包康赟 | 利益衡量视角下对赌协议可履行性判断的规则设计

我国《公司法（2023年修订）》（下称“新《公司法》”）与资本制度有关的若干修订回应了履行“与公司对赌”合同（下称“对赌协议”）的部分争议。从具体规则上看，新《公司法》第224条明确了股权回购型对赌涉及的定向减资必须满足股东一致同意的前提，凸显了可履行性纠纷中投资人股东（或称“对赌股东”）与其他股东之间的对立；第214条调整了资本公积金的用途，限制了其用于现金补偿的解释论空间。这些规则修订客观上增加了对赌股东要求公司履行对赌义务的成本，也将影响未来我国风险投资市场的法律实践和发展态势。当对赌可履行性障碍增大，可以预见投资方会改变投资策略。比如以“与股东对赌”取代“与公司对赌”，致使创业者个人承担更多风险。更有甚者，对赌机制的可履行性受损后，其在弥合投融资双方信息不对称、降低交易成本等方面的作用将被削弱，可能导致投融资交易更难达成。凡此种种，从长远看都将挫伤我国企业家精神的培育、进一步恶化科技创新企业的融资环境，不利于创新经济的发展。

新《公司法》的上述修订本质上延续了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称《九民纪要》）的思路，在“股权回购=减资；现金补偿=利润分配”的框架上进一步细化了资本维持的规则。自《九民纪要》以来，学界关于对赌协议可履行性判断标准和判断主体的争议从未间断，且观点分歧显著。就前者而言，论者主要围绕资本维持原则和偿债能力测试的优劣进行比较；就后者而言，支持由股东会、董事会、法官甚至债权人进行判断的观点不一而足。如今的法律调整不但没有解决伴随着《九民纪要》而来的诸多司法裁判困境，还将进一步激化既有的观点分歧。学理上久未达成共识的局面体现了传统的规范研究和机械的法律适用难以妥善解决问题。为此，本文将引入利益衡量的视角，厘清对赌协议可履行性判断涉及的微观利益和宏观利益；在此基础上比较和选定最有利于均衡保护利益的判断标准及判断主体，并形成相应的司法裁判方案。

法律命令的功能是在利益冲突之中选择需要优先保护的利益，利益衡量的考量因而贯穿任何法律规则的制定和实施过程。所谓“利益衡量”，即综合平衡各种现存和潜在的利益类型，包括社会公共利益、不同主体的具体利益等；基于对不同利益的合理分配与调和，避免其相互冲突，促使其相互协调，最终促进社会的进步和发展。从法学方法论的角度看，利益衡量论能够避免概念法学的僵化，从而实现法律的价值追求；与此同时，通过划分不同利益的层次结构，又可以规避利益衡量的主观恣意。这一方法论不仅可以用于设计法律规则，也可以指导法官在实务中妥善地完成司法裁量和说理论证。对赌协议可履行性判断之所以成为理论和实务界的难题，很大程度上源于异质利益的交织和冲突，利益衡量的视角能够为纾解此类困境提供方案。事实上，我国最高人民法院在评述《九民纪要》中的对赌裁判规则时已初步体现了利益衡量的精神。下文将首先厘清对赌协议可履行性纠纷在微观和宏观层面涉及的主要利益类型及其冲突情况，而后提供平衡不同利益的思路。

对赌协议引发的可履行性纠纷以主体间复杂而激烈的利益冲突为重要特征，这是因为该等争议同时具有合同法与组织法的双重面向。对赌股东与公司之间存在合同关系，在合同效力不存在争议的情况下，公司理应根据对赌条款履行义务。这是遵循和维护现代经济秩序的应有之义，其内核是契约精神。然而，基于前述合同关系做出的履行行为会对公司的外部利益关系和内部治理结构都造成冲击，牵涉公司的债权人、其他股东和公司本身的利益。此时，是否以及如何履行对赌协议就不再一目了然，可履行性判断规则需在多重法律关系和多方主体之间调和两对主要的利益冲突。

其一，对赌股东与债权人之间的利益冲突。公司在特定时期内可供分配的资产数额总是有限的，股东和债权人存在竞争关系。对赌语境下，原本处于劣后分配地位的对赌股东因对赌条件的达成而比债权人优先从公司取走资产，债权人可受偿的资产数额相应减少。更有甚者，公司的外部债权人通常难以得知公司是否签有对赌协议、何时会触发对赌事件。在债权人处于信息劣势且不受商事外观主义保护的情况下要求公司履行对赌义务，进一步加剧了对赌股东与债权人之间的利益冲突。其二，对赌股东与公司之间的利益冲突。这对冲突来源于公司的内部治理。当对赌合意达成时，投资人便有了公司的股东身份，与公司实现利益捆绑；而当对赌条件触发后，若投资人主张回购或现金补偿，其利益与公司的利益便形成对立——公司很可能因为履行义务陷入经营困境，甚至还会因为资金链断裂而被迫退出市场。

