【医苑观畴】留给亏损者的时间不多了：24H1中国Biotech商业化进展（下）
文摘
科技
2024-09-06 07:01
北京
前篇从整体和横向对比角度分析了目前中国Biotech的商业化进展，面对着同样的不利环境，不同的Biotech企业已经展现出高下立判的盈利能力和潜力。本篇则选出商业化相对成熟的几家代表性企业（年自主销售额超过10亿），来审视在不同的产品竞争力、销售模式、公司战略等因素作用下，能走出那些不同的盈利道路。我们会看到八仙过海各显神通，大有大的气魄、小有小的玩法，无论怎么卖药，赚得到合理利润就是好药。随着一个又一个可以创造利润的好药涌现，对于那些距离盈利遥遥无期甚至渐行渐远的产品和企业，相形见绌之下，留给他们自证的时间真的不多了。销售额增长跟所有以国内市场为主的企业已经完全不在一个次元，特别是泽布替尼几乎是以均匀的二阶导在爬升，多数季度都能保持20-30%的环比增速（不是同比！）。虽然泽布替尼作为小分子药物，其生产成本率应该不高，但替雷利珠单抗医保定价过低以及安进授权产品的供货成本较高，导致前期公司整体的成本率偏高。好在随着泽布替尼的迅猛增长，成本结构有效改善，目前压到了15%水平，且应该还有继续压缩的空间。作为烧钱大项，而且又是全球布局，百济的销售费用无论是绝对金额还是费用率在相当长时间都处在令人咋舌的高位。不过只要销售人效提的上去，庞大的团队和高额的标准都可以被摊薄，这个季度的销售费用率已经降到了33%，已经是相当健康的水平，且可以观察到近两个季度的费用绝对金额基本已经不再增长，这也成为迅速扭亏的关键推动力。研发和管理等相对固定的费用在早期确实挺吓人，动辄2-3倍于销售额，但架不住人家药卖得足够好，口袋又足够深，再大的包袱也能扛得住，目前这两项费用率之和已经被摊薄到65%，且近一年多绝对金额已经没有大幅增长，未来势必会进一步降低。在模拟销售利润环节（销售额-生产成本-销售费用），百济神州至少从2022年就已经渡过了这一验证阶段，特别是从2023年在这个环节开始产生规模利润开始，其最终盈利就已经是高度确定性事件了，节奏快慢取决于销售额的增速而已。
在模拟营业利润环节（销售额-生产成本-销售费用-管理费用-研发费用），缺口正在迅速收窄，这一戏剧化的质变恰恰就发生在销售额迅速增长而费用相对稳定的近两个季度。这个季度的A股报表亏损已经低于10亿，收窄速度肉眼可见，简单地按照上述50%左右的销售环节模拟利润率来匡算，完全扭亏只需要20亿左右的季度销售额增量即可，相当于目前销售额的30%而已，以泽布替尼目前的状态可能也就再需要2-3个季度即有可能实现。事实上，按照non-GAAP口径调整后的经营利润已经首次转正。虽然信达作为“二哥”的创新能力被广为嘲讽，但作为一家企业的执行力和抗压能力值得敬佩，在经历了2022年的低谷和混乱之后公司并没有一蹶不振，反而是从2023年开始重拾增速，同比增速都能在50%以上，特别是近期在PD-1已近天花板的情况下，其他产品不断发力、已经占比超过PD-1。
信达的成本反倒成了现有产品线难以完成盈利目标的最主要障碍，一方面PD-1定价偏低导致生产成本率长期在20%左右，另一方面更要命的是比其他企业多出来的这部分授权费又吃掉了10%多的利润，直接导致在盈利竞速中输在起跑线上。从2022年以来，公司果断执行了针对销售团队和费用空间的裁剪措施，使得销售费用率有了肉眼可见的改善。如果只有肿瘤产品线，可能费用率也会如其他企业那样迅速被摊薄到更低的水平，不过众所周知，随着玛仕度肽获批在即，代谢产品线的团队和渠道都在提前布局，估计销售费用的增长有相当一部分来源于此。与销售费用类似，管理和研发等费用也是在2022年以后经历了紧缩，目前已被摊薄到销售额的50%以下。作为最早完成模拟销售利润转正的Biotech之一，信达在经历痛苦挣扎之后重新体现出盈利潜力，并在近期不断增厚，然而只有20%左右的模拟销售利润率无疑还是太薄，凸显出前述高额成本的杀伤力。
