行业点评
全球天然铀行业 - 天然铀受惠于全球核电未来十年的结构上升周期
在本报告中，我们通过拆解两个时间阶段对未来15年的天然铀供需关系进行全面分析：在中期视角下（2024E-29E），由于核电和天然铀矿具备长周期属性，因此需求端和供给端的发展已有相对确定的规划。我们通过自下而上的方式测算供需关系，判断在全球核电发展重启以及天然铀供应不稳的背景下，天然铀供应紧张的状态将至少持续至2028年。在长期视角下（2030E-40E），我们判断，天然铀价格需保持高企才足以激励更多铀矿开发，以满足（1）人工智能、（2）全球减碳、（3）能源自主，以及（4）小型模块化核电（SMR）渐趋普及的因素下全球电力需求的大幅提升。中广核矿业（1164 HK，买入）和Cameco （CCJ US，未评级）将会成为主要受惠者。
全球核电重回增长通道。根据IAEA和WNA，截至2024年9月全球共有62个在建核电机组，其中大多数将在2029年前投入运营。我们基于在建项目的建设进度，同时考虑美国和日本潜在的复工项目，预计2024E-29E每年新增核电机组分别达7、10、9、15、8和8座，平均每年新增核电装机容量将达到11 GW，远超1988-23年每年平均的2.1 GW。年末核电机组净容量将从2024年的376 GW上升至2029年的432 GW。如果仅考虑在建项目和计划项目，我们预计2040年核电容量将达500 GW，对应天然铀需求92,000 tU （2024年预计为61,586tU）。上述的基础情景测算可以理解为未来核电发展的“下限”情况，实际发展情况可能更为乐观。
2028年前天然铀供需缺口仍然较大，将继续支持铀价。我们测算2024-2028年的一级供需缺口将分别达到12,433 tU、9,763 tU、7,738 tU、4,371 tU和1,228 tU。总体供需失衡的情况虽相对于前几年有所缓解，但由于供需缺口将持续消耗二级供应，加上一级供应持续受到种种因素的干扰，供需缺口或有机会再度扩大。
Cameco （CCJ US，未评级） - 在地缘政治因素推动供应链安全的背景下，Cameco作为欧美地区的头部天然铀和核燃料公司值得关注。天然铀生产方面，Cameco是世界第二大生产商（2023年），依托旗下高品位铀矿，并通过构建以长期合约为主的合约组合，Cameco有效地控制了单位天然铀利润的下行风险，且能享受其随天然铀价格上涨而带来的上行空间。我们观察到，股价的关键催化剂为近期美国因数据中心发展对潜在核电装机有所提升。除天然铀生产外，Cameco已全面覆盖核燃料周期各生产环节，涵盖转化、浓缩、制备，将持续受益于核电行业的上升趋势。
公司首发/点评
中广核矿业（1164 HK，首次覆盖-买入，目标价：2.36港元） - 低成本铀矿具优势
中广核矿业通过和哈原工（KAP）的两家合营公司，持有四个位于哈萨克的低成本铀矿，将受惠于铀价上升的长期趋势。我们假设2024年全年平均铀价为85美元/ib （同比上升30%+），2025/26年每年上升8%。我们预测2026年盈利将有机会较2023年翻倍。首次覆盖并给予买入评级，3x净现值（NPV）目标价为2.36港元。
携程集团（TCOM US，买入，目标价：71.0美元）- 稳健的业务增长势头延续
携程集团公布3Q24业绩：总收入为 159 亿元人民币，同比增长 16%，较彭博一致预期高出 2%；non-GAAP营业收入为 55 亿元人民币，较一致预期高6%，主因销售及营销支出的优化程度好于预期。剔除按权益法核算的关联公司收益（5.58 亿元人民币）后，non-GAAP净利润为 54 亿元人民币，较一致预期高出 13%。国内业务预订量的增长较我们此前预期的更具韧性，且出境业务的复苏也进展顺利。携程在国际扩张方面的增量投资应有助于长期的收入和盈利增长。考虑到好于预期的收入增长带来的更积极的盈利展望、以及估值窗口前滚至 2025 年，我们基于DCF的目标价上调 8%至71.0美元/ADS，对应的 2024/2025 年预期市盈率分别为 21.3 倍/20.7倍（non-GAAP），23 - 25 年19% 的Non-GAAP营业利润CAGR将提供支撑。维持 “买入”评级。
微博（WB US，买入，目标价：15.0美元）- 奥运会推动3Q24业绩好于预期，但4Q24展望仍然承压
微博于11月19日公布3Q24业绩：净收入同比增长5%（按固定汇率计算同比增长3%）至4.65亿美元，较彭博一致预期高7%，主要得益于广告收入企稳以及增值服务收入增长好于预期。非GAAP净利润同比增长2%至1.39亿美元，超出一致预期16%，主要由于营收好于预期以及运营效率的提升。展望未来，管理层对宏观经济政策刺激的影响持谨慎乐观态度，但预计政策效果需要时间显现。展望4Q24，我们预计广告收入按固定汇率计算将同比下降4%，主要由于高基数效应以及部分消费相关行业广告需求疲软。我们维持对FY24-26E的盈利预测基本不变，并将目标价调整为15.0美元，基于8倍FY25E PE，考虑谨慎的业务展望估值较同业有所折让（前值：15.5美元，基于9x FY24E PE）。维持“买入”评级。
同程旅行（780 HK，买入，目标价：23.5港元）- 旅游需求维持韧性