从法律上讲，第二对冲突中对赌股东的身份和利益诉求容易廓清，而处于其对立面的利益主体及客体却稍显模糊。有学者将后者归纳为公司“原始股东的利益”，直接对应美国法上“普通股股东的利益”。从表面上看，植根于公司内部的第二对利益冲突在我国商事实践中通常表现为公司原始股东利用减资程序制造合同履行障碍，进而与对赌股东针锋相对。然而从法理上看，阻却契约精神下履行对赌义务的正当性依据来源于公司的组织形式及其在组织法上的利益诉求。因此，法律层面利益衡量直接指向的客体是“公司利益”而非“原始股东的利益”。公司的原始股东至多作为公司利益的代言人和捍卫者而行动，其本身的利益也可能作为公司利益的一部分而存在，但其无法全然取代公司成为站在对赌股东对立面上的利益主体。

公司利益不能简单化为单纯的股东利益，而是一个囊括多元主体利益、覆盖当下和长远利益的复杂聚合体。公司利益的理论基石在于公司是一个永久存续假定下不断将人力与物质资本结合起来并实现社会效益的独立主体。也正是基于上述假定，拥有独立人格的公司才可能通过一致决议的组织法逻辑作出独立的意思表示，以此对抗对赌股东的利益诉求并维护自身利益。在股权回购场景下，美国特拉华州判例明确了回购权的法定限制包括禁止回购权的行使剥夺公司维持存续所需要的资金。据此，公司利益不再寄生于债权人利益之上，而是走向了保护公司作为组织体存在和持续经营的价值。结合商事主体生存权和发展权的最新理论成果，公司利益可以进一步拆解为公司的生存利益和发展利益。其中，生存利益是公司利益的初级形态或底线，确保公司不丧失当下存续的能力，可具象化为公司用以维持存活的财产。而发展利益是公司利益的高级表征或上限，关涉公司未来繁荣的能力，可具象化为公司拥有的使其可依照商业计划拓宽商业版图的足够资产。法律规则在调和利益冲突时应将上述两类公司利益都纳入考量。

为了在微观层面公允地调和不同主体之间的利益冲突，应重点把握两个方面。其一，每一方主体的正当利益都应得到考量，对赌股东的利益因“契约必守”而值得保护；债权人的利益因商事外观缺失下合理偿债预期不应被打破而值得保护；公司利益因其作为独立主体的存续价值而值得保护。其二，必须区分不同利益主体的排位先后和不同利益类型的位阶高低，防止利益保护的偏颇或失衡。比如，债权人可依据债权的紧迫性进一步细分；又比如，公司生存利益相比于发展利益更为基础、位阶更高，应优先保护。

对赌协议是投融资双方在信息不对称的情况下为弥合彼此对公司估值的预期差异并促成交易尽快达成的一种合同机制。对赌协议因其蕴含促进创新、激发创投市场活力、培育企业家精神等经济功能而关乎社会公共利益。然而，宏观利益能否在单个投资项目中最终实现，继而能否在整个投融资领域产生持久而广泛的积极效应，还要取决于对赌协议安排的结局如何。对赌目标无法达成，投资人要求股权回购或现金补偿也是一种结局。可履行性判断规则因关系到对赌结局的走向而具有宏观层面的利益影响。

作为法律与宏观经济学流派的领军人物，亚伊尔·利斯托金教授指出，法律决策应考虑宏观经济影响，助力宏观经济的发展目标。为此，他提出了“逆周期法律政策”的概念，意指能够根据商业周期的整体形势灵活调整并对冲特定周期负面影响的法律手段。举例而言，金融危机后的经济衰退期内社会总需求不足，法律人应以扩张性的方式立法、司法和执法，以此刺激消费、提升需求，最终促成供求平衡，实现从生产到消费的良性经济循环。与之类似，风险投资市场同样有供求、周期和循环。在制定和实施对赌可履行性判断规则时也应充分考虑其宏观层面的利益影响，尽量实现法律促成风险投资市场良性循环、促进创新经济发展的价值追求。

为实现对赌协议可履行性判断规则指向的社会公共利益，有必要先厘清对赌语境下风险投资市场形成良性循环的经济逻辑，以及法律在其中的作用。简单来说，交易文件的签订是资金进入风险投资领域的起点，而这笔资金的退出则标志着风险投资的终点，投融资活动完成闭环。对于投资方，顺利退出并取得良好收益将激励其继续在创投圈投入资金和人力等生产要素。对于融资方，资本退出的时点也即创业取得阶段性成果的时刻。不同的退出方式决定创业者个人企业家精神得到回报的形式和程度，以及创业公司能否继续孕育科技、孵化创新。

履行对赌协议是资金退出的三大渠道之一（另外两条渠道是上市和并购），“退路一定程度上预示着进路”，对赌协议可履行性判断规则决定着科创企业、中小企业能否在“融资难”的时局下借由对赌协议这一交易机制拓展融资渠道、获得资金支持，最终将影响风险投资的良性循环和创新经济的发展势头。在经济运行周期影响下其他两条退出渠道受阻时，对赌作为资本退出渠道的重要性更为凸显，宏观利益影响也更为显著——这正是我国当下的状况。

