邢会强 | 股票流通制度:从全流通到有序流通

我国资本市场盛行如下认识：所有已发行股票在公开二级市场自由流通即全流通是资本市场的普遍规律、应有之义、进一步发展的必由之路。在这样的认识之下，我国于2005年4月针对此前市场上存在的流通股与非流通股分置的状况，开启了轰轰烈烈的股权分置改革。截至2007年底，沪深两个证券交易所共1298家上市公司完成股改或进入股权分置改革程序，占应改革公司的98%，股权分置改革基本完成。此后，无论是新发行股票的公司，还是此前已发行股票的上市公司，除有各种锁定期限制外，均可在公开二级市场自由出售与流通，由此形成了我国的股票全流通格局。但随着上市公司家数和发行股份数量的不断增长，股票与资金之间的供需平衡关系被不断打破，限售股份在解禁后的抛售压力逐渐增大，使股指严重承压，上证综指长期徘徊在3000点左右，不能反映我国经济最近20年来的持续增长。同时，我国资本市场还存在如下现象：上市公司的大股东及上市公司高管所持的上市公司股票一旦锁定期满，很多人就开始套现，成为真正的亿万富翁。某些大股东甚至会“清仓式减持”一旦套现太多，股市下跌太深，政府就不得不对减持套现进行限制。一限制就会遭到反对，认为限制侵犯了股东的私权。

笔者通过东方财富Choice终端进行数据统计后发现，自2006年1月到2024年5月，A股增持总金额为1.8万亿元，但减持总金额为4.2万亿元，这大致可以认为二级市场“失血”约2.4万亿元。这部分地解释了为什么中国股市为何跌多涨少，长期不振。为了限制大股东及上市公司高管大肆套现离场，监管部门出台了一系列减持规定。最初是通过解释2005年修订后的《公司法》第142条第1款，延长董监高套现时间。后来则是通过证券交易所的规定，不允许存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的上市公司的控股股东、实际控制人通过二级市场减持套现。2024年全国“两会”期间，有全国人大代表提出了限制减持的新提议。2024年5月，证监会发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，严格规范大股东减持，防范绕道减持，细化违规责任条款。

笔者将所有已发行股票在公开二级市场自由流通即全流通是资本市场的普遍规律、应有之义、进一步发展的必由之路的观点称为“全流通迷思”。笔者认为，这一迷思需要破除，这一观点需要矫正。已发行股票是否可以在公开二级市场自由流通并不存在国际惯例。虽然大多数国家和地区的资本市场都允许股票在公开二级市场自由流通（但有锁定期限制），但资本市场最发达的美国以及受美国影响较大的加拿大等国却没有如此。股票或证券流通的世界格局可以划分为以英国为代表的公开二级市场自由流通模式（简称全流通模式）和以美国代表的多有限或有序流通模式。我国在股权分置改革完成后实施的是全流通模式，鉴于其弊端逐渐显现，笔者主张将其改革为有序流通模式。

本文的结构安排如下：首先介绍以英国为代表的全流通模式，因为从全球资本市场发展史来看，最早出现的就是这种模式。其次介绍以美国代表的有限或有序流通模式，这一模式是在英国模式基础上的进一步改进。再次，论述“全流通迷思”的破除，最后提出和论述在我国引入“受限制证券”的概念，建立我国的证券有序流通制度的对策建议。

虽然资本市场起源于荷兰，阿姆斯特丹证券交易所是世界上最早的正规证券交易所，但资本市场的真正崛起却在英国，伦敦证券交易所对其他国家和地区的证券交易所影响更为深远。

英国规制证券市场起源于1720年的《泡沫法案》。该法案针对南海泡沫事件，规定在未经法律授权的情况下，通过设立股份公司募集股份，是非法和无效的。1825年，《泡沫法案》被废除，英国资本市场的发展进入到一个崭新的发展时期。最早承担起规制资本市场职责的法律是1841年《公司法》。该法将公司区分为公众公司（public company）与私人公司（private company），前者可以向社会公众发行股票募集资本，但需要提交和公开招股说明书。招股说明书需要提交给两个机构：英国贸易部公司登记处和伦敦证券交易所。英国贸易部公司登记处仅对招股说明书的必备要素进行核对式形式审查，只要要素齐备即允许公开招股，但伦敦证券交易所的审查则详细得多。除了专业工作人员的审查外，伦敦证券交易所还会聘请外部会计师、外部律师甚至房地产估价师等专家对招股说明书进行审查。但伦敦证券交易所很少仅因发行质量而拒绝公司公开发行。

