中国Biotech企业从2018年左右开始了以PD-1产品为代表的自主商业化，与全球Biotech商业化的普遍规律相似，经过5-6年的尝试，终于到了验证商业模式真伪的关键时间点。
我们通过连续跟踪已上市的头部Biotech企业（参见2022年下半年、2023年上半年、2023年三季度、2023年及2024年一季度，相关数据口径不再赘述），认为国内创新药商业模式的“概念验证”已经完成，最直接的证据已经有不止一家企业实现盈利，用真金白银雄辩地证明，即使在支付环境相对不利的情况下，头部企业依然可以通过卖创新药挣到钱；然而我们同时观察到，各家企业之间在盈利潜力方面差异巨大，一部分企业即使尚在亏损但盈利只是时间问题，而另一部分企业则几乎没有可能依靠现有产品销售额的继续增长来接近盈亏平衡。
中国市场的定价和进院等桎梏的确是Biotech企业发展的拦路虎，然而同样是在这样的不利因素压制下，有的企业能如期盈利，而有的企业却连收窄亏损的迹象都没有，那这锅就不能完全甩在大环境头上了，特别是产品上市销售多年却增收不增利的企业，自证商业模式的窗口在逐渐关闭，留给他们的时间已经不多了。
在2023年下半年开始的集中医疗反腐冲击下，大型医药企业的收入普遍出现下滑或滞涨（恒瑞如扣除1.6亿欧元的授权费也基本没有增长）。Biotech企业的销售额则出现非常明显的分化，商业价值和成长空间已逐渐清晰，产品力较强以及已经在医保和进院等方面站好位置的企业仍能保持增长、甚至能趁后来者进院过程被冻结的机会获取一定优势，而还处于跨越进院门槛过程中的企业则明显吃亏。我们看几类代表性企业：1）百济神州主战场在美国，当然是持续高歌猛进；2）信达看起来不紧不慢，其实在近一年多都有相当可观的增长；3）复宏汉霖和康方的增速都明显放缓，原本势头正猛的PD-1和双抗应该多少是受到了阻力；4）神州细胞和艾力斯凭借强势的单品种，都延续了较快的增长势头；5）再鼎的新品种贡献了至少是销售额层面的增量（利润层面再说）；6）荣昌和博安意外地获得了较大增量；7）诺诚健华和百奥泰也不显山不露水地维持着增长；8）剩下的和黄、君实、微芯、泽璟、亚盛、基石等几家，则都已经出现了增长缓慢甚至环比下滑的情况。考虑到医疗反腐主要从23Q3开始大规模整治，不同地区和领域的影响传导各有先后，因而我们进一步逐个季度细看各家企业的销售额情况（部分港股上市公司未披露一三季报）。整体而言，Biotech销售的增速普遍在反腐启动后受到一定影响，而在近一两个季度有了显著恢复。我们再具体到几类代表性品种：1）唯一还在狂飙突进的就只有百济的泽布替尼；2）PD-1们基本都开始走平，包括百济、信达、复宏汉霖的，倒是君实的悄咪咪在近两年拿回了不少份额；3）再鼎的艾加莫德是近期最有看点的大品种，今年搞不好就能有大几个亿销售额；4）艾力斯的伏美替尼和诺诚健华的奥布替尼也都还有一定成长，不过增速已经有所放缓；5）复宏汉霖的曲妥珠单抗、再鼎的尼拉帕利、泽璟的多纳非尼近期基本上已经看到天花板了。营业成本对创新药来说并不像想象那样无足轻重，事实上除了少数几家自研且以小分子为主的企业真的能将成本率压到10%以下，多数Biotech的成本率都在20%以上、甚至最高能达到50%，这对于最终的盈利能力的杀伤未必就低于销售费用。这些居高不下的成本率其实来源比较多样，典型的包括定价偏低或产能利用率偏低（复宏汉霖/百奥泰/荣昌）、授权费或共同推广分成（再鼎/和黄/信达/基石）、不明原因的诡异现象（君实）……这第一类或许还有可能通过销量爬坡来不断摊薄，后两类则可能就很难破解，成为横亘在盈利之路上的顽石，因而不得不感叹License-in模式出来混迟早要还，买进报价一时爽、盈利路上火葬场。伴随着销售额的不断爬坡，销售费用率是否能够得到摊薄，是公司产品竞争力和销售能力的重要判断标准，也是盈利能力的最重要决定因素。整体来看，多数Biotech都能实现一定程度的销售费用率摊薄，但依然多数都还在40%以上，甚至有不少在销售额增长的背景下费用率始终处于奇高状态，一下子就让不同企业之间的销售模式和盈利前景的差异尽显无余：1）百济神州是最经典的通过巨大销售额摊薄销售费用的范例，曾经烧钱无度的诟病，在泽布替尼令人生畏的增速之下不值一提，销售费用率迅速在两年内从70%下降至35%，费用虽相对偏高、但人效更高，类似的情况在艾力斯和诺诚健华也有所体现；2）信达、复宏汉霖、康方等一批此前爬坡表现不错的，人效处于上乘水平，但受限于销售额爬坡空间和定价等因素，费用率看起来继续压缩的余地已经比较有限；3）和黄、百奥泰、博安属于“花小钱办中事”的思路，不图销售出天大的重磅，但通过尽量压低人均费用来省出利润空间；4）再鼎（即使考虑到披露口径SG&A无法拆分的因素）、君实、荣昌、微芯、泽璟等，曾长时间处于费用率50%以上，且在销售额提升过程中也似乎看不到显著摊薄费用率，这让盈利道路简直成了无间地狱。