实践中，将一笔资金留存于对赌失败的公司中用于未来发展，还是允许其从对赌失败的公司中流出并投入风险投资市场的循环，在不同的个案与形势下对社会公共利益的影响可能完全不同。这种变动性正是利益衡量论中社会公共利益的显著特点；相应地，可履行性判断规则应具备灵活性——对公司的个体异质性和经济环境的整体周期性保持敏感，并随之调整。一方面，应避免具备良好发展潜质的公司因履行对赌义务而走向堙灭；也应防止发展前景黯淡的公司假借保护债权人等理由阻碍资金退出、影响资金效率。另一方面，应防止出现三条退出渠道同时阻塞所导致的资方激励不足乃至风险投资市场的衰败；也应鼓励投融资主体在另外两条渠道畅通时减少对于对赌退出的依赖，转而寻求经济效益更优的退出方式。

从法律技术上看，公司的发展利益是实现社会公共利益的法律工具。在判断结果中赋予公司更多发展利益，意味着当下可供分配的资金变少，对赌的可履行性程度变低。适当调整发展利益具有法理上的正当性。一方面，公司利益中的发展利益是更为模糊的上限，本就存在论辩裁量的空间。另一方面，利益衡量论下，个案主体的特定利益是否需要保护、加以保护的程度，都需要结合社会公共利益综合考虑。具体到对赌可履行性的判断，斟酌是否赋于特定公司更多发展利益不仅要关注微观层面的利益分配，还必须将更大范围的社会利益纳入考量。至此，对赌纠纷语境下异质利益的类型、冲突及其调和思路已经明晰，下文将从妥善均衡各类利益保护的目标出发，探讨和厘定对赌协议可履行性判断的标准和主体。

现行法上的判断标准以资本维持原则为基准，我国学者已意识到其僵化性；而现行法在回购型对赌中还存在减资、回购关系混乱，以及缺乏财源限制等问题。对此，有观点主张在坚守资本维持原则的基础上引入比较法上的财源限制规则、理顺减资与回购的关系；另有观点提倡整体转向更具灵活性的偿债能力测试。下文将基于利益衡量的视角比较和拣选两大判断标准。

1. 资本维持原则调和微观利益冲突的劣势

现行法和比较法上的资本维持原则都存在无法调和各类主体之间微观利益冲突的问题。比较法上资本维持原则的逻辑是事先规定所有者权益账户中的若干科目作为资金单向流出的财源范围，进而达到保护债权人这一首要目的。然而，僵化的账户标准对现实中债权人的保护总是要么过多、要么过少。这是因为，资本维持原则下的财源范围只关注所有者权益账户的数值，以此来映射地框定能用来偿债的资产数额；虽然这一资产数额必定大于负债数额，但却完全无法体现对债权人保护同样重要的资产流动性情况。如果上述资产的流动性都很强，而债权人却没有紧迫到期的债权，此时对债权人的保护过多；反之，则无法有效保障债权人的到期清偿诉求。因此，对赌股东与债权人之间的利益冲突无法得到妥善处理。同时，财源范围数额内的资产都被列入可用于履行对赌的做法，忽视了资产的具体形态对于维系公司持续经营的意义。如若执行不具有流动性的资产，很可能因火速出售严重折损公司账面价值、损害公司的持续经营能力并危及其生存利益。于是，对赌股东与公司之间的利益冲突也无法得到合理回应。

现行法上的资本维持原则在回购型对赌下有更严重的问题。减资决议前置赋予了对赌股东之外的其他股东否决对赌协议履行的“反言”机会，新《公司法》加强定向减资股东同意机制的做法进一步加强了上述股东的“反言”能力。至此，利益天平过分倾向公司利益而漠视了对赌股东的契约权益。此外，即便减资决议得以通过，债权人面对大量资金即将单向流出公司的局面，必然会在减资程序中主张债务加速到期。加速到期的债务金额甚至可能超过回购金额，导致减资程序先于股权回购令公司陷入困境。此时债权人的利益又以牺牲公司利益和股东利益为代价而被过度保护，微观层面的主体利益难以均衡。

2. 偿债能力测试调和微观利益冲突的优势

通说认为，偿债能力测试源于美国法，由三项子测试组成：资产负债表测试、衡平清偿能力测试和资产显著不足测试。前两者在《示范商业公司法》（下称“MBCA”）及特拉华州股权回购判例中均有反映，最后一项子测试源于《统一欺诈性转移法案》。股权回购与现金补偿在偿债能力测试下都被视为资金单向流出公司的分配行为，只有通过偿债能力测试，分配才具有可履行性。

资产负债表测试侧重于公司在清算时的偿债能力（不得资不抵债）；衡平清偿能力测试则侧重于公司流动性意义上的清偿能力（能够清偿到期债务），它比起资本维持原则更注重“现实中的债权人”对债务清偿的基本诉求，更有利于处理对赌股东与债权人之间的利益冲突。而资产显著不足测试的核心在于考察分配行为是否会导致公司的资产少得不合理，以至于无法维持运营。这项测试通常被认为比衡平清偿能力测试更进一步，测试关注的对象从债权人拓展到了公司的持续运营能力。虽然资产显著不足测试没有规定在公司法文本中，特拉华州判例法已在偿债能力测试中明确纳入了对公司持续经营能力的考量。由此，偿债能力测试已然关注到了公司利益，为妥善处理对赌股东与公司之间的利益冲突提供了制度空间。