由于英国当时没有柜台市场，伦敦证券交易所在新证券发行市场具有近乎垄断的地位。伦敦证券交易所实质上担当起了资本市场规制的主导角色，尽管这种规制本质上属于自律管理。这种垄断地位、主导角色一方面来源于资本市场的实践而非法律授权。当时几乎所有的新发行证券都需要到伦敦证券交易所上市。在公开发行期间，伦敦证券交易所的交易设施为发行人所使用，一旦证券发行完成即开始证券交易。发行与上市是合一的。另一方面是因为伦敦证券交易所的会员只被允许交易上市证券。由于只有获得伦敦证券交易所的许可才能组织起大规模的公开发行，伦敦证券交易所也就通过控制上市许可权，限制发行人进入资本市场。

英国公司法规定私人公司的股东人数不得超过50人（但员工等作为股东的，不计算在内）。英国公司法对私人公司的股权转让进行了严格限制，不允许私人公司的股份对社会公众转让，否则就转变成了公众公司，则需要提供招股书并进行注册。

英国几乎所有的公众公司发行的证券都在证券交易所上市；获得交易所上市地位也被视为自动向公众发行证券。公开发行的股票上市交易，需要就同类别的股票全部申请上市，不能一部分上市流通，一部分不上市流通，但发行人有权不批准特定股票的转让。除了锁定期外（通常是发行上市后六个月），所有上市证券都可在证券交易所上市流通。这样，英国就形成了全流通制度。

英国的这一制度深刻地影响到了中国香港、新加坡等地的证券市场。这两个地方也都实行“双重存档”（dual filing）制度。发行人公开发行证券，需要同时向证券交易所和监管机构提交招股说明书，证券交易所承担起主要审查工作。一旦公司上市，则其所有股票也都是上市股票。上市股票都是全流通的，除非发行人自行决议部分股票不流通，或发行人所在的母国的法律不允许部分股票流通。除了锁定期限制之外，一般没有其他股票转让的限制。但在新加坡，如果交易所发现上市公司有信息未公开，则有权要求上市公司暂停交易直至信息公开；如果交易所发现交易者有严重违法行为的，也有权要求暂停其证券交易以提示其他投资者可能存在的违法行为。

后来，私募股权融资也在英国发展起来了，但公开二级市场自由流通的制度体系却未得到根本的改变。因此，在英国，上市公司私募发行的上市证券（listed securities）的可转让性不受法定限制。然而，就私人公司的非上市股票而言，新股东通常会签订“锁定”协议，在协议中，他们承诺在获得私募发行的股票后的特定期限（通常是6个月）内不处置其股票，以避免公司法关于禁止私人公司公开发行股票的规定。目前，根据英国2006年《公司法》第755条，如果私募投资者在获得私募发行的股票后6个月内向公众销售证券的，则推定发行人当初（私募）发行证券的协议是为了向公众发行证券。一旦如此，发行人及其责任从将面临严厉的刑事责任。

日本、韩国的证券流通制度体系也是如此。我国在2007年底股权分置改革完成之后，也进入了全流通时代。的确，世界上大多数国家和地区的资本市场都属于这一模式。

英国公司法是美国联邦证券法的重要参考，但美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》却青胜于蓝，不但全面确立了信息披露的理念和制度，还设立了专门的证券监管机关——SEC进行更为积极的证券监管。美国作为联邦制而非单一制国家，幅员也比英国辽阔，证券交易所林立，竞争激烈，虽然个别证券交易所的市场地位较高，但也很难像伦敦证券交易所那样具有近乎垄断的市场地位。因此，美国《1933年证券法》之后的证券公开发行，不再是“双重存档”，而是仅向SEC注册，SEC的审核也更为实质、详细。注册登记机关不再像英国那样是和公司登记机关重合。在美国，注册登记的是拟公开发行的证券，它既可以是新股，也可以是老股。在美国进行公开发行，也不再通过一家证券交易所进行，甚至可以不经过证券交易所而进行公开发行。公开发行之后，可以在证券交易所上市，也可以在柜台市场买卖甚至不上市交易。从而出现了公开发行与上市的分离。公开发行的审查权在SEC，上市的审查权在证券交易所。

