公司点评
立讯精密（002475 CH，买入，目标价：55.09元人民币）- 3Q24业绩及FY24业绩预告符合预期，看好Apple Intelligence落地促进业务增长
立讯精密3Q24收入/归母净利润分别同比上升27%/22%，与公司先前给出业绩预告净利润同比增长区间相符（14.4%-26.6%）。公司同时发布FY24全年业绩预告指引，预计归母净利润同比增长20-25%区间。3Q24公司季度收入增长较快，我们认为主要是由于立讯精密在新一代iPhone当中的高端机型供应份额提升，同时管理层强调3Q24季度业务中，消费电子终端产品包括手机、PC、XR、AIoT等产品品类受到边缘AI应用落地的促进，但也看到公司控股子公司立铠精密科技（盐城）有限公司受主要客户智能头显产品的影响，吸收了较大的成本费用损失；另外，公司在AI服务器数据中心连接方案方面，以及汽车电子业务方面均看到不错的下游客户需求和业务进展。展望FY24E全年，公司预计全年公司归母净利润将同比增长20-25%，大体符合市场先前预期。我们认为公司未来业务主要驱动力来自于AI服务器及数据中心连接方案业务拓展和落地，汽车电子平台业务受到近期对于德国莱尼公司的收购促进，进一步加大在中国及全球头部Tier-1/OEM品牌车企处的业务渗透；另外，苹果即将落地的Apple Intelligence AI功能也将成为立讯精密的主要业绩催化。
估值方面，目前公司股价对应18.9倍FY25E市盈率倍数，我们认为考虑到22%/19%的FY25/26E净利润增速来说仍有一定吸引力。我们把公司的目标市盈率倍数调整至FY25E，新的目标价55.09元人民币是基于24倍的FY25E市盈率倍数（前值：45.11元人民币），维持“买入”评级。我们关注Apple Intelligence随着iOS 18.1更新在北美地区首轮发布的用户反馈及对于苹果产业链公司股价的催化。
长城汽车（2333 HK，买入，目标价：17港元）- 3Q24核心盈利符合预期，海外和新车将助力明年增长
长城汽车3Q24收入比我们之前的预测高出约5%，但毛利率比我们的预测低0.8个百分点为20.8%，整体毛利润和我们的预测一致。研发和销管费用合计也基本符合我们的预期。3Q24净利润环比下滑13%至34亿元，低于我们此前的预测5.7亿元，主要是因为汇兑损失和增值税抵减的延迟到账。
海外增长的韧性或好于市场预期：公司目标明年海外销售将同比增长29%至58万台，主要得益于KD工厂和新车型的增量贡献。考虑到长城丰富的海外经验以及巴西工厂的投产，我们认为这个目标是有望实现的。我们预计明年长城海外市场的利润率仍有望维持稳定，但考虑到更多车企卷到海外，2026年海外的利润率或有所下滑。
明年的大量新车有望重振中国市场销量：我们测算长城今年在国内的批发销量或同比下滑17%至76万台，很多原本规划于今年上市的新车将推迟至明年。明年公司计划推出7款新能源新车型，包括四款Wey品牌车型（含2款轿车，1款大型SUV），两款哈弗品牌新车（H7 + 猛龙系列另一款车），以及欧拉的二代好猫。虽然我们对明年Wey品牌定价25万以上的轿车的销量预测持谨慎态度，但大型和中型SUV有望贡献额外的销量。2025年将是公司加速新能源转型的一年，我们仍然认为长城还需要一款爆款车型（类似燃油时代的H6）来夯实其在新能源时代的市场地位。我们上调明年的销量预测至136万台（同比增长13%），其中国内增长3%，海外增长29%，并上调净利润预测7%至140亿元。维持“买入”评级，调整目标价至17港元（前值：14港元），基于10x FY25E P/E。
韦尔股份（603501 CH，买入，目标价：130元人民币）- 三季度业绩符合预期