同程旅行公布了3Q24业绩：总收入为 50 亿元人民币，同比增长 51%（2Q24：同比增长 48%），较彭博一致预期高 3%；调整后净利润为 9.1 亿元人民币，同比增长 47%，较一致预期高出 11%。受营销策略优化的推动，3Q24核心OTA业务的营业利润率提升至 31.1%（3Q23：25.2%）。同程旅行交通票务及住宿预订业务预订量的增长较我们此前预期的更具韧性，且公司正在优化其营销支出，并在竞争格局更加稳定的情况下优化向用户提供的补贴，在我们看来，这有望推动 4Q24核心 OTA 业务的利润率同比扩张。我们将 2024 年收入 /non-GAAP净利润预测分别上调 1%/3%，以反映业绩中展现的积极因素。我们基于DCF的目标价维持在 23.5 港元不变，对应的调整后 2024E / 2025E预期市盈率分别为 18 倍 / 16 倍。维持 “买入” 评级。
亚朵 （ATAT US，买入，目标价：32.01美元） - 公司酒店RevPAR指引转弱，但被其他利好抵销
2024年三季度业绩超预期。2024年三季度销售同比增长46%，超出市场/招银国际预期5%/11%；净利润同比增长45%，分别超预期12%/14%，主要是因为酒店加速开店、强劲的供应链销售和零售业务的增长。
酒店业务在三季度略显压力。RevPAR在2024年三季度下降约11%（ADR下降8%，OCC下降2.1个百分点），较二季度的7%降幅有所恶化。RevPAR恢复率仅为105%，低于招银国际预期的107%，也较二季度和一季度的107%和115%有所下降。
2024年四季度酒店板块展望依然疲软。尽管国庆黄金周RevPAR下降幅度收窄至4%（ADR下降8%，OCC增长5个百分点），但假期后表现迅速回落。我们预计第四季度RevPAR将下降中单位数，而恢复率仅为100%，与公司全年RevPAR下降中至高单位数的指引一致。
酒店开店速度加快，目标再次上调。2024年三季度净新增酒店121家，同比增长38%。管理层将24财年的开店目标从400家上调至450家，开发中酒店数量为732家，同比增长27%，而且加盟商的重复购买率超过50%。新店型反响良好，包括Atour 4.0和Atour 青居3.0酒店。
零售业务仍然强劲。2024年三季度零售业务销售增长104%，较二季度的154%有所放缓，但仍然快速。双十一期间GMV增长108%，所以我们对四季度充满信心，而管理层也维持全年零售业务100%销售增长的目标。公司最近也计划在酒店中增加配备亚朵产品的房型，相信对25财年的增长，也是正面的。
24财年业绩指引保持不变。尽管酒店业务的RevPAR承压（管理层预计24财年RevPAR将下降中至高单位数），但门店扩张速度加快，零售业务销售仍然强劲。因此，管理层重申集团销售增长48%至52%的指引。此外，我们认为40%以上的毛利率和18%以上的调整后净利率仍然是可以达成的。
25财年初步展望。有鉴于管理层对2024年四季度RevPAR持谨慎态度，以及Atour青居酒店的扩张可能拖累整体RevPAR（尽管公司也在努力通过翻新和产品升级来推动同店RevPAR增长），我们下调了25财年的RevPAR预期。不过，这可能被开店加速所抵消。此外，我们认为25财年零售业务35%的销售增速预测依然稳健，因此对公司前景仍然保持信心。
维持“买入”评级，并上调目标价至32.01美元（前值：29.42美元）。我们微调24/25/26财年的净利润预测（-1%/+1%/+1%），以反映以下因素：1）三季度业绩超预期，2）供应链销售增长加快，3）门店扩张快于预期，和4）酒店RevPAR弱于预期。新目标价基于25财年18倍预测市盈率（此前为24财年23倍）。目前估值为15倍，低于三年平均18倍，仍然具吸引力。
小鹏汽车（XPEV US，上调至买入，目标价：16美元） - 新车热销、毛利率超预期，盈亏平衡曙光已现
3Q24毛利率和营业费用皆好于预期。小鹏3Q24收入符合预期，综合毛利率15.3%比我们的估计高1.7个百分点，主要得益于P5车型的相关减值环比减少以及Mona M03的毛利率可能超预期；3Q24销管研费用合计比我们的预测低约2.8亿元，公司的整体费用控制能力超预期。受到长期投资损失2.2亿元和其他收益环比减少2.4亿元的影响，小鹏3Q24净亏损18亿元，与我们的预测基本一致。
Mona M03和P7+重塑小鹏打造爆款的能力。因为定位清晰、定价具有吸引力，这两款车型在上市初期便获得良好的市场反馈。小鹏4Q24的销量指引8.7-9.1万辆也展示了其在供应链管理方面的能力提升。我们认为更重要的是，这两款车型的成功将帮助小鹏更好地了解目标客户的需求，并提高2025年规划的四款新车型成为爆款的可能性。我们将2025年的销量预测上调26%至39万辆，其中新车型（包括Mona M03和P7+）将贡献总销量的75%。
盈利平衡的曙光乍现。尽管今年三四季度的净亏损可能会比一二季度有所扩大，但我们预计小鹏2025年净亏损有望收窄，并在2026年实现盈亏平衡。我们估计P7+和即将推出的新车型的毛利率将超过10%，叠加持续降本和规模效应，我们预计2025年的综合毛利率有望提升至15.1%，同时销管研费用率有望从今年的32.6%降至2025年21%。综上，我们预计2025年净亏损将从今年的60亿元收窄至23亿元。我们预测2026年销量将同比增长26%至49万辆，毛利率提升至15.3%，帮助公司首次实现盈亏平衡。我们将评级从“持有”上调至“买入”，并将目标价从8美元上调至16美元，基于1.5x FY25E P/S。
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