由于美国早在20世纪二三十年代就存在柜台市场、场外市场，以及美国私募股权融资的发展，因此，美国充分借鉴了英国公司法上的公开招股说明书豁免制度，完善了私募发行豁免制度，即构成私募发行的，不属于公开发行，不需要向SEC注册，不需要公开招股说明书。但何为“公开发行”“私募发行”，则留下了巨大的法律解释空间。

美国证券法与英国法的另一项重大差异是，美国《1933年证券法》对于“承销商”的定义十分宽泛。而在英国，“承销商”的定义非常明确、狭窄，通常是指“发行商”（issuing house），一般由商业银行担任（彼时还没有分业经营，还没有出现专门从事证券业务的投资银行或证券公司）。因此，在英国，发行人的股东将其已认购的股份进行二次分销也不会出现像美国后来那样的发行证券的转售（resale）问题。但在美国，不但投资银行可以构成“承销商”，买入较多（10%以上）证券并进行转售的投资者也可能构成“承销商”。因此，发行人的股东将其已认购的股份进行二次分销就可能构成公开发行，即不再符合私募发行豁免的条件，就应向SEC进行证券注册。

在美国证券法的理念中，只要涉及公开发行和公开交易，就存在投资者保护问题，就需要向SEC进行注册并公开注册文件。而向SEC注册，SEC就会对注册文件进行审查，无异议后宣布其生效。该审查可能需要几周甚至更长时间。当然还会产生注册费用，包括聘请中介机构所产生的费用以及向SEC缴纳的注册费用。注册完成之后，就需要将注册的证券进行分销，这还可能产生承销费用。

因此，在美国私募发行的证券的转售受到了严格的限制。这就产生了美国证券法上独特的“受限制证券”（Restricted Securities）的概念。“受限制证券”主要是私募发行证券。此外，还有“控制证券”（Control Securities）的概念，它是指那些发行人的关联人（affiliates）所持有的证券。关联人是指公司高级管理人员、董事以及持股10%的大股东等与发行人存在控制关系的人。SEC将关联方视为发行人的另一个自我（ego），不愿意允许关联人享有与普通股东相同的权利。因此，关联人在所有可能的出售证券的股东中处于最不利的地位，对关联人转售的限制较多。受限制证券与控制证券会有重合。当受限制证券为发行人的高级管理人员所持有时，则既属于受限制证券，又属于控制证券。对高级管理人员授予受限制证券的目的是鼓励管理层留在公司，防止持有人过早出售股票对公司造成损害。

受限制证券与控制证券嵌入美国已发行证券的流通制度体系，使得该制度非常复杂。通过梳理，大致可以概括为图1所示的多层次的有限或有序流通制度体系。

非限制证券除了对关联人有持有期限制外，均可在公开市场（即证券交易所市场）自由交易和流通。但“受限制证券”的流通和转让却受到极大限制。概言之，“受限制证券”主要有三条流通路径。

第一条是通过注册公开出售“受限制证券”。首次公开发行前股东持有的股票属于“受限制证券”。通过此条路径，股东必须通过发行人进行注册而不能自己注册。如果是控股股东，通过对董事会的控制，能够轻松启动注册程序。而非控股股东，一般则需要公司赋予“注册权”。这里的“注册权”，是指当某一股东通过注册程序公开售股时，该股东能够要求公司向SEC提出注册申请、提交注册文件，协助该股东公开出售股票的权利。私募投资者通常都会在投资协议中详细约定该“注册权”。