韦尔股份发布2024年三季度业绩。公司实现了创纪录的季度收入68亿元人民币（同比增长9.5%，环比增长5.7%），略低于我们和市场预期的2%和4%。管理层将增长归因于消费需求的复苏、高端智能手机市场的产品渗透增加以及自动驾驶应用的推广。三季度毛利率稳定在30.4%（二季度为30.2%），表明业务已从周期低谷恢复（较去年三季度增长8.6个百分点）。净利润为10亿元人民币，同比增长368.3%，环比增长24.6%，与我们预期一致，高于市场预期2%。该增长主要得益于1）2023年三季度低基数（2亿元人民币），2）有利的产品组合，以及3）有效的成本控制。净利润率稳步提升至14.8%（上季度为12.6%，去年同期为3.5%）。维持“买入”评级，调整目标价至130元人民币（前值：115.39元人民币），对应32倍2025年市盈率（此前为40.7倍）。
闻泰科技（600745 CH，买入，目标价：52元人民币）- 拐点信号明确，双业务板块环比均改善
闻泰科技发布2024年三季度业绩，收入为196亿元人民币（自2020年以来的最高单季度收入），同比增长28.7%，环比增长12.9%，超过彭博一致预期的16%。毛利率为11%，相比于2024年一、二季度的9.2%和9.7%有所提升，超过市场预期的10.5%。净利润达2.74亿元人民币，扭转二季度亏损局面。ODM和半导体业务均实现销售的环比增长（分别增长15%和6%），显示公司业务正在逐步摆脱周期低谷。我们分别上调公司2025/26年 EPS 22%/15%，由于我们认为公司净利率将持续改善。维持“买入”评级，目标价调整至52元人民币（前值：48元人民币），基于2025年25倍市盈率（此前为23.5倍），我们认为公司两大业务板块已度过最艰难时期，且复苏拐点在即。
特步（1368 HK，买入，目标价：7.5港元） - 双11表现尤为关键，但利润增长指引仍然维持
24年三季度零售销售增长如预期放缓。特步三季度零售销售增长仅为中单位数，较二季度的10%有所放缓。放缓主要因宏观环境疲软、不利的天气及运动时尚需求疲软。电商增速预计仍高于线下，而跑步产品的销售表现优于时尚产品及儿童系列。库存和折扣仍然健康。三季度特步库存销售比为4个月，环比持平但同比改善。零售折扣保持稳定，三季度在75折，优于去年同期的7至7.5折，同样也是好于预期。
展望四季度，10月零售销售有所改善，但双十一的表现仍至关重要。管理层提到10月零售销售增长超10%（客流和平均单价均有所提高），但其持续性取决于双十一的实际表现。至10月底，预售增长约为10%以上，但管理层更关注盈利能力和库存健康性。我们对24财年净利润增长仍具信心。尽管三季度销售增长不达预期，管理层仍预计24财年净利润增长将超过20%，主要支撑因素包括：1）K&P板块的分拆，2）库存清理压力有限，3）净新店开设放缓，4）积极控制广告费用等。
25财年展望温和乐观。对于特步核心品牌，尽管平均单价可能保持不变（高价跑鞋的销售比例上升，同时被更多大众市场产品销售所抵消），我们仍预计25财年特步主品牌销售增长为高单位数，原因是：1）跑步产业的快速增长，2）产品质量的不断提升，3）渠道库存较低带来的订单增长，4）抖音平台的快速增长。另外，Saucony品牌的增长前景也乐观，预计25财年销售增长超30%，主要受到其优质产品、深圳新旗舰店反馈良好、品类扩展及门店扩展等因素的推动。
维持“买入”评级并将目标价上调至7.50港元（前值：6.67港元），基于13倍25财年预测市盈率（之前为14倍24财年）。现价估值为10倍，股息率则为5%。
李宁（2331 HK，买入，目标价：19.58港元） - 24财年指引维持，但我们看法较为保守
