【医苑观畴】2024年三季度海外药企进展更新：礼来LLY
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2024-11-01 07:00
北京
LLY从Tirzepatide上市以来，一直持续着标准的“戴维斯双击”态势，本季度算是首次大幅miss预期，导致绩后当晚一度大跌15%，市值回到$800b左右，然而一旦增长放缓预期坐实，那过去两年疯狂提升的估值中枢（现价相当于全年业绩指引的60x市盈率左右），可能就要给双杀提供巨大空间了……收入同比增长42%（除去23Q3出售奥氮平的一次性收入影响），跟前几个季度的同比增速其实相当，然而问题是出在环比，毕竟全市场的共识预期就是T药正在从胜利走向胜利。从不同市场的对比来看，滞涨的问题就出在美国市场，欧洲的环比增长还是在线的，而且电话会里的说法就是Tirzepatide在美国市场的提价过程已经中止（上个季度还依然存在），具体销量的问题后文详述。本季度终于迎来了首次对全年预期的调减，不过其实并不像看起来那么夸张，收入只是微调了指引上限，EPS调减是由于三季度对Morphic的收购，这反过来表现了公司对Tirzepatide增长信心的维持（至于信心靠不靠得住另当别论）。
首先就有一个场外因素的微妙迹象，这是ST双雄对决以来首次两家公司没有在邻近时间发布季报，导致我们还需要蹲守一周才能看到双方的攻守之势，是巧合还是有意为之，就纯评臆测了。在整体销售额爬坡节奏上，T药在上个季度大幅爆发之后，本季度Mounjaro和Zepbound环比双双走平，单季度销售额合计停止在$4.4b；在我们尚不清楚S药表现的情况下，好像这就是S药两个季度之前的剧情重现，如果一周之后坐实二者都可能增势放缓，那就可能需要对GLP1星辰大海做重新评估了。鉴于这种微妙的局面，个人觉得有必要开始提防地辩证甄别这两家公司对待GLP-1市场的表述了，毕竟似乎矛盾的信息在逐渐增多。以下提出几个仅就T药而言不太好解释的问题（S药的情况等下周再说）：
那么我们把铺货的合理性放一边（在后面供需关系再论），按公司说法Q2存货增加的影响约是美国市场销售额的20%、Q3存货减少的影响则是5%，那么这样调整下来依然不改变Q3环比增速大幅放慢的事实，特别是Zepbound上市才没多久环比就降到30%多。再结合IQVIA的处方量数据（穷人买不起只能从别人那儿盗图了），基本上符合环比增速放缓的结论。从上个季度开始，ST两药突然从供不应求秒变供需平衡，这剧情实在让人摸不着头脑，特别是T药在仍然坚持“今年产能同比扩张为去年的1.5倍”的说法下，产能就这样华丽地不再紧缺了，还特意强调上半年客服问题里有20%都是供应链、而现在基本上没有这种问题了，须知即便在增长停滞的情况下今年销售的同比增长可远不止50%，也就是有一部分需求凭空被解决了。再就是回到前面提到的铺货，无论如何我是难以理解在需求有倍增空间而产能只放大50%的情况下，开始出现渠道库存挤压、乃至于存货高达销售额20%，这用单剂量小规格获批、冷链等理由都很难解释。公司给出了Q4同比增长50%的指引，也与全年业绩指引的中位数相吻合，即Q4需要完成约$14b的销售额。我们简单假设T药以外其他品种Q4同比增长5%（前三个季度同比增速都不到这个数），轧差的结果就是T药Q4需要达到$6.7b才能完成全年目标，这就意味着环比增长50%以上。然而，公司有清楚说明了认为未来季度环比增长大约在25%，那50%和25%到底哪个可信一点呢？
肿瘤板块其实表现非常也非常抢眼（不过几乎完全没人care、电话会分析师一个问的都没有），CDK4/6抑制剂Abemaciclib在去年获批了辅助治疗等早期乳腺癌适应症后持续保持增势、LTM累计已逼近$5b，市场份额还在不断逼近50%；RET抑制剂Selpercatinib也在不声不响中单季度爬坡到$114m，BTK C481S抑制剂Pirtobrutinib爬坡倒还有些乏力。自免板块就更无人问津，虽然IL-17A单抗Ixekizumab相当给力、LTM累计已超过$3b，不过剩下确实难成气候，JAK抑制剂Baricitinib看起来也就是$1b的水平了（隔壁Upadacitinib今年铁定要破$5b），新晋的Lebrikizumab和Mirikizumab这爬坡就跟没爬差不多。
其他唯一的看点CGRP单抗Galcanezumab，好像也有点止步不前，连带着对整个偏头痛市场的空间都要打问号。
Donanemab在终于获批之后，又宣布了三期临床TRRAILBLAZER-ALZ6研究的积极结果，在改进给药方案后（第1个月350mg、第2个月700mg、第3个月1,050mg、随后1,400mg），能有效将ARIA-E风险从24%降到14%，且在减少淀粉样板块和P-tau217等终点与标准质量方案相当。IL13单抗Lebrikizumab在搞定CRL之后终于获得FDA批准，用于治疗中重度特应性皮炎，该药在ADvocate1/2两个三期临床中展现出优秀的效果，此外还在近期公布的ADapt三期临床中证明对Dupilumab经治患者依然有较好的效果。
Tirzepatide在SURMOUNT-1之后的持续研究中，验证了持续治疗三年可降低T2D风险94%、体重平均降低22.9%。另两个被高度关注的GLP-1资产，口服Orforglipron和三靶Retatrutide在今年都不会有新消息出炉，前者的几个临床似乎又往后推迟了几个月，公司自己对这个管线的信心好像一步步被坐实；在电话会上，公司表达了Orfo应定位为Sema等注射剂型的补充，可影响20-25%的患者群体，也不寄希望于大规模患者从注射向口服转化。除此以外，值得关注的进展还包括：SERD药物Imlunestrant公布三期临床积极结果，KRAS G12C抑制剂Olomorasib启动1L NSCLC三期临床，长效胰岛素公布QWINT-1/3/5等三期临床等效结果；此外，用于治疗类风湿性关节炎的PD-1激动剂Peresolimab被终止开发。如今的医药行业，几乎是全球看LLY/NVO、这两家看S/T的局面，而Tirzepatide在三季度陡然出现增长停滞可谓一石激起千层浪，似乎背后确实出现了很多对GLP-1空间的隐忧，究竟需求拐点是否已现，我们应通过一周后Semaglutide的业绩情况、以及此后一段时间保持高度关注。最后，再嘚瑟一把知行合一，从上个季度就觉得GLP-1这味儿好像有那么点不大对，LLY这估值水平又太依赖持续兑现高增长，遇到风吹草动出现双杀的动能很足，于是咬着牙下了几次空单，算是等到了赚笔零花钱的机会~