第二条路径是通过豁免注册而公开转售“受限制证券”。1972年，SEC出台了144规则，使得证券持有者在符合特定条件的情况下能够豁免注册而公开转售。根据现行规则，当向公众销售受限制证券或控制证券时，应符合如下条件方可豁免向SEC注册：（1）持有期限制，通常是6个月或1年。（2）非持有期限制，包括公开信息、数量限制、出售方式、通知义务等。公开信息即公司需要公开披露诸如公司的业务性质、董事高管人员身份信息以及财务报表等信息。数量限制则区分关联人持有的证券与非关联人持有的证券而有所不同。对于非关联人持有的证券，在持有期间超过1年之后，其转售不受数量限制；而对于关联人持有的证券，每3个月计算一次，其转售要受到如下数量限制：如果该证券在证券交易所或全国证券交易商自助报价系统挂牌，则为过去4周内的平均周交易量或同类已发行数量的1%中的较高者。如果是在场外市场交易（包括场外电子交易板和粉单市场）挂牌或未在任何场所挂牌，则只能转售不超过同类已发行证券的1%。关于出售方式，主要是要求出售者和经纪商不得使用公开劝诱（solicit）的方式销售证券。关于通知义务，则要求对于关联人持有的证券，如果证券的出售总价款合计超过5万美元或证券数量超过5000股（份）时，则必须提交144表格。如果低于此阈值，则无须提交。

即便是满足了144规则的豁免注册条件，仍不可公开地销售受限制证券，除非将受限制证券证书上的受限制标识去除（或发行人换发无标识的证券证书）。总之，144规则建立了客观标准，试图确保遵守规则所有条件的人将“以有限的数量和方式出售证券，以免扰乱交易市场”。尽管如此，144规则还是遭受了不少批评意见。批评者认为，144规则限制交易，不利于风险投资商的退出，降低了发行价格，不利于中小企业私募融资。

第三条路径是受限制证券以私下方式转售。持有人之间可以私下转售的方式转让受限制证券。转让后的该证券在性质上依旧是“受限制证券”，仍然不能公开转售。1990年SEC颁布144A规则，再为发行人以外的其他人将其所持有的受限制证券向“合格的机构投资者”（Qualified Institutional Investor）进行转售提供注册豁免。144A规则“允许从未根据《1933年证券法》注册的证券无限量转售，只要所有此类销售都是向特定类别的大型机构投资者进行的”。合格的机构投资者被假定为具有自我保护能力的成熟投资者，其门槛要比获许投资者（accredited investors）高，但不能是发行人的关联方。144A规则对证券持有期的限制，目前与144规则相同。

与此同时，SEC试图通过美国证券交易商协会股份有限公司（“NASD”）构建一个受限制证券转售市场——“NASD私募发行、转售自动清算交易系统”（简称PORTAL系统），SEC还颁布了PORTAL规则，为“受限制证券”在“合格的机构买方”之间的买卖提供一套自动交易、清算和交割的系统。1996年，SEC的工作人员还批准了某些类型的电子交易平台，如IPONET。2004年，Second Market成立，这是一家私人公司，也是一个私募证券市场。2007年，高盛也创立了一个“高盛未注册股权交易平台”（the Gold man Sachs Tradable Unregistered Equity plat form，简称GSTrUE）。但很快遭遇了全球金融危机，投资者对任何缺乏流动性的金融产品都感到恐惧。PORTAL系统和GSTrUE平台等平台被迫关闭。2009年，总部位于旧金山的Shares Post成立，这是一家私募证券网上交易平台。为了避免私募证券向公众销售的证券违法风险，Shares Post在投资者进行用户注册时要求其必须是美国法上的获许投资者。该网站还对投资者进行审查，以确保转售符合豁免条件。2013年，Shares Post与NASDAQOMX集团公司（简称纳斯达克公司）合资创建“纳斯达克私募市场”（NASDAQ Private Market）。2014年，“纳斯达克私募市场”正式启动。2015年，纳斯达克公司将Second Market予以收购后并入了“纳斯达克私募市场”。同年，Shares Post将其持有的“纳斯达克私募市场”权益全部出售给了纳斯达克公司，纳斯达克公司成了“纳斯达克私募市场”唯一所有者。

