【医苑观畴】2024年三季度海外药企进展更新：诺和诺德NVO
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2024-11-08 07:00
北京
NVO今年以来的业绩和股价走势呈现显著背离，特别是这个季度收入跨过$10b大关、但市值迅速滑落到$500b以下，这其实代表性地反映了近期市场在GLP-1话题上正在经历祛魅的过程。前九个月收入同比增长23%，净利润同比增长19%（这还是考虑到从KBP引进Ocedurenone的减值损失之后），对于其他大药企而言简直是逆天的增长，但相比市场对NVO的预期而言明显并不能让人满意，以及跌了这么多之后依然35x的市盈率。基于这种预期，公司在最后一个季度并没有上调全年指引，2024年收入增速的中位预期仍在25%，而2025年有可能降到15-20%之间。从上个季度开始，我们就已经隐约感觉到GLP-1增长天花板开始若隐若现（参见NVO二季报分析和LLY二季报分析）；到这个季度T药突然出现的增长停滞（参见LLY三季报分析），更急剧加重了这种提前滞涨的担心，于是S药的表现就至关重要，到底是NVO成功抵御了LLY的市场份额冲击、还是GLP-1整体的渗透放缓，是这个季度全行业瞩目的话题。首先最笼统直观的是S药在连续走平两个季度之后重新恢复环比增长，而对手T药则环比陷入停滞（即使对存货影响进行调整后也就是$4.6b，调整逻辑亦参见LLY三季报分析）。然而将S药和T药加总也不难发现，24Q3的环比增速已经滑落到10%以内、24Q3比23Q4也只增加了约30%，也就意味着今年以来整个GLP-1市场的二阶导在急速回落，从绝对值来看S药和T药目前LTM累计分别是$27.1b和$13.4b，如果就此进入增速拐点则与此前星辰大海的预期相去甚远。这种增速放缓的预期，也能从公司季报里的这张全球GLP-1使用者人数的图里有所反映（顺便一说这张图是第一次出现在NVO季报里，总给人一种要给GLP-1盖棺定论的色彩）。在T2D领域，见顶的信号进一步被坐实，无论是美国还是国际市场，GLP-1的总处方量走平、新处方量下滑，特别是在新处方量上S药下滑的情况下、T药并没有抢到更多，而两家公司的所谓产能瓶颈问题又都已经有显著缓和（毕竟上个季度就已经从FDA短缺药品清单上拿掉了），只能解释为在T2D这个适应症的渗透率已经快看到头了。当然后续或许还能通过CKD/PAD等新增适应症在往上拱一拱，但应该对大数量级不会有根本性的改变。在减肥领域，面对跟T2D类似、但应该更早期的迹象，即虽然总处方量还在增加，但S药新处方量回落、但T药却病没有显著增加，整个减肥市场增长的二阶导被限制住了，且NVO相比LLY在这个市场的优势已经不大。就这个季度而言，Wegovy看起来环比34%的增长依然生猛，但这里面美国市场的环比增速已经回落到25%以下、主要依靠国际市场，而且公司在电话会上明确说这一高速增长与国际市场上市铺货导致的存货增加有关、可能是一次性的（是不是想到了上个季度的T药、以及这至少说明Wegovy确实已经不存在产能瓶颈），这就让人进一步担心GLP-1减肥的增速下滑是不是有可能滞后T2D几个季度就会出现。在GLP-1光芒之下，NVO传统业务胰岛素就有点乏善可陈，目前的长效、短效、预混等胰岛素也就能把年销售额稳定在$7.5b左右，刚在欧洲获批的Icodec目前尚未贡献规模销售。生长激素和凝血因子也都很难贡献多少增量，特别是在近年来公司产能严重短缺的情况下。
对于Sema来说，本季度最重要的进展是治疗NASH的三期临床ESSENCE试验中的72周病理结果，Sema与安慰剂相比纤维化终点的响应率是37.0% vs 22.5%、NASH终点的响应率是62.9% vs 34.1%，两个终点都有显著性，看起来既无惊喜、也无惊吓，但至少很难形成对其他NASH药物的碾压级优势（具体分析参见【药海听涛】全拿下，一扫光：GLP-1真的会杀死NASH市场吗？）然后就是口服剂型在9,650例T2D患者的三期临床SOUL研究中，将主要心血管事件MACE风险降低14%，预计将在年底提交该适应症的上市申请。从Inversago收购来的CB1激动剂Monlunabant终于公布了Ph2a数据，在给药16周后，每日一次10mg的Monlunabant与安慰剂相比体重降幅为7.1 vs 0.7kg（基线110.1kg），而更高的20/50mg剂量对体重降幅增加有限，这与之前预期的15%降幅差距明显。除此以外，值得关注的进展还包括：Sema公布治疗外周动脉疾病的T2D患者的三期临床STRIDE试验的积极结果，IcoSema向欧盟提交上市申请，Amycretin启动二期临床，新增每周一次长效制剂Amylin355和治疗A型血友病的口服抗体片段Inno8进入一期临床。后续值得期待的重要节点包括：Sema的CKD适应症获批、HFpEF适应症重新提交上市申请、NASH适应症提交上市申请、口服剂型的CVOT适应症提交上市申请，CagriSema的两个三期临床结果。从NVO和LLY近几个季度的表现来看，Ozempic和Mounjaro都已经明显走平，Wegovy和Zepbound也已经出现新处方量的下滑，这不能不增加我们对整个GLP-1市场空间提前见顶的担忧，诚然后续还有CKD、HF、NASH等适应症的扩容潜力，但在T2D和Obesity这两大最重要基本盘上低于预期，那对整个GLP-1的信心有可能造成重挫。目前K药与S药的LTM累计销售额分别是$28.3b vs $27.1b，曾经市场都在调侃K药和S药谁的药王宝座坐得最短，然而现在可能连S药能否坐的上去都可能存疑了。