对赌协议可履行性判断规则指向的宏观利益是促进创新经济等社会公共利益。从结果上看，考虑宏观利益意味着当个体公司特质和整体经济环境发生变化时，个案中的对赌可履行性情况也会不同。从过程上看，社会公共利益的实现主要通过合理厘定公司利益（尤其是其中的发展利益）来实现，因而需要考察判断标准能否赋予判断主体一定的裁量空间供其斟酌公司的发展利益。资本维持原则下的财源范围是事先确定的，且仅以所有者权益账户为确定依据，完全不考虑个案中的公司利益。故实践中可能出现损及公司生存利益的情况，遑论关注其发展利益。与之相对，偿债能力测试中有资产显著不足测试一项，因而在法律技术上可以全面关照公司利益，为可履行性判断结果的适当调整预留了制度空间，进而能够蕴含对宏观利益的考量。

值得澄清的是，在对赌纠纷中调整对公司发展利益的保护程度并不会因过度损害公司利益进而导致不公。从商业实践来看，一旦对赌纠纷诉诸公堂，公司的发展利益通常在对赌股东看来已经微乎其微。这是因为在对赌条件被触发后，双方仍会就“投资人是否豁免行使对赌协议下的权利”进行二次谈判。如果对赌股东认可公司前景光明、值得赋予更多发展利益，其会给予公司提供进一步发展的权利（而非要求当下履行对赌义务），从而寻求以上市、并购等收益更大的方式退出。因此，当对赌股东主张履行对赌协议，从“契约必守”的角度看，公司的发展利益在个案主体的利益关系层面理应让位于对赌股东的契约权利。此时，出于对社会公共利益的考量，结合公司特质和经济形势对公司的发展利益进行二次评估的做法，本质上是以打破已然形成的微观利益分配格局为代价为公司谋求额外的发展权利。

综上所述，在利益衡量的视角下，资本维持原则既无法妥善调和具体主体之间的利益冲突，也无法适当考虑社会公共利益。相比之下，偿债能力测试能够兼顾对赌纠纷涉及的微观和宏观利益。因此，对赌协议可履行性判断的标准应转向偿债能力测试。

对赌协议可履行性判断的标准和主体是两个不同维度的问题，然而只有在偿债能力测试作为判断标准的前提下，才有探讨判断主体的必要。资本维持原则下的可履行性判断只需在选定所有者权益账户科目后对相应数值进行加减计算，判断主体不会实质影响判断结果。与之相对，偿债能力测试较为抽象，主观裁量不可避免。各方主体的能力与动机各异，以何者判断为准将直接影响偿债能力测试的结果。因此，偿债能力测试平衡各类利益的制度可能性必须配合适当的判断主体才能真正落实。

在诸多主体中，债权人和股东会对公司财务细节与业务规划的了解有限，缺乏做出公司偿债能力判断的基础。同时也缺乏法律机制约束其滥用判断主体地位并维护一己私利，因而易于排除。于是，判断主体之争聚焦于董事会和法官。我国学者深受2010年美国Thoughtworks案以来特拉华州判例法的影响，主流观点认为应将董事会作为对赌协议可履行性的判断主体，且司法应慎重干预董事会的判断结果。主要理由在于，一方面，目标公司偿债能力的判断必然涉及公司的资产负债、经营现状、未来前景等因素，董事会作为内部人，具有最充分的信息和做出专业判断的能力。另一方面，信义义务及违法分配责任足以约束董事会就对赌协议的可履行性作出公允判断。司法应采取克制态度，仅审查无利益冲突董事会的决策程序。

本文认为，在组织法意义上，履行对赌义务属于公司的分配决策。而公司分配“属于商事裁量事项，由作为经营管理机构的董事会决定更符合董事会的商事判断能力和信息优势”。因此当对赌义务刚被触发，董事会作为可履行性的判断主体具有足够的正当性。如果董事会的判断结果令各方满意，对赌纠纷自然无从发生。然而，当各方因不满董事会的判断而对簿公堂，则不应继续采取常规公司分配纠纷中“诉诸董事会决策程序的司法克制态度”。因为对赌纠纷的利益冲突构造特殊，有别于常规的公司分配场景，故而违法分配责任及其背后的信义义务制度无法矫正董事会判断固有的漠视对赌股东利益的立场偏颇。也即此时形成了“公司自治失灵”的局面，司法具有干预的必要性。下文将从美国判例法出发，展现董事会判断对赌可履行性的缺陷，并论证法官实质纠偏的必要性。