正因为销售环节的利润率太薄，导致即使在费用紧缩手段之下，模拟营业利润环节依然很难填平缺口。
果不其然，虽然公司的收入涨势很喜人，但减亏好像还差那么一口气，用近半年的亏损敞口和销售利润率来匡算，大约还需要35亿年销售额的增量才能扭亏，应该说对于现有产品线压力不小、但加上减肥药就问题不大。最近听说信达在此前公开立下的2027年200亿销售额flag之上，还新增了当年净利润转正的目标，撇开这宏大的销售额KPI不谈（基本上意味着玛仕度肽需要三年内爬坡到百亿量级），这个盈利时间点可能也意味着未来两年在销售等方面还需要相当大额的投入，公司需要从以肿瘤为基本盘再次向综合型药企升级转型，不过这一挑战恰恰是主要针对管理和执行，在中国Biotech里面能迎接这种挑战乘势而上的，信达至少是其中最有希望的之一。艾力斯的伏美替尼可以说是国产创新药商业化的样板案例，从2021年3月上市以来、特别是2023年3月一线适应症谈判纳入医保之后，销售额迅速实现倍增。然而这一波催化剂的驱动力似乎差不多已经到头了，近几个季度的环比增速回落到10%左右，这也是股价承压的核心顾虑来源。
艾力斯这种5%以下的成本率才是最顺眼的，想想这一个环节就比信达多了25%的利润率优势。
销售费用方面也是教科书式的，随着销售额爬坡，费用率迅速被摊薄到40%以下，不过如果伏美替尼单品销售额的潜力触及天花板，能否进一步向下压低费用率也可能存在难度。
艾力斯的管理和研发费用显得高度克制，每年只花3亿左右、占销售额比例已经低至10-20%，无疑这也是公司盈利的重要原因。从这里也不难看出一种“小富即安”的智慧，守好伏美替尼这个大单品、挣到商业化应有的利润就行，既然不寄希望于星辰大海，也就不花那些可能砸到水里的钱。
在高销售增速和低成本率的作用下，艾力斯的模拟销售利润率很快就高达50%以上，即便百济神州也就最近一个季度刚达到这一水平。
又加之公司在其他固定费用投入的极简策略，模拟营业利润转正并在短时间内形成规模，也就水到渠成了。
最终，在上述因素共同作用下，艾力斯在产品开始销售后的一年左右时间就实现报表扭亏（2021年有Arrivent授权费收入影响），不仅是所有中国Biotech里盈利速度最快的一家，而且为后续类似产品线“少而精”的企业提供了参照策略。
复宏汉霖总是一家让人态度很复杂的企业，刨掉股东背景和资产负债表安全等因素，单纯看产品的商业化还是足够让人敬佩。凭借一款biosimilar和一款slow-follow产品，能在过去几年中持续产生增量，而且把这两个初看不应该很占优势的品种分别卖到年销售额30亿和10多亿殊为不易；不过在最近一年里销售额增长突然遇冷、环比增速下滑到10%以内，曲妥珠单抗看起来已近极限，斯鲁利单抗在2023年初获批SCLC适应症后销售额激增之后持续走平、或许跟医疗反腐和谈判不成有关。受限于产品定位，复宏汉霖的产品定价必然没法很高，所以成本压力天生就比较大，而自从2022年松江一基地投入使用后，成本又蹿升了一大截，即使收入翻番成本率也始终接近30%。早在手里只有曲妥珠单抗的时代，公司的销售费用率就已经很健康，到斯鲁利单抗上市后费用陡增（业内盛传这个产品非常舍得砸钱诚不我欺），直到最近进行了一定削减才把费用率重新压到40%左右。
管理费用的确堪称节省，每年3亿多可以说比同体量收入的公司都低；研发费用就猫腻比较多了，看起来整个费用率已经很低，但考虑到复宏汉霖有研发支出资本化的恶习，就让这个环节乃至整个盈利情况多了很多水分。
虽然公司从很早就实现模拟销售盈利，但受制于上述成本压力，在销售额快速爬坡的情况下这个环节的利润率始终徘徊在30%左右，说明现有产品线难以为公司争取到更大的利润空间。正是由于模拟销售利润率不够高，加上研发费用也并不低，使得公司在坐拥40多亿自主销售额的情况下，也就刚能实现模拟营业利润转正。