2015年，SEC制定了《1933年证券法》第4（a）（7）条豁免，并编入《1933年证券法》第4（1ఈ）条豁免之中。该豁免允许受限制证券在获许投资者之间私下转售。此外，关于受限制证券是否有最低持有期的问题，仍然是区分关联人与非关联人。对于关联人，虽然没有明文规定，一般仍认为应最少持有6个月才能私下转售。而对于非关联人，则没有最低持有期的约束。

基于上述规则变化，“纳斯达克私募市场”将500万美元的“合格机构投资者”财务条件降到了100万美元的“获许投资者”财务条件，但它并不打算为零售投资者提供服务。参与“纳斯达克私募市场”平台交易的投资者必须是获许投资者，“经纪-交易商”和投资顾问还必须经过纳斯达克的认证。“纳斯达克私募市场”不是通常所说的“纳斯达克市场”（NASDAQ）的一部分，“纳斯达克私募市场”与“纳斯达克市场”曾同为纳斯达克公司的子公司。2021年，花旗、高盛、摩根士丹利和硅谷银行对纳斯达克私募市场进行了战略投资，使纳斯达克私募市场从纳斯达克公司剥离出来，成为一家独立公司。目前，纳斯达克私募市场是美国最大的私募证券转让市场。而关于纳斯达克私募市场的定位，目前尚处于法律模糊地带，它不属于OTC市场，不是公开市场，但也未像Shares Post那样注册为经纪-交易商。

受限制证券的私下转售，其实是为公司IPO前的股东提供了解决股权流动性的途径，这些股东主要是风险投资商，以及持股员工。由于脸书等未上市初创公司的成功，刺激了受限制证券私下转售市场的发展。2011年时，美国的受限制证券私下转售市场的规模就已经超过了10亿美元。2023年，纳斯达克私募市场自开市以来的交易量累计突破了450亿美元。

虽有以上三条途径，但从实践情况来看，发行人除了在IPO时会同时发行存量股份（简称老股）进行套现外，后续很少再将老股进行注册从而在二级市场公开流通，而主要是通过豁免注册逐渐在二级公开市场转售，或私下转售。但无论是大股东，还是私募投资者，在发行人IPO的同时出售存量股份还会受制于市场的约束。在一些发行人的IPO中，承销商和投资者对高杠杆率的发行人高度关注和敏感，未必会对老股东的高额套现全盘接受。因此，尽管一些私募股权基金能够通过IPO的同时出售老股实现退出，但有公司却未必能够做到这一点。例如，2010年3月，Sensata科技公司完成了IPO，募集资金4.4亿美元，但其中高达3.5亿美元用于偿还欠债券持有人的债务。因此，贝恩资本在本次IPO时只能出售其股权投资的一小部分，而不得不依靠“绿鞋”再出售其在该公司20%的股权。同样，2010年2月，Generac控股公司完成了2.5亿美元的IPO，但私募投资者CCMP资本却无法公开出售任何股份。美国存量股份的减持，除了在IPO时会同时将老股进行注册从而在二级市场公开流通外，主要通过豁免注册逐渐在二级公开市场转售或私下转售。其原因除了注册成本较豁免注册要高很多之外，还因为：其一，老股东套现的信息会在注册时提前公开，这会向市场传递消极的信号，对公司股价造成负面压力。其二，通过豁免注册逐渐在二级公开市场转售或私下转售更为隐蔽，对公司股价的压力较小。

加拿大深受美国的影响，也有“受限制证券”的概念。加拿大证券管理委员会制定的国家第45-102号法律文书（instrument）针对“证券转售”作出了专门规定，它已被加拿大所有省份和地区所采用。国家第45-106号法律文书——《招股说明书和注册豁免》则为非报告发行人的限制性证券的转让提供了免于提交招股说明书和免于注册的豁免。这些豁免规定，如果转售的对象属于获许投资者，近亲属、朋友和商业伙伴，现任或前任雇员、高管、董事或顾问等，或最低交易额在15万加元以上的，就可以不提交招股说明书，无须注册而进行转售。

