宏观点评
中国经济：可能的特朗普2.0时代对中国意味着什么？
特朗普2.0时代可能意味着全球贸易冲突加剧，美国对国际秩序的投入意愿降低。全球经济不稳定性增加，分化可能加剧，美国可能面临通胀上升和美元走强，但外贸依赖度特别是对美贸易依赖度较高的经济体则面临通缩效应和货币走弱，全球贸易投资离岸中心也将受到负面影响。根据我们的估计，可能的特朗普2.0时代如果开启新一轮贸易战，那么将降低中国 GDP 增速0.95-1.55 个百分点，并加剧中国通缩压力，贸易冲突将加速中国企业出海以规避关税或寻求市场多元化。
特朗普在“美国优先”理念下实施贸易保护、民族主义和孤立主义将损害美国信誉及盟友关系，为中国加强与其他国家经贸投资联系创造机遇。作为对特朗普高关税的反应，中国可能对美商品征收报复性关税，并进一步扩大政策刺激以提振内需。中国财政部可能提高广义财政赤字，央行可能进一步下调存款准备金率、LPR和存款利率，相关政策部门可能进一步放松房地产政策。
美国经济 - 就业显示放缓迹象
美国10月非农就业大幅低于市场预期，私人部门就业自2020年12月以来首次出现环比负增长。尽管有两次飓风和制造业罢工影响，但剔除这些因素后就业仍有所放缓。之前两月数据大幅下修11万人。尽管劳动参与率小幅下降，但失业率仍小幅反弹，说明就业人数大幅减少。与非农调查相反，家庭调查中受天气影响而没有上班仍会被算作就业人口。外国出生的劳动力人口持续下降；平均失业时间升至近31月新高。
总体来看，本月就业数据受飓风和罢工等暂时性因素影响较大，但之前两个月数据大幅下修、家庭调查口径就业人数大幅减少和平均失业时间增加等均显示就业市场延续放缓。我们维持美联储11月和12月各降息25个基点、明年进一步降息100个基点的预测。
行业点评
科技行业-苹果FY4Q24业绩超预期，关注Apple Intelligence和ChatGPT接入进展
苹果上周五（11月1日）公布了其2024财年第四财季业绩，营业收入同比增长6%，经调整的每股收益同比增长12%，好于前期市场预期，而调整项目主要涉及欧盟裁决的一次性税收支出，导致未经调整的每股收益则是同比下降34%。本季度iPhone手机业务收入及综合毛利率表现高于市场预期。分业务来看，iPhone/iPad/Mac业务收入分布同比上升6%/8%/2%，而可穿戴产品业务收入同比下降3%, 服务业务收入依然保持了同比增长12%的强劲增速，硬件产品的收入增长主要是来自于新产品推出的驱动，以及来自于苹果智能Apple Intelligence的促进。苹果本季度在绝大多数地区收入达到历史新高，在中国区收入下滑明显收窄，但还是弱于市场先前预期。展望2025财年第一财季，公司预计收入将达到中低个位数同比增长，略低于市场先前预期，毛利率预计将达到46-47%区间，服务业务将有望维持较为强劲的增速。我们认为苹果Apple Intelligence功能更新进展顺利，关注今年年底苹果智能与ChatGPT的融合，以及逐步在美国英语以外的语言地区开放服务，后续对于其硬件和软件产品的业务促进。
整体来说，我们认为此次苹果iPhone 16系列手机与Apple Intelligence功能更新时点有所差异，导致在手机产品拉货节奏上可能会面对一个更加漫长的周期，我们持续关注Apple Intelligence的落地对于苹果产业链公司的业绩和股价催化，建议关注立讯精密（受益于iPhone/Watch制造份额提升）、比亚迪电子（受益于iPad组装及iPhone机壳份额提升）、舜宇光学（iPhone前置摄像头份额提升和ToF/潜望镜头新订单）、瑞声科技（iPhone马达/声学升规）和鸿腾精密（USB-C连接器/AirPods）。
中国医药行业-医保谈判继续支持创新，海外研发需求复苏