1. 美国法的逻辑：董事会商业判断+信义义务约束

就美国特拉华州的司法实践而言，拉斯特法官在Thoughtworks案中首次就对赌履行问题表明了司法对董事会偿债能力测试判断的审查态度：当董事们深思熟虑地确定资金是否合法可用时，法院将信任董事会的判断；除非原告证明“董事会的行为是恶意的，依赖的方法和数据是不可靠的，或者做出的决定离谱到构成了实际欺诈或推定欺诈”。由于本案原告（即对赌股东）未能完成举证，拉斯特法官基于董事会作出的偿债能力判断驳回了要求公司履行回购义务的请求。

学者将该案反映的特拉华州法院司法态度总结为，董事会在对赌问题上的偿债能力判断受到商业判断规则的保护，并认为这符合特拉华州法院避免干预公司商业决策的一贯立场。在特拉华州判例法之外，MBCA也明文规定董事会做出的偿债能力判断应符合信义义务下的行为准则，否则需要承担违法分配责任。MBCA下无利益冲突的董事会判断也受到商业判断规则推定的保护。综上，美国法的逻辑在于：依靠信义义务制度约束董事会的偿债能力判断，只要商业判断规则推定未被推翻，法院就信任董事会做出的偿债能力判断。

上述美国法逻辑在英国、德国、荷兰、比利时等采用偿债能力测试的国家的公司法中也有体现，反映了公司法对公司分配行为从事前规制转向通过董事会信义义务进行事后规制的普遍趋势。美国法的解决方案或许能够适用于绝大多数公司分配场景，但对赌语境下公司内部利益冲突构造非常特殊，需区别对待。

2. 公司分配语境下两类截然相反的利益冲突构造

公司分配引起的争议通常是：董事会意图促使资金从公司单向流出至部分股东，但其他股东认为该等分配违法并意图阻止，进而令该笔资金留存于公司。这是立法者对于公司分配语境下冲突构造的一般想象，并据此设计了相应规则。以MBCA为例，其官方评注所举案例都是董事会提高对公司偿债能力的评估以实现拟议分配。而且，MBCA规定的董事违法分配责任数额等于实际分配数额减去合法可分配数额，显然只有在董事高估公司偿债能力的情形下这一责任才有意义。因此在常规分配场景下，不满分配决议的股东将主张董事会高估了公司的偿债能力，进而请求法院判决阻止拟议分配、董事承担违法分配责任。

而在典型的对赌纠纷中，对赌股东通常是不控制董事会多数席位（甚至无权委派任何董事）的小股东，其在请求公司履行对赌义务时便与其他股东陷入零和博弈。对于对赌失败的公司而言，履行对赌义务耗费甚巨，此时不受对赌股东控制的董事会天然具有将资金留在公司的动机。于公，阻止一笔大额资金从公司无对价地流出必然对公司有利；于私，防止大额资金流出损及自身的薪资待遇。于是，董事会将阻碍资金从公司单向流出至对赌股东，而后者反对该等决策并希望资金流出。此时，董事会将降低对公司偿债能力的评估，认定公司无法完成对赌股东所请求的分配；而对赌股东的主张恰好相反。

从美国特拉华州的判例法来看，为我国学者广泛援引以支持董事会判断的Thoughtworks案属于上文阐述的第二种冲突构造。然而，拉斯特法官在该案中采取的“诉诸董事会决策程序的司法克制态度”所依据的特拉华州判例法是Morris案与Klang案，后两者涉及的分配场景却均是董事会在非对赌语境下做出了批准资金流出的决议以向优先股股东分配，而其他未获分配的股东主张董事会高估了目标公司的偿债能力以阻止上述分配——属于上述第一种冲突构造。

Thoughtworks案之后，特拉华州法院还处理了两起对赌语境下优先股回购的案件，分别是Tradingscreen案与ODN案。前者的对赌股东也是小股东，也属于第二种冲突构造。与之相对，后者再现了Morris案与Klang案的冲突构造：董事会认定公司具备偿债能力，做出了履行对赌、回购投资人优先股的决定，而留在公司中持有普通股的创始人意图阻碍该等导致资金流出的回购。ODN案的特殊之处在于，作为回购权人的投资人通过股权收购控制了当时目标公司董事会的多数席位——这种在风险投资市场和对赌语境下极为罕见的情况也解释了该案董事会得以批准资金流出的原因。公司分配语境下各方主体冲突构造的迥异为信义义务制度在约束董事会行为方面的效果差异埋下了伏笔。在对赌纠纷涉及的利益冲突构造下，信义义务制度无法有效调和冲突，主要有两方面原因。

3. 信义义务失效的原因之一：落空的管控目标

在特拉华州法院的Morris案、Klang案和ODN案等董事会批准资金流出的案件中，用信义义务约束董事会行为具有可行性。董事会的信义义务理论上指向公司的独立人格，其制度目标是促使董事会“按照公司利益最大化的原则来履行自己的职责”。分配作为一种资金从公司单向、无对价地流向股东的行为，有可能被论证为不符合公司的最佳利益或损害了公司利益，信义义务制度进而能够否定评价董事会的分配行为。