如果说销售端是浮动的利润中心，研发和管理的支出则更多是固定的成本中心，在资本寒冬和医疗反腐等多重压力下，利润中心都在节衣缩食，成本中心更是能省则省，除了百济等少数手头相对阔绰的玩家仍保持温和的费用增长以外，绝大多数Biotech的研发和管理费用在2023年以后都出现明显缩减，加上销售额的提升，像信达、复宏汉霖、艾力斯、神州细胞、博安等都已经将这些费用率控制到相对健康的水平以内，而和黄、君实、荣昌、诺诚健华、百奥泰、泽璟、亚盛、基石等都仍处于“小马拉大车”的状态。顺便一说，在风雨中方显大树遮风挡雨的属性，传统Pharma的深口袋依然在稳步发展，而前些年上蹿下跳的Biotech们多数都已经烧不动了。我们先只关注销售环节带来的利润（销售额-营业成本-销售费用），即单纯看卖药能不能赚钱，这是Biotech商业化能否盈利的最重要驱动指标，如果销售环节都无法实现规模效应和可观利润，那公司整体盈利就是遥不可及的幻想了。可喜的是，头部的Biotech多数都跨越了自主商业化的这一门槛，销售团队能够在养活自己以外给研发输血了，甚至一些产品并不算很出彩的企业也依然能够实现销售环节盈利，这从不同角度印证了，即使在中国市场面临医保控费的巨大压力，药品商业化也依然是有望盈利的可靠商业模式。不过在不同公司之间进行横向对比，盈利能力和潜力更是一览无余，销售额增长背后所带来的价值有显著差异：1）百济神州不仅销售额体量独一档，而且在爬坡过程中销售环节的规模效应非常显著，目前的模拟销售利润率已经与传统大药企齐平；2）艾力斯、诺诚健华、博安等从趋势上与百济更为接近，销售额爬坡带来模拟销售利润率的迅速提升，盈利与否就取决于峰值冲到多高；3）复宏汉霖和信达比较类似，销售额体量已经不小，也还有一定增量，但受限于定价水平低和对外支付分成等影响，销售环节的利润水平偏低，通俗说就是销售额的“质量”不够，实现盈利就更辛苦、需要更高的销售额；4）和黄、微芯、百奥泰、泽璟这些销售额体量并不大，销售环节能挣到钱，想要盈利就需要研发和管理等费用匹配销售额的体量，但最终的利润体量只能聊胜于无；5）之前几年都非常尴尬的再鼎（考虑到此处费用为SG&A之和）、君实、荣昌、亚盛，在最近半年总算实现了模拟销售利润转正，至少回避了销售额越爬坡亏损敞口越大的情况。再看销售额扣除主要成本费用后的利润（销售额-营业成本-销售费用-管理费用-研发费用），即看企业的浮动销售利润是否能支撑固定支出，姑且成为“模拟营业利润”，除了复宏汉霖、艾力斯、神州细胞、微芯、博安等企业这个环节已经转正外，像百济、康方、和黄、君实等也在近期明显收窄了缺口哦，然而再鼎、荣昌、百奥泰、亚盛等依然长期维持着很大的缺口。
随着模拟营业利润转正和亏损缺口收窄，如复宏汉霖、艾力斯、神州细胞、和黄、博安都已经实现报表盈利且利润水平在迅速提升（亚盛因一次性授权费收入还不算能持续盈利），如百济、信达、康方也都已经在向盈利逼近，然而如再鼎和荣昌等的减亏动作却仍然缓慢。为了评估填平亏损的难度，我们用一种粗糙静态的方法来进行推算盈亏平衡点，即按照目前年化亏损额除以最新模拟销售利润率得到距离盈亏平衡点之间的销售额缺口，本质上是假设管理和研发等费用不变且销售环节利润率也不变的条件下需要多少增量销售额才能打平。除了已经盈利的企业以外，其他Biotech盈亏平衡的销售额缺口情况也有很大分化：1）百济虽然看起来还有超过百亿的年销售额窟窿，但以泽布替尼现在的增势和不断改善的费用率，盈利应该说已经在不远的几个季度内就可以确定性实现；2）信达、康方、微芯等距离盈利所需要的增量，在现有产品线中需要努努力才有可能，不过好在信达有减肥药在手基本可以无视这种挑战了；3）诺诚健华和百奥泰尽管销售环节的利润率尚可，但手头产品体量所限，短时间填平研发和管理费用可能难度尚大；4）至于再鼎、君实、荣昌、亚盛、基石这些，销售利润率过低、乃至还是负的，距离盈利的销售额缺口就有点过于遥不可及了……一切商业的唯一目标是盈利，情怀也好、故事也罢，在一定时间窗口内都只能拿利润来检验商业模式是否站得住脚。所幸，中国Biotech企业中的佼佼者在五六年的自主商业化探索之后实现盈利，为整个行业的商业模式正了名。然而，创新药的商业化显然并非一条康庄大道，放眼全球成功自主商业化的Biotech企业也是凤毛麟角（参见【医苑观畴】海外Biotech商业化的成败风云），多数中国Biotech企业还挣扎在自我证明的长跑途中。此前多年市场对Biotech企业的验证标准，以管线的研发和获批居多、以商业化的收入和利润为少，但即便是马拉松也都有时间限制，当商业化长跑赛程临近终点，对于久久无法验证盈利能力的选手，市场的耐心还能维持多久呢？