MSCI中国医疗指数年初至今累计下跌16.9%，跑输MSCI中国指数34.9%。受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。我们认为，宏观经济的表现与医保基金的收支、医疗健康消费息息相关。随着政策焦点转向刺激经济，我们认为医疗设备更新政策有望加速落地、创新药支持政策也有望在各地落地。CXO板块有望受益于海外研发需求复苏，《生物安全法案》的影响或将有限。国内新一轮医保谈判即将落地，尽管医保资金收支存在一定压力，我们认为医保资金支持创新药的政策趋势不会改变。
看好CXO、创新药、消费医疗及医疗设备板块。看好药明康德、百济神州、信达生物、联影医疗、巨子生物、科伦博泰、三生制药。
公司点评
亚马逊 (AMZN US，买入，目标价235.0美元) - 结构性利润率提升趋势仍稳步
亚马逊3Q24营收达 1,589 亿美元，对应同比增长 11%（3Q23：+13% YoY），较招银国际预期/市场一致预期分别高 2%/1%；总营业利润达 174 亿美元，对应同比增长 56%，较招银国际预期/市场一致预期分别高 18%/16%，主要得益于三大业务板块（北美、国际及 AWS）的营业利润率全面超预期。管理层预计 4Q24营收将达1,815 亿-1,885 亿美元，对应同比增长 7%-11%，营业利润达 160 亿-200 亿美元（市场一致预期：175 亿美元）。我们认为，亚马逊有望延续结构性的利润率同比扩张趋势，主要得益于电商业务履约服务成本的持续改善，以及相对高利润率的广告与 AWS 业务收入贡献的提升。我们将估值窗口前滚至 4Q24-3Q25，目标价上调 14% 至 235.0 美元（前值：207.0 美元），基于18.2x EV/EBITDA（前值：18.8x），与两年交易均值一致。维持“买入”评级。
卓胜微 (300782 CH, 持有，目标价: 86.0元人民币)- 长期增长前景不变，评级下调至“持有” 因公司业务模式转型
卓胜微发布2024年三季度业绩。收入同比下降23% / 环比下降1%至11亿元人民币，主要因智能手机需求复苏疲软导致季节性疲弱。净利润同比下降84% / 环比下降55%至7,100万元人民币，主要受毛利率下滑影响（环比下降4.3个百分点至37.1%），原因包括：1）公司晶圆厂扩产，2）产品组合不利，模块出货量增加，以及3）三季度美元/人民币汇率不利影响。由于毛利率下降、研发成本增加（同比增长66%）及资产减值损失，净利率从2024年二季度的14.3% / 2023年三季度的32.1%降至三季度的6.6%。尽管我们认为公司长期增长前景保持不变，我们决定将评级下调至“持有”，因业务转型（从无晶圆厂模式转向轻晶圆厂模式）带来的短期盈利压力。目标价调整至86元人民币，对应2025年市盈率45倍（此前为44.5倍）。
固生堂（2273 HK，买入，目标价：56.50港元）- 民营中医龙头逆势起航
固生堂更新了3Q24经营数据， 3Q24就诊人次约为148.5万，同比增长约25.0%，环比增长13.5%，其中在23年10月1日至24年9月30日期间新成立的门店（包括自建和收购门店）3Q24就诊人次约为7.7万，贡献总就诊人次增长率中的6.5%。管理层表示老店就诊人次增长达20%，显示出强劲的内生增长趋势。同时，客单价同比提升2%-3%。截至9月底，固生堂在2024年新增19家门店，包括4家自建门店和15家并购门店。
前三季度门店扩张已达成全年目标。截至24年9月底，固生堂在2024年新增19家门店，包括4家自建门店和15家并购门店，扩张速度相比于23年全年的9家新增门店大幅度提速。固生堂于10月18日在郑州开设第二家中医门诊，目前公司已在国内外20个城市拥有74家线下中医医疗机构，相比23年底的56家显著增加。24年新增的门店主要集中在长三角、北京和中部强省会城市，进一步增强公司在这些区域的网络密度。考虑到这些地区的经济发展水平全国靠前，居民拥有较强的医疗服务购买力，我们认为随着国民对中医药认可度和诊疗需求的不断提高，固生堂将持续受益。基于卓有成效的门店扩张战略的执行，管理层已将24年新增门店目标上调至18-25家，新进入城市目标上调至4-6个。
