公司点评
快手（1024 HK，买入，目标价：85.6港元）：3Q24业绩符合预期；核心商业业务维持韧性
快手公布3Q24业绩：总收入同比增长11%至311亿元，符合彭博一致预期的310亿元；调整后净利润同比增长24%至39.5亿元，符合一致预期。3Q24平均DAU同比增长5%至4.08亿，用户粘性持续提升，实现了公司4亿DAU的中期目标。展望4Q24E，我们预计快手核心商业业务收入（在线营销及其他服务）将保持16%的同比增长，主要由外循环广告收入和电商GMV强劲增长驱动。由于快手加大了对电商、短视频和AI等关键增长领域投入，我们将FY25-26利润预测下调5-8%。我们基于SOTP的目标价由92港元下调至85.6港元。维持“买入”评级。
中通快递 (ZTO US / 2057 HK, 买入，目标价：34.5 美元/271 港元) - 尽管销量指引被下调，我们对以盈利为先的策略仍然持正面看法
中通快递息税前利润同比增长 17%至28 亿元人民币，符合我们的预期。虽然3Q24净利润仅同比增长 1%至24.6 亿元人民币，但主要是由于 3Q23的一次性退税造成高基数所致。尽管行业出现价格竞争，但中通3Q24单票毛利仍然同比增长 6.5%至0.38 元人民币/票。中通将全年包裹量增长指引下调至 11.6-12.3%（8 月份为 15-18%），意味着 4Q24增长 7.5-10%。尽管如此，我们认为较低的包裹量目标符合中通以利润主导的增长策略。我们将 2024-26 年盈利预测下调 5-9%, 主要由于我们下调销量和单票毛利率的假设。我们将ZTO US/2057 HK 的目标价分别下调至 34.5 美元/271 港元，基于 22 倍 2024 年市盈率（之前为 23 倍），相当于历史平均水平。我们继续看好中通强劲的自由现金流能力。维持买入。
蔚来 (NIO US，持有，目标价：5美元) – 费用控制仍令人失望
3Q24毛利率好于预期，但费用支出高于预期：蔚来3Q24收入基本符合预期，毛利率10.7%，比我们的预估高0.9个百分点，但仍无法抵消销管研费用的超预期部分，导致蔚来3Q24净亏损51亿元比我们此前的预测略高1.7亿元。
公司2025年销量和毛利率目标可能过于乐观：管理层目标是在2025年实现销量翻倍至约44万辆，其中乐道L60的月度销量将于2025年3月起达到2万辆。我们认为这样的指引可能有点过于乐观。我们预计蔚来2025年的总销量有望同比增长61%至36万辆，其中乐道和萤火虫品牌合计贡献19.2万辆。我们认为乐道和NIO品牌之间的此消彼长可能比管理层预期的更为严重。此外，乐道品牌的毛利率也很可能低于我们之前的预测，因此虽然4Q24总体销量环比提升，NIO品牌的毛利率继续环比改善，但我们预测4Q24净亏损仍可能环比扩大。即使我们假设NIO品牌的毛利率可以从今年的12.6%提高到明年的15.4%，明年公司总体的整车毛利率仅为12.9%，距离盈亏平衡点较远。
费用控制难见成效：公司2025年将继续加大对乐道销售网络扩张和换电站的建设，这将继续拖累公司的盈利水平。虽然我们假设明年公司收入将同比增长45%，并乐观假设销管研费用的绝对值能同比保持相对稳定，但明年销管研的合计费用率仍可能高达30.6%。按照公司现在的费用趋势，即使总销量达到70万辆，仍难以实现盈亏平衡。维持持有评级，目标价5美元，基于0.8x FY25E P/S。
赛默飞世尔科技（TMO US，首次覆盖-买入，目标价：670 美元）- 全球生命科学巨头将持续受益于行业改善趋势
赛默飞世尔科技凭借其广泛的产品和服务组合，已成为全球生命科学服务领域的领导者。基于其规模经济、强大的行业整合能力和一体化平台的服务能力，尤其是在客户库存情况和biotech融资预期回暖背景下，我们对公司作为全球生命科学行业领导者的长期前景充满信心。
公司拥有行业内的最大的业务规模和服务范围。赛默飞世尔科技以医药客户为核心服务对象，已将其业务从生命科学上游推广至下游的CXO领域。作为行业中唯一的一体化服务平台，赛默飞世尔科技提供的产品和服务涵盖了从发现到临床试验再到商业化生产的药物研发所有阶段，使其能够在内部各业务部门之间实现交叉销售，从而达到跨部门的协同效应。赛默飞世尔科技的bioproduction（生物生产）服务为其CDMO业务在赢得客户订单方面提供了竞争优势，而CDMO业务也可帮助其临床CRO业务解决日益严峻的客户临床试验药物供应难题。
丰富的财务资源助力公司成为高效的行业整合者。赛默飞世尔科技是全球生命科学行业中的积极整合者，公司将并购作为其核心战略，并为此投入了大量资源。管理层预计未来60%-75%的资本配置将用于收并购。尽管过去公司完成多个收并购，赛默飞世尔科技仍能持续产生稳健自由现金流，为未来的进一步扩张提供了坚实的财务基础。
多个增长驱动因素预示着良好的行业长期增长前景。全球生命科学市场的增长前景受到多种因素的影响，包括全球对药品的需求、药物生产成本、药物研发支出、制药公司和CXO公司的资本开支，以及医药行业融资趋势，这些因素均指向良好的长期行业增长前景。我们认为，鉴于美联储进入降息通道，biotech融资将有望恢复，这将推动客户需求的复苏。
下游客户去库存问题有望在2024年内完成。全球制药行业在COVID-19疫情爆发后遇到了高库存水平的挑战。受COVID-19疫情影响，药物研发公司在2021年积累了大量原材料，2022至2023年期间，库存保持相对稳定，但仍处于历史高位。然而，多家全球头部生命科学公司管理层表示，下游客户的库存正回归正常水平。因此我们预计，下游客户可能在2024年内前完成去库存，并恢复正常下单节奏。
首次覆盖赛默飞世尔科技，给予买入评级，目标价670美元。我们预计公司在2024E/ 25E/ 26E收入同比增长 +0.4%/ +5.6%/ +8.3% ，非GAAP净利润同比增长-1.0%/ +5.7%/ +10.4% ，对应现阶段股价的经调整PE分别为23.6x/ 21.9x/ 19.6x。
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