在美国信义义务的制度框架下，对董事会分配决策的评价分为两条路径。其一，如果董事会在做出决策时存在利益冲突，其必须论证其分配决定符合完全公平标准。鉴于分配在经济上会导致资金单向流出公司，论证成功的可能性微乎其微。其二，如果董事会不存在利益冲突，其将受到商业判断规则的保护。只要股东无法推翻“公司董事在作出决策时善意、充分知情、出于为公司最佳利益的动机”的推定，则董事会对其决策免责；而股东一旦推翻商业判断规则，董事会需要证明其分配决策完全公平。上述制度设计既可以避免董事会维护公司利益的行为（如分红、护盘式回购等决策）因事后偏见而被追责；又可以让董事会为其违反信义义务的行为承担应有的责任。

与上述董事会意欲实现分配并促使资金流出的常规场景不同，Thoughtworks案和Tradingscreen案中董事会意图阻碍资金单向流出公司的偿债能力判断天然无法被信义义务的制度目标所约束。其原因恰如威廉·布拉顿教授所言，董事会阻碍回购义务的履行进而使得一大笔资金得以留存在公司，这至少在短期内总是符合公司利益最大化的做法。因此，信义义务制度的管控目标不仅无法约束董事会在偿债能力判断中公允地对待对赌股东享有的契约权利，反倒会使得董事在信义义务及违法分配责任的压力下，更加严格和审慎地把控公司资金的单向流出。换句话说，对赌语境下任何寄希望于用信义义务制度（无论是否引入美国法的商业判断规则）或任何形式的违法分配责任来约束董事会判断的做法，只会促使董事会在微观利益衡量时压倒性地关注公司利益而漠视对赌股东利益，最终导致微观层面的利益失衡。之所以造成这种结局，得因于信义义务的管控目标本就是让董事会为公司利益而非对赌股东的利益服务。

4. 信义义务失效的原因之二：空洞的程序正义

在对赌场景下，当董事会固有的立场偏颇叠加信义义务落空的管控目标，商业判断规则及其背后“诉诸董事会决策程序的司法克制态度”所倚赖的程序正义也将变得空洞。通常认为，信义义务制度下只要审查董事会的决策程序便可保障决策结果的公允。以Thoughtworks案为例，董事会的决策程序体现为：每季度评估财务状况、听取外部顾问对赎回股权的建议、积极寻求外部资金支持等。这些程序难以约束董事会行为并保障偿债能力判断的公允。公司法下守住程序正义也无法实现实体正义的例子并不少见，尤其是在利益冲突明显的场景下。最典型的例子便是评估权纠纷，拉斯特法官在Dell案中就指出：即便合并交易面临信义义务制度下的加强审查标准，董事会只要把程序做足，也“很容易通过审查”，但这并不表示经由这套程序得出的合并价格是公司公允价值的最好证据。

加强审查标准下的程序正义与实体正义尚且如此偏离，在商业判断规则保护下，董事会在程序正义下得出的结论恐怕与实体正义的偏离程度会更大。正如乔纳森·梅西教授所言，商业判断规则实际上是将司法审查限定在程序审查的范围，只要董事们（或其律师）设计出一套看似经过认真考虑得出结论的程序，那么几乎一切商业决定都会被法院视为合理。况且在对赌语境下，请求履行对赌义务的投资人作为公司的外部人，即便享有知情权，相对于董事会也处于明显的信息劣势，想要推翻商业判断规则的难度不言而喻。由于在利益冲突激烈时公司法中的程序正义无法与实体正义划上等号，才有了布拉顿教授的批评：Thoughtworks案仅审查董事会偿债能力决定程序的做法实际上是将“公司是否有能力回购”的问题变为了“董事会是否做了足够的工作来证明其不回购的决定”，后者既易于矫饰也易于证明。在对赌这一利益冲突极为激烈的语境下，在偿债能力测试这一存在主观裁量空间的标准下，董事会的偿债能力判断过程哪怕毫无瑕疵，判断结果也难以达到值得信任的公允程度，进而难以妥善调和微观层面的利益冲突。

此时，有学者可能会主张借助市场中介作为“看门人”，以其专业性和声誉保障董事决策的理性和善意。这种方式的有效性值得商榷，因为偿债能力测试涉及的评估环节（如现金流测算等）对于非上市企业（对赌语境下通常是初创企业）本就充满争议与分歧。斯特林法官曾表示，在评估权案件中，双方通常都会请来财务领域的著名专家来论证己方对于公允价值判断的准确性，这些专家出具的观点却往往大相径庭。估值是一门艺术而非科学，即便是水平过硬、声誉斐然的业界权威，一旦受雇于纠纷一方，其观点的中立性恐怕也得大打折扣。好在评估权纠纷有两造对抗的司法设计，法官至少还能听到双方观点（即便相差甚远）并在此基础上做出最终判断。相较之下，在对赌纠纷中，市场中介是董事会特意聘请的外援，如果把偿债能力判断置于商业判断规则的保护中，董事会连同其外援得出的一家之言很难说是公允的，因而依旧无法调和微观利益冲突。