在股权分置时代，由于复杂的历史原因，我国形成了非流通股东与流通股东二元对立的“不同股不同价不同权”的股权分置制度格局，且三分之二以上的股份都属于非流通股份，流通股份不及三分之一，易于操纵，股价波动较大，证券市场定价机制扭曲，公司治理缺乏共同的利益基础，形成了“流通股股东只负责埋单，非流通股股东只负责圈钱”的恶性循环。为解决这一问题，我国以壮士断腕的决心，启动了股权分置改革，非流通股东通过向流通股东送股或支付现金等方式获得了流通权，形成了目前的全流通格局。通过股权分置改革还原了股市“同股同权”的本来面目，为股市的健康发展奠定了一定的制度基础。中国的风险投资事业，也因为有了股票全流通的制度安排，开始突飞猛进的发展。

由于股权分置改革以后实现了“全流通”，进一步增加了二级市场的压力，又给资本市场带来了一个新问题：大小非流通问题。所谓“大非”即股改前限售流通股占5%以上的大股东所持有的非流通股，所谓“小非”即股改前限售流通股占5%以下的小股东所持有的非流通股。“大非”的限售期为2年，“小非”的限售期为1年。“大小非”解禁后的减持套现，会给二级市场带来压力。在实现了发行人按“全流通”模式发行上市以后，这个问题又转化为限售股流通问题，即首次公开发行（IPO）的限售流通股解禁后的套现压力问题。其实，早在2005年，就有学者分析认为：“非流通股获得流通权后，即使存在持股限期，也仍将对市场产生巨大的无形压力。同时，还将有新公司发行上市，无疑，这将对中国证券市场的长期行情演进产生巨大制约。此外，由于上市公司普遍经营业绩差，如何支持市场长牛行情?这些问题值得投资者认真思考。”总而言之，股权分置改革并未很好地解决全流通之后股票与资金的供需失衡问题，这一问题一直拖延至今。尽管如此，正如有学者所言：“客观而言，这方面的矛盾与问题（即限售股在解禁后的抛售压力问题）虽然还没有得到全面解决，但相比于股权分置所带来的弊端，这些问题的影响显然就不算很大了。”

此外，还有一种对全流通过于乐观的观点：“在全流通的情况下，大小股东会同心同德共担股价风险，这时做假一旦暴露，大股东不仅在股价上将蒙受巨大损失，而且其控股地位也可能会因别人的低价收购而丧失。”但这一假设被残酷的现实击得粉碎：大股东造假并未得到根本遏制，因为有的大股东造假推高股价，在东窗事发之前就完成了巨额套现，甚至将资金转移到境外，自己也逍遥境外，留下一个烂摊子丢在国内了。

总之，股权分置改革对中国资本市场意义重大，从制度上解决了资本市场的缺陷，有利于资本市场的长期稳定发展。但股权分置改革之后，所有股份，无论是公开发行的，还是私募发行的，抑或是性质上一直模糊不清的“上市公司非公开发行”抑或是“上市公司定向发行”的，都仅有锁定期限制，锁定期满后即可在公开二级市场自由出售和流通，这种全流通的制度安排，最大的弊端是导致股票供给严重超过需求，资金需求严重超过供给，这是导致股指长期徘徊不涨的主要原因之一。长此以往，股市就没有“赚钱效应”，即二级投资者总体上是亏损的，只有一级市场的投资者和发行人IPO前已入股的大股东、董监高等原始股持有人才赚钱。二级市场没有了“赚钱效应”，就不会有源源不断、越来越多的新增资金进入资本市场。随着一级市场的投资者和发行人IPO前已入股的大股东、董监高等原始股持有人的持续套现，资金离场，股市“失血”，资本市场最核心的资本分配功能被扭曲，甚至会引发股市危机。股市危机会波及实体经济，从而引发经济危机。

在此情况下，我们应将视界放得更开阔一些，应当认识到美国的有限有序流通模式同样是一种可选的股票流通体系。在我国，随着多层次资本市场的发展，我国也需要建立多层次的股票有序流通体系。

