在本报告中, 我们通过拆解两个时间阶段对未来15年的天然铀供需关系进行全面分析：在中期视角下(2024E-29E)，由于核电和天然铀矿具备长周期属性, 因此需求端和供给端的发展已有相对确定的规划。我们通过自下而上的方式测算供需关系, 判断在全球核电发展重启以及天然铀供应不稳的背景下, 天然铀供应紧张的状态将至少持续至2028年。在长期视角下(2030E-40E)，我们判断, 天然铀价格需保持高企才足以激励更多铀矿开发, 以满足（1）人工智能、（2）全球减碳、（3）能源自主，以及（4）小型模块化核电(SMR)渐趋普及的因素下全球电力需求的大幅提升。中广核矿业(1164 HK, 买入)和Cameco (CCJ US, 未评级)将会成为主要受惠者。
全球核电重回增长通道。根据IAEA和WNA，截至2024年9月全球共有62个在建核电机组，其中大多数将在2029年前投入运营。我们基于在建项目的建设进度，同时考虑美国和日本潜在的复工项目，预计2024E-29E每年新增核电机组分别达7、10、9、15、8和8座，平均每年新增核电装机容量将达到11 GW, 远超1988-23年每年平均的2.1 GW。年末核电机组净容量将从2024年的376 GW上升至2029年的432 GW。如果仅考虑在建项目和计划项目，我们预计2040年核电容量将达500 GW，对应天然铀需求92,000 tU (2024年预计为61,586tU)。上述的基础情景测算可以理解为未来核电发展的“下限”情况，实际发展情况可能更为乐观。
2028年前天然铀供需缺口仍然较大, 将继续支持铀价。我们测算2024-2028年的一级供需缺口将分别达到12,433 tU、9,763 tU、7,738 tU、4,371 tU和1,228 tU。总体供需失衡的情况虽相对于前几年有所缓解，但由于供需缺口将持续消耗二级供应, 加上一级供应持续受到种种因素的干扰,供需缺口或有机会再度扩大。
中广核矿业(1164 HK, 买入) - 中广核矿业, 通过和哈原工(KAP)的两家合营公司持有四个位于哈萨克的低成本铀矿, 将受惠于铀价上升的长期趋势。我们假设2024年全年平均铀价为85美元/ib (同比上升30%+), 2025/26年每年上升8%。我们预测2026年盈利将有机会较2023年翻倍。首次覆盖并给予买入评级, 3x净现值(NPV)目标价2.36港元 (详见公司报告”低成本铀矿具优势”)。
Cameco (CCJ US, 未评级) - 在地缘政治因素推动供应链安全的背景下，Cameco作为欧美地区的头部天然铀和核燃料公司值得关注。天然铀生产方面，Cameco是世界第二大生产商（2023年）, 依托旗下高品位铀矿，并通过构建以长期合约为主的合约组合，Cameco有效地控制了单位天然铀利润的下行风险，且能享受其随天然铀价格上涨而带来的上行空間。我们观察到，股价的关键催化剂为近期美国因数据中心发展对潜在核电装机有所提升。除天然铀生产外，Cameco已全面覆盖核燃料周期各生产环节，涵盖转化、浓缩、制备，将持续受益于核电行业的上升趋势。
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