不过好在复宏汉霖不仅有自主商业化产品，还能从复星和海外合作方代销的产品获得收益，因而从去年开始报表盈利，不过同样面临收入走平和利润水平难以继续提升的挑战。康方的商业化属于让驾校教练抓狂的急起急停之感：最早上市的PD-1派安普利单抗，原以为傍上天晴这最后一根大腿也能分口肉，结果年销售额不到3亿一直保持至今，以至于最近业绩公告里都不明写销售额了；此前最为高光的时刻就是PD-1/CTLA-4卡度尼利单抗上市首个半年就豪取5亿多销售额，然而此后这个产品就再也没怎么大幅增长过，果然光天化日之下招摇大比例off-label太过透支；最新看点当然是PD-1/VEGF依沃西单抗，5月底获批后一个多月就布货了1亿多销售额，坐等看这个产品能否让公司业绩再猛登一个台阶。凭借此前长期在医保以外的高定价（卡度尼利单抗6月才刚降价），康方的成本率已经能降至10%以下。坦率说康方的销售费用相对激进，大约是公司所谋者远，目前800多人的商业化团队显然是超配、导致人效200万出头是前几家Biotech中最低的，而且费用也比较舍得给，使得销售费用率长期在50-60%之间的偏高状态。
在研发费用方面同样有点前两年百济神州的意思，始终保持比较高额的投入，以求搏得广阔的未来。
卡度尼利单抗上市当年，康方就当初实现模拟销售环节打平，低生产成本和高销售费用的影响两相一对冲，使得模拟销售利润率维持在40%上下。
然而由于上述研发费用的高企，目前模拟营业利润还有相当的亏损缺口，近期有所收窄。除了2023年与Summit授权交易的影响外，康方始终离盈利有一段距离，同样按上述40%模拟销售利润率匡算，扭亏还需要25亿左右的年销售额增量，这希望自然就寄托在依沃西单抗的推广上，当然整个公司最大的焦点也正是这款产品与K药的头对头临床试验。和黄无论是业绩、还是研发，似乎都属于市场里没什么存在感的边缘角色（至少在与武田的大交易之前如此），但u1s1其实人家不声不响也做出了不错的成果。呋喹替尼和索凡替尼两个产品在国内市场每年也卖到10多亿，不过似乎这也快触及天花板了。由于自主销售额中的大头呋喹替尼，是与礼来合作，和黄只能获得70-80%的收益（当然这个比例谈得可以说相当友好了），所以成本率也天生较高，始终维持在35%以上。
大约是继承了李超人作为港式老派商人的本能素养，和黄是几乎唯一一家从商业化之初就没有“贴钱卖药”的Biotech企业（即使考虑到与礼来的合作销售），有多大锅下多少米，费用控制十分严苛，绝大部分时间销售费用率都在35%以下，堪称业界清流。
前些年和黄的研发烧钱同样非常夸张，即使看绝对金额也比肩信达，好在今年以来总算下决心大幅削减，但研发费用仍旧超过自主销售额。
受益于严格的销售费用控制，和黄几乎从自主商业化起步时就一直保持模拟销售环节的盈利，利润率基本维持在30%以上。
正因为上述研发费用的挥霍，和黄在模拟营业利润环节长年巨幅亏损，也正是这半年的紧缩费用，就立马出现了亏损收窄。
然而，令人惊喜的是2024年上半年和黄首度实现了盈利（不算之前武田一次性授权收入），核心原因就是抱住了正确的大腿，武田居然在呋喹替尼美国获批后第一个半年度就卖了1.3亿美元，销售分成加上里程碑付款一下子贡献了5亿多人民币几乎不带成本费用的收入，于是就填上了原本看起来很大的缺口。
单从销售额来看，再鼎这些年的表现不能说差，虽然是拼拼凑凑，好歹也把年销售额堆到了20多亿，尼拉帕利也是个十几亿大品种、奥马环素和艾加莫德上市后的爬坡速度也算喜人，使得近两个季度环比增速都不错；然而恰恰就因为是拼凑出来的销售额，注定了成本费用结构难以合理，为盈利挖了大坑。众所周知，再鼎所有产品来自license-in，且在引进时恰逢国内资本泡沫期，故而授权费和分成比例水涨船高（姑且就不去追究是谁抬得价了），导致再鼎的成本率长期维持在35%左右，且几乎是理论上没有摊薄的可能，这就是盈利路上难以克服的第一重障碍。
