宏观点评
中国经济 - PMI在近期政策刺激下恢复扩张
中国经济在10月出现企稳迹象，制造业和服务业 PMI均重回扩张。制造业生产进一步回升，需求小幅改善。原材料库存和采购量仍在收缩，只是跌幅收窄，生产商信心依然疲软。原材料购进价格和出厂价格指数明显回升，通缩压力有所缓解。
投资者密切关注11 月初的全国人大常委会会议，寻找有关增量财政政策的线索。增量财政政策预计将集中在四个领域：1）地方政府债务置换化解隐性债务压力，未来 3 年可能有6 万亿元人民币置换额度；2）补充国有大行资本金，未来1-2年中央政府可能发行特别国债0.6-1万亿元为6大国有银行注资；3）支持房地产去库存，未来5年可能通过地方政府专项债4万亿元人民币收购滞销商品房和闲置土地；4）对低收入家庭、多子女家庭和农村社保给予适度财政支持。我们预计中国广义财政赤字率可能从2024年的10%上升至2025年的13.5%。如果特朗普赢得美国大选且开启新一轮贸易冲突，那么中国可能会推出额外的财政刺激措施。
公司点评
微软（MSFT US；买入；目标价501.9美元）：AI相关的变现进程是关注重点
微软于香港时间10月31日公布了1QFY25（财年截于 6 月）的业绩：营收达656 亿美元，对应同比增长 16%（4QFY24：同比增长15%；1QFY24：同比增长13%），较市场一致预期高2%，主要得益于游戏和搜索业务收入增速超出预期带动下更多个人计算（MPC）业务板块收入超出预期；季度净利润同比增长 11% 至 247 亿美元，较市场一致预期高 6%，我们认为这主要得益于AI相关投资对利润率的影响弱于预期，以及生产力和业务流程（PBP）业务板块的运营效率提升推动。在未来的6-12个月中，AI相关变现，包括Copilot服务营收贡献提升的速度及 Azure 在2HFY25收入增长的重新加速，仍然是公司股价的关键驱动因素。我们对 FY25/26 财年的预测基本保持不变，但因将估值窗口前滚，我们基于DCF的目标价上调了2% 至 501.9 美元（前值：491.3 美元），对应FY25/26 财年 38/32x市盈率。我们维持对微软的 “买入” 评级，且仍认为微软是生成式人工智能时代的核心受益标的之一。
Meta（META US；买入；目标价685.0美元）：AI发展符合预期；投资增加导致短期利润率扩张节奏放缓
Meta公布3Q24业绩：总收入同比增长19%至406亿美元，符合一致预期；净利润同比增长35%至157亿美元，较一致预期高15%，主要得益于对销售费用和管理费用的有效控制。展望4Q24E，管理层预计总收入将同比增长12%-20%至450-480亿美元，中值基本符合一致预期（461亿美元）。展望未来，管理层将继续加大对生成式AI、基建、商业化等重点领域的投资，并预计2025年资本支出将大幅增长，基础设施相关费将加速增长。尽管我们认为这些投资将导致利润率扩张速度放缓，但这些投资也将为公司提供短期收益（提高用户活跃度和广告转化）以及长期机会，我们将FY24-26E总收入预测上调了1-3%。我们将估值区间前滚至FY25E，将目标价提高至685.0美元，基于27x FY25E PE（前值：565美元，基于27x FY24E PE）。维持买入评级。
中国财险（2328 HK，买入，目标价：14港元）- 三季度非车综合成本率不及预期
公司前三季度归母净利润267.5 亿元，同比+38%，接近公司公告盈利预警的上限区间（归母净利润同比+20%-40%）。3Q归母净利润82.6亿元，主要受三季度权益市场回暖，叠加公司3Q增配二级市场权益，带动投资收益和公允价值变动损益大幅增长的影响；其中3Q24公允价值变动收益为74亿元（3Q23: 净亏损46亿元）。
3Q 非车赔付率上行，导致非车COR未及市场预期。前三季度综合成本率(CoR)为98.2%，同比增长0.3pct，受制于3Q巨灾赔付损失的增加。前三季度非车COR为100.5%，同比+1.9pct，对应3Q非车COR为105.3%，同比+1.8pct, 其中赔付率83.3%，同比+2.2pct, 费用率22.0%，同比-0.4pct。前三季度车险COR为96.8%，同比改善0.6pct，预计3Q24 COR为97.4%，同比改善1.4pct, 部分对冲非车板块承保亏损的影响。受制于非车COR抬升，公司3Q承保利润有所承压，3Q24承保净亏损为25.6亿元，较去年同期亏损20.9亿元进一步扩大。