综上，在利益衡量视角下，董事会作为对赌可履行性的判断主体天然具有阻碍资金从公司流向对赌股东的动机，并据此低估公司的偿债能力。信义义务的管控目标与公司法下的程序正义均无法约束董事会的行为，结果必然导致对赌股东所享有的合同权益被置于最末位。鉴于董事会作为判断主体无法调和对赌股东与公司之间的利益冲突，此时有必要令法官在对赌纠纷中实质地纠正董事会的偏颇并实现利益均衡。

1. 法官纠偏的合理性：基于利益衡量的分析

对于微观层面的利益衡量，法官作为对赌纠纷的居中裁判者，与任何当事方均无利益牵扯。而且，法官长久以来都在利益冲突激烈的公司法争议（如评估权案件、董事会存在利益冲突的信义义务之诉等）中承担定分止争、寻求公平的任务。换言之，虽然公司法问题涉及复杂的商业因素，但这并不意味着法官只能审查形式上的决策程序问题，而不具有探查实体公正的能力。

对于宏观层面的利益衡量，法官能够也应该通过行使法律赋予的自由裁量权影响商业周期，促进法律通过逆周期调节实现社会公共利益。在关于对赌义务履行的案件中，部分司法实践也已存在适当考量公共利益的做法。比如，法官出于对经济形势及实体经济的关切，基于民法上的公平原则等理据或通过调解等方式灵活调整当事人之间约定的对赌价款。

至于学界对法官判断的若干批评，在本文看来或是出于理论上的认知分歧，或是存在有效的解决方案。对于法官判断的信息或能力受限问题，完全可以通过下文所设计的证明责任分配方案来促使董事会和其他利益相关方赋能法官来解决。关于法官判断会导致角色错位与追责困难的批评，其实仅成立于纯粹的公司法裁判范式下，其将对赌义务履行完全认定为属于商业判断的范畴。然而，对赌义务必然具有合同性质，商业判断不具有全然压倒合同义务的正当性，对赌义务履行与否不是可以仅由公司经营者决定的问题，司法判断不存在角色错位。既然履行对赌义务不可能仅是单纯的经营决策，权责不统一的批评也不复存在。

2. 法官纠偏的可行性：基于证明责任的合理分配

在利益衡量的视角下妥善落实法官对董事会判断的纠正作用只需拆解偿债能力测试的组成部分，并将证明“公司不满足偿债能力测试”的责任分配给董事会即可。本文提议，在作为小股东的投资人要求公司履行对赌义务的纠纷裁判中，设置如下裁判规则：“对赌义务在公司账面净资产的数额范围内均可履行；除非董事会能够证明为偿付到期债务、维系公司持续经营之目的，对赌义务的可履行上限需相应降低。”

上述裁判规则由默认规则（资产负债表测试）及但书规则（衡平清偿能力测试、资产显著不足测试）组成。默认规则保障微观层面利益均衡的基本实现：对于债权人利益，即便履行对赌义务导致公司资产单向流出，公司资产负债表的左侧在账面上仍保留了数额不少于负债的资产，为债权到期获得清偿提供一定保障。对于公司利益，满足资产负债表测试即意味着从账面上看，公司不会因为履行对赌义务而资不抵债，其生存利益通常就能得到保障。对于对赌股东的契约权利，以净资产数额作为履行上限的做法，在避免公司破产的前提下尽可能保障了“契约必守”。值得注意，此处提议的资产负债表测试下净资产数额应根据以企业会计准则编制的公司报表账面数据确定，而并不赋予董事会在MBCA下对净资产确定基础所享有的广泛自由裁量权。这既能节约司法成本，也能降低董事会判断固有缺陷对偿债能力测试结果的影响。即便账面净资产数额可能不完全符合确定公司清算价值的逻辑，也可以通过下述但书规则规避因此带来的利益保护疏漏。

默认规则的主要优势在于通过简化的资产负债表测试降低处理复杂对赌纠纷的司法成本。但从利益衡量的视角看，默认规则的潜在劣势在于无法完全确保微观层面的利益均衡。由于债权人的根本诉求在于到期受偿，这取决于公司资产流动性的强弱，而不仅是资产账面数额的多寡。因此，默认规则可能在极端的流动性情况下存在对债权人保护的疏漏，同时难以保障公司的生存利益。对此，本文提议通过但书规则弥补——即便公司财务状况较为极端，其仍可通过董事会的举证来保障债权人的到期清偿诉求以及公司的持续经营。诚然但书规则下微观利益平衡的实现依赖董事会的主动证明，但如前所述，对赌语境下的董事会于公于私都有尽可能将资金留在公司中的动机，因而天然起到了捍卫公司及债权人利益的效果。董事会此时需要证明：分配后剩余的资产不能满足到期清偿债务的诉求，或不足以维系公司的持续经营。证明路径有二：其一，从维护债权人利益的角度，论证分配后公司剩余资产流动性不足以满足债权人的到期清偿要求，因而应留存部分拟用于分配的资产来保护债权人利益；其二，从公司持续经营的角度，论证分配后公司剩余资产不足以维系公司在董事会所主张的商业计划下的持续经营，因而应留存部分拟用于分配的资产来保护公司利益。