24年三季度零售流水略好于市场预期。李宁的24年三季度零售销售下降约中单位数，较二季度的低单位数下降有所恶化，但略优于市场预期（考虑到同行近期疲软的数据）。电商渠道增长更为稳健，达到中单位数，而线下渠道销售则下降高单位数（直营/批发分别下降中单位数/高单位数）。功能性产品的销售表现优于时尚类产品（“中国李宁”系列压力较大），同时奥特莱斯和非奥特莱斯销售增长均有所放缓。零售折扣与库存均有压力。24年三季度线下渠道零售折扣同比加深低单位数，而电商渠道的折扣则有所改善。库存销售比约为5个月，环比二季度的4.5个月有所上升，但与去年三季度持平。
公司维持了24财年的指引（低个位数销售增长和低双位数的净利润率），但我们更为谨慎，预计仅有2%的销售增长和11%的净利润率。尽管管理层强调10月零售销售已转为正增长，但要实现低个位数增长目标，四季度的销售增长需达到10%以上，但我们较为保守（预计7%）。双十一期间的表现也至关重要。我们认可公司在成本控制方面的决心，但对经营利润率仍持谨慎态度，主要由于以下原因：1）零售折扣需要加深以实现年底4个月库销比的目标，2）不利的渠道结构调整，3）大于预期的负经营杠杆效应，以及4）相对固定的经营开支，包括工厂和办公室新增的折旧开支。
成立海外业务合资公司。李宁公司宣布与创始人李宁先生及红杉公司成立合资公司，拓展“一带一路”区域（如东南亚和中东）的业务。李宁公司/李宁先生/HongShan Venture 和HongShan Motivation将在该合资公司中分别投资约5800万港元/5200万港元 /6270万港元和2730万港元（总金额为2亿港元）。公司拥有在第4年和第8年后回购股份的权利（如果未达到销售目标7.8亿美元）。在海外市场拓展方面，安踏的目标为实现15亿美元的零售流水，与李宁的目标较为相似。
维持“买入”评级并将目标价上调至19.58港元（前值：16.18港元），基于13倍25财年预测市盈率（之前为12倍24财年市盈率）。现价估值为11倍和4%股息率，较有吸引力。随着市场情绪改善以及未来的复苏，我们对公司仍然长期看好。
滔搏（6110 HK，下调评级至持有，目标价：2.58港元) - 股息率虽高，但业绩反转仍需等待
25财年上半年业绩表现符合预期。滔搏的销售额同比下降8%至131亿元人民币，净利润同比下降35%至8.74亿元人民币，与之前的盈利预警一致。业绩不佳主要原因包括：1）线下客流大幅减少导致经营杠杆效应下降，2）零售折扣增加及低毛利率的电商销售占比提升导致利润率下降。另外毛利率降至41.1%（同比下降3.6个百分点），远差于我们的预期，但被更多的关店带来的成本节约所抵消。此外，经营现金流亦同比增长3%，且公司宣布每股派息16.0分，派息率接近100%（去年为74%）。
25财年下半年展望审慎。滔搏的经销模式线下属性较多及耐克改革，都使得未来几个月前景不容乐观。管理层预期25财年销售将同比下降中单位数，净利润将同比下降35%-45%。我们亦同意此观点，原因包括：1）尽管10月初客流有轻微改善，线下店需求疲软可能会拖累增长，2）滔搏对耐克品牌高度依赖，但耐克的复苏可能需要1-2年，3）行业去库存压力较大（耐克、李宁等品牌在双十一期间将加大促销力度）。此外，利润率也面临较大压力，原因包括：1）主要品牌的回扣和支持有限，2）去库存导致的折扣增加，3）线下流量疲软带来的负经营杠杆，4）潜在的拨备或减值，以及5）电商业务占比上升也会拖累利润率。
下调滔搏的评级至“持有”，目标价亦下调至2.58港元（前值：2.89港元），基于12倍25财年预测市盈率（不变）。调整未来三年净利润预测约11%至13%，以反映销售疲软、门店关闭增加、零售折扣提升、毛利率下降及更高的拨备和减值风险等等。虽然8%的股息率很高，但由于下半年前景不佳及耐克复苏时间也许较长，我们看法仍然保守。
免重
责要
声披
明露
本档仅供参考，投资者应仅依赖此发售之发行通函所载资料作出投资决定。版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站：http://www.cmbi.com.hk。