管理层提及三季度受大灾频发的影响，责任险、企财险、工程险和社保类大病健康险承压，具体赔付情况包括从7-8月暴雨灾害（净损失28亿元）到9月台风摩羯（净损失16亿元）到10月台风贝碧嘉（净损失~11亿元）。尽管较3Q23台风杜苏芮造成35亿元的净损失有所收窄，但因单一灾害赔付额未达到巨灾超额再保的起赔点，在没有再保险分摊赔付损失的情况下，3Q24 非车赔付金额（56亿元）整体高于全年同期（近50亿元），3Q非车赔付率同比+2.2pct至83.3%。此外，新准则下费用率分摊的效应未能在当期COR中体现，导致3Q24 费用率略有上升。
展望四季度，我们公司会更多从风险减量管理和业务结构改善上发力，以维持全年车险COR<97%和非车险COR<100%的业绩指引。我们维持全年车险/非车COR为96.6%/99.4%预测，上调FY24-26 EPS 8%/7%/5%至1.44/1.51/1.60元，调整目标价至14港元，对应1.09倍FY24E P/B (前：1.04倍)，维持“买入”评级。
比亚迪电子（285 HK，买入，目标价：44.41港元） ：3Q业绩符合预期；看好捷普、新能源汽车和AI服务器业务持续成长
比亚迪电子第三季度收入/净利润分别同比增长21%/1%，基本符合预期，而GPM环比增长1.7个百分点达到8.5%，略高于预期，因为iPhone 零部件业务更高UTR、安卓需求稳定和新能源汽车业务持续增长。对于第四季度，我们预计在iPhone/iPad季节性因素影响、华为/小米旗舰机型发布和AI服务器业务增长的推动下，收入/净利润增长将更加强劲。展望2025年，我们对iPhone AI周期、稳定的安卓旗舰机需求、高端新能源汽车产品和AI服务器势头持乐观看法。该股估值目前为11.4倍FY25E市盈率，我们认为，考虑到2024-2026年盈利预计以31%年复合增速增长和业务多元化，该股目前估值具有吸引力。我们基于分部估值法的新目标价为44.41港元，意味2025年 15.0倍市盈率倍数。未来股价催化剂包括荣耀/华为/小米新机出货、新能源汽车/AI服务器产品量产。
理想汽车（LI US，买入，目标价：30美元） - 强劲的3Q24业绩和全面的准备为明年夯实基础
3Q24业绩超预期：理想汽车3Q24毛利率比我们之前的预测高出1.6个百分点，得益于公司卓越的降本能力。尽管3Q收入环比增长35%，但是研发费用环比下降15%，比我们的预测低3.6亿元；剔除股权支付费用（因CEO股权奖励的5.93亿元导致股份支付环比增加约6亿元）的销管费用环比持平。公司3Q24 GAAP营业利润率仍然扩大至8%，创历史新高。理想3Q24净利润环比增长155%至28亿元，超过我们此前的预测3亿元，但是non-GAAP净利润达到38亿元，创历史新高，比我们的预测高出约8亿元。
盈利预测：我们维持今年的销量预测51万辆，但预计4Q24毛利率环比提升0.7个百分点至22.2%，主要得益于理想汽车出色的成本控制能力和政府的刺激政策。我们预计4Q24营业利润率将达到9.1%的新高，因此预测净利润将达到43亿元。鉴于L6销量超出预期，我们将2025的销量预测从65万辆上调至66万辆，其中也考虑了纯电车型发布时间的不确定性而略微下调的纯电车型销量预测。鉴于公司自2Q24以来的降本增效措施，我们下调了2025年研发和销管费用的预测。综上，我们将2025净利润预测上调7%至132亿元。
估值：我们维持买入评级，目标价30美元，基于16x FY25E P/E。虽然现在关于明年全新纯电动车型的信息非常有限，但我们相信公司在经历Mega的失败后，已为明年纯电动车型的推出做好了全面的准备，包括自有超充站、更大的展厅和快速迭代的自动驾驶技术。
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