另一重盈利障碍就出在销售费用上，由于公司产品线稀碎的布局方向，这些年销售额增长的背后都是不停新建和扩张团队，目前约1,200人的商业化团队导致人效比康方还低，使得销售管理费用率长期处于可怕的100%以上（再鼎历来没有拆开披露）；不过可能的转机是FcRn艾加莫德的上市，这款罕见病药物的渠道相当集中，据公司介绍这条线的团队只有150人，年化人效可能高达400多万，正因如此费用率在艾加莫德放量的这两个季度迅速降低，好歹给盈利留下点念想。
此外，再鼎在研发上花钱也过于大手大脚，也就浪不过百济而已（问题是人家有浪的资本啊），之前动辄研发费用3-5倍于收入，近两年稍有收敛，至少绝对金额没有明显增长，占收入比重也就随之降到60%多。
有上述几个巨大的出血口，再鼎的模拟营业利润长期处于巨额亏损，只能说近期随着艾加莫德这个新产品加入，让未来盈利出现了理论上的可能性。增收不增利是对一家企业商业模式的巨大否定，你要说再鼎这些年有没有减亏呢，有一点、但不多，应该说是“如减”![]()
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作为国产PD-1首家，君实在2021年销售额跌到谷底以及2022年癫狂炒作旺山旺水之后，原本好像一副要折腾散架的样子，谁承想随着内部大刀阔斧改革、以及一系列新适应症的获批和纳入医保，居然在PD-1整体触顶的情况下市场份额逆势扩增，年销售额重新回到10亿以上。君实的成本项，恕我才疏学浅一直没太看明白，特别是2023年这个5.2亿医药制造业总成本、4.1亿医药制造业成本明细加总、2.4亿肿瘤药成本，这几个数字完全对不上、两两之间的差值不知道是什么来头，就也不知道该怎么解释这直上直下的成本率……其实最初君实的销售费用算是比较健康，而经历中间几年的跌宕重新爬起来之后，销售费用率始终高居60%以上，在商业化时间最长的这批Biotech中绝对属于异类，无疑也让盈利的希望变得渺茫。君实另一个离大谱的现象就是同样高得吓人的研发费用，与和黄再鼎一时瑜亮，也就是近半年总算是悬崖勒马，但管理和研发费用加起来依然显著高于销售额。曾经君实在模拟销售环节还是挣钱的，中间亏了两年，最近随着销售额增长和成本回归正常，再次实现模拟销售利润转正。不过这点微薄的销售利润完全不足以填平研发费用大坑，只能自我安慰毕竟模拟营业利润的亏损在这半年显著收窄了。尽管亏损看起来有所收窄，但目前的销售利润率实在太低，靠自主销售增长、以及加上特瑞普利单抗的海外销售分成等，想填平亏损至少需要数倍于现有销售额的增量，几乎遥不可及。荣昌这家在资本市场形象都已经接近于凉凉的企业，要是仅看销售额增长倒还挺像那么回事，但很明显不同企业的收入蕴含的盈利潜力大相径庭。生产成本率维持在20%多，放在所有这些Biotech里看也没什么大毛病（不过就这成本控制能力如何能把迈百瑞干明白就挺迷的）。
看了销售费用就能理解投资者的愤怒情绪，2023年的销售额增长很大程度上来源于销售费用的激增，费用率随着销售额爬坡不降反升，目前多达1,400人的臃肿商业化团队只创造不到100万年化人效，这可是在行业宏观环境和公司资金状况的双重恶化趋势下，公司依然故我的毫无危险意识最终压碎了市场的耐心。
管理和研发费用同样是给人挥霍无度之感，如此寒冬犹不止收手，绝对金额连创新高、费用率也始终未能显著降低，这就完全是没把扭亏和现金流安全放在心上。
顶着如此之高的销售费用，在年销售额高达14亿的情况下，也就将将跨过模拟销售的盈利线。
再加上并无收敛的研发费用，模拟营业利润环节都看不到多少减亏的迹象。对于这种产品上市多年，收入不断增长、亏损却越来越多的企业，特别是还账上资金早已见底，沦落至如今的被动局面除了活该还能说什么呢？