行业波动为公司提供扩张机遇。固生堂作为国内民营中医医疗服务的龙头，建立严格的内部控制体系，我们认为这将进一步推动固生堂在医保严格监管背景下的长期健康发展。同时，行业波动也为固生堂提供逆势扩张窗口期。管理层表示固生堂今年已收购的部分门店P/S估值约为0.8倍，预计未来潜在收购标的P/S估值将低于1.0倍，公司并购成本持续降低 。在政策方面，商务部、国家卫生健康委、国家药监局在今年9月8日发布《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》，允许外商独资开设医疗机构。我们认为政府对于公立和民营医疗服务机构明确定位，民营医疗服务机构将承担差异化医疗服务的责任，这将激励更多优秀人才加入民营医疗机构。
持续增强股东回报。基于公司良好的现金流，管理层计划在未来3-5 年将每年的分红、回购的比例提高至净利润的30-50%，以更好的回馈股东。公司首次派发中期股息约3,154万港元，相当于24年上半年归母净利润的27%。同时，截至10月31日，公司今年已累计回购1.77亿港元的股份，回购均价约39.6港元/股，回购股份数量相当于年初总股本的1.8%。
我们继续看好固生堂民营中医服务龙头地位以及发展空间，维持买入评级，目标价56.50港元。我们预计固生堂2024E/ 25E/ 26E收入增速为30.5%/ 27.8%/ 25.9% ，经调整净利润增速为27.4%/ 26.4%/ 30.2%，对应现阶段股价的经调整PE分别为21.1x/16.7x/12.8x。
中国太保 (2601 HK, 买入，目标价: 35.5港元) – 3Q 寿险NBV加速回暖；财险COR持平
中国太保公布三季度业绩，前三季度(9M24)归母净利润同比增长 65.5%至383 亿元人民币，增速位于此前公告的盈利预警区间（+60%-70%）中位。第三季度(3Q24)归母净利润同比增长 173.6%至132亿元，主要得益于投资收益和公允价值变动在去年同期低基数基础上的大幅回升。前三季度寿险NBV同比+37.9%至142亿元，对应第三季度NBV（可比口径下）同比+75.5%至52亿元。1Q-3Q24 NBV同比增速分别为30.7%/13.5%/75.3%，三季度增速显著回暖。
3Q寿险新业务价值(NBV)快速增长可归因为: 1) 新业务价值率持续扩张，叠加渠道保费期限结构改善，9M24新业务价值率为20.1%，同比+6.2pct，对应3Q24新业务价值率23.0% （招银国际测算）, 同比+5.9pct；2）各个渠道新单期交保费占比回升；3Q24分红险贡献占比大幅增加，其期交保费和新业务价值增长均实现同比翻番。
太保财险前三季度(9M24)的承保综合成本率为98.7%，同比持平；3Q24 COR逊于预期，主要受巨灾赔付上行导致非车COR大幅上升的影响，其中对企财险、工程险和农业险影响较大。管理层提及，3Q巨灾损失对非车COR的影响在3个百分点左右。
估值：当前股价交易于0.4x FY24E P/EV和0.9x FY24E P/BV, 分别较其3年历史均值高1.7/1.8个标准差。基于3Q24投资业绩大幅反弹及全年盈利和NBV增长确定性更强，我们上调FY24-26E EPS盈利预测29%/6%/3%至4.45/3.93/4.25元，并上调目标价至35.5港元 (前值：28.3港元), 对应0.5倍(前值：0.4x) FY24 P/EV 和1.1倍（前值：0.9x）。结合负债端稳健增长的态势，我们预计年内NBV增速有望达37%，归母净利润/营运利润预计同比+57%/+3%，维持“买入”评级。主要风险包括权益市场大幅波动，新单保费增长不及预期，客户购买分红险需求回落，财险承保盈利未及预期等。
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