对于第一条证明路径，反映债权债务关系的合同文本通常载有到期日、债务金额、加速到期事件等信息。对于这部分在对赌纠纷前已然存在的债权人利益诉求，诉诸“谁主张，谁举证”的原则。即便债权人未直接参与诉讼，利益兼容的董事会仍可方便地证明偿债诉求的真实存在且公司流动性无法满足该等诉求，因而可以避免对真实债权人的保护不足。同时，由于债权债务合同的存在，对赌股东通过简单的质证程序即可遏制董事会或债权人自身夸大偿债诉求的动机。因此，借助但书规则，债权人利益可被精准地衡量与保护。

在风险投资的语境下债权人并不处于公司融资的重要地位，因而第二条从公司利益出发的证明路径更可能是争议解决的核心。在债权人利益已被精准衡量并保护的情况下，公司的生存利益也得到保障。因此，董事会需要重点论证其商业计划的正当性，以此主张公司经营所需的资产数额。如前所述，在诉诸公堂的对赌纠纷中，公司的商业计划及其背后依赖的公司发展利益并不当然阻却对赌义务的履行，其受到保护的法理正当性来源于法官对社会公共利益的考量。对此，法官应充分考量个体公司特质这一微观因素与整体经济环境这一宏观因素，最终在裁判技术上反映为对公司发展利益的赋予程度。

一方面，法官应对个案中公司的特质保持敏感，可以结合融资轮次、公司规模、盈利情况等公司经营情况，在个案中灵活地支持董事会对公司利益的主张。在公司发展已具有一定规模，且其商业模式已被证明具有可行性的情况下，法官应赋予公司的发展利益更多权重，避免“一场官司打死一个企业”的现象出现。另一方面，法官应能够把握整体经济形势，尤其是把握当下风险投资市场中上市和并购作为资本退出渠道的畅通程度。在其他退出渠道受阻时，司法裁判应当倾向性地关照对赌作为资本退出渠道之于创新经济的作用，避免“一堆官司打死整个风投市场”的现象出现。也即法官在满足公司生存利益的底线保护后，应减少对公司发展利益的考量，慎重支持公司董事会对维持乃至扩张商业计划的主张。如此可保障资金通过对赌渠道顺利退出，进而促进风险投资市场的双重循环。与之相对，当其他退出渠道畅通时，风险投资市场的双重循环对于对赌作为退出渠道的依赖大大降低，对赌反而成为最不经济的退出方式。此时，法官在董事会尽到证明责任时，应为公司发展提供更多可能性。实践中为避免下级法院对宏观因素的判断偏差，最高人民法院可以联合中国证监会、国家市场监督管理总局等部门，适时发布指导意见。一个可供参考的先例是全球金融危机后我国最高人民法院曾专门印发文件分析宏观经济形势，并据此给出合理调整违约金数额、妥善认定可得利益损失等审理相关民商事合同纠纷的价值取向、裁量尺度和制度工具。

对赌协议引发的可履行性争议作为重大的民商法疑难焦点，久未寻得完满的解决方案。究其原因，一方面是该问题同时牵涉合同与组织两重法律关系，另一方面是它的影响不仅局限于微观个案中的主体利益，还进一步波及创新经济等宏观层面的社会利益。本文从利益衡量的视角出发，确立了对赌协议可履行性判断应同时调和微观利益冲突、兼顾宏观利益实现的思路，比较并选定了判断标准及判断主体。

就判断标准而言，偿债能力测试内含的资产负债表测试和衡平清偿能力测试可以精准保护债权人，有助于公允处理股东与债权人的利益冲突；资产显著不足测试不仅可以将公司利益纳入考量用以均衡对赌股东与公司的利益冲突，还能为考量社会公共利益创造制度空间。相较之下，资本维持原则无法妥善调和微观利益冲突，也欠缺对宏观利益的考虑，不宜作为判断标准。就判断主体而言，董事会在均衡微观利益冲突上的固有缺陷严重，比较法上处理常规公司分配问题的“董事会商业判断+信义义务约束”方案无法妥善适用于“对赌股东请求公司履行对赌义务”的分配场景。因而当特定对赌纠纷中的主体不满董事会的判断，法官应实质审查并合理纠偏董事会的判断结果。这一非常规的公司分配场景限缩了信义义务制度在理论上的有效适用范围；同时也引出了一种以举证责任规则为中心、董事会专业判断与法官依法裁量相结合的利益衡量模式，对于未来精细化处理各类利益冲突激烈的公司法争议而言有借鉴意义。

鉴于《公司法》大修刚刚完成，在现行法的语境下，即便资本维持原则难以在个案裁判中充分关照宏观层面的社会公共利益，法官也应从解释论角度尽可能调和微观层面主体的利益冲突。就回购型对赌而言，法官可以考虑从民法对背信行为否定性评价的原则出发，将全体股东签署含有对赌条款的股东协议等情形视为满足定向减资的前置要求，并承认履行减资程序的可诉性，避免过度保护非回购权人股东的利益。就现金补偿型对赌而言，在现行法仍未明确禁止资本公积用于现金补偿的情况下，应支持资本公积作为现金补偿的财源，避免对债权人利益的过度保护。