长期假设包括: 2027-31年铀价从101美元起每年上升1.5%; 2032-42年铀价107美元假设不变; 2027-42年: 铀生产成本以每年上升1%, 以反映通胀。
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