既然全流通的资本市场多于有序流通的资本市场，为何我国要舍全流通而改采有序流通制度体系呢?这是因为，大国（地区）资本市场与小国（地区）资本市场不可同日而语。对于小国（地区）资本市场而言，由于上市公司数量和发行股票数量总体较少，股票与资金的供需关系即便失衡，也不会太严重。但对于大国资本市场而言，股票与资金的供需关系长期失衡所造成的影响却是巨大的。此外，如果资本市场开放程度较高，是名副其实的国际金融中心，如中国香港、新加坡等资本市场，由于上市企业中有相当比例甚至大多数都是境外企业，而资金也是相当比例甚至大多数是境外资金，其可以通过源源不断地吸引国际资金来弥补供需失衡，也未必非得转为有序流通制度体系不可。但我国目前已经是全球资本市场第二大国，仅沪深两市A股股票总市值就高达70万亿元人民币，折合10万亿美元。虽然比美国的股票总市值70多万亿美元还差很多，但也是全球“10万亿美元股票市值俱乐部”中的一员。我国内地资本市场A股股票总市值是英国（约2.4万亿美元市值）、香港地区（约4万亿美元市值）和印度（约4万亿美元市值）股票总市值的总和，是新加坡证券交易所股票总市值（约0.6万亿美元）的17倍。因此，小市值的资本市场的经验对我国的借鉴意义有限，大市值的资本市场，更应成为我国经验借鉴的对象。因此，笔者主张我国改采股票有序流通模式。

基于此，除了继续坚持既有的股票锁定期制度之外，我国还应引入“受限制证券”的概念和制度体系，将非公开发行的证券都作为“受限制证券”对待。“受限制证券”的出售，只有三条路径：一是通过注册程序而在公开市场自由交易。二是符合注册豁免条件的，可以在公开市场转让，但关联人持有的“受限制证券”，每三个月的总转让数量不得超过同类已发行数量的1%；非关联人持有的“受限制证券”，符合豁免注册条件的，转让数量不受限制。三是在私募股权转让市场，在合格投资者之间转让。

“受限制证券”制度其实在2015年《证券法》（修订草案）（即一读稿）已有规定。该草案第51—57条规定了“受限制证券”及其转售制度，且更为严苛：关联人三个月内依照通过豁免注册而卖出的股票，不得超过上市公司已发行同类股票总数的1‰，非关联人则放宽到不超过1%，老股申请注册的不超过公司总股本的10%。并对关联人有详细的定义，即包括：上市公司的董事、监事、高级管理人员；持有上市公司5%以上股份的股东、控股股东、实际控制人；在转让行为发生前6个月内曾具有前两项规定的身份的人；法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构规定的其他关联人。

众所周知，2015年《证券法》（修订草案）是全面引入注册制的，因此规定了“受限制证券”及其转售制度。但遗憾的是，随着注册制改革的一波三折，2017年和2019年7月的《证券法》（修订草案）（即二读稿和三读稿）都大幅度删除了注册制的内容，其中三读稿是一个核准制与注册制的“双轨制”，“受限制证券”及其转售制度更是不见踪影。在众说纷纭、修改徘徊的关键节点，中国法学会证券法学研究会力排众议，力促全面推行证券发行注册制。最终，2019年12月修订通过的《证券法》规定了全面实行证券发行注册制。但由于反转太快，时间仓促，“受限制证券”及其转售制度未在《证券法》层面得以确立。后续的证监会规章和证券交易所规则因缺乏上位法依据而未能对此加以规定。

由于缺乏“受限制证券”及其转售制度的制约，以至于A股存在的一个突出的现象是，关联人一旦股票锁定期满，便开始套现。套现所得，很多都未回流到资本市场，而是流入了房地产市场甚至国外。“股市失血”严重。没有新资金的大量入市，只有新证券的批量入市，股市供需失衡严重，股指就会长期下行，难以可持续发展。因此，我们应勇于打破“全流通迷思”，引入“受限制证券”及其转售制度，通过多层次的有序流通制度体系，既限制关联人在公开二级市场疯狂套现以恢复股市供需平衡，同时又不至于扼杀私募股权投资。

在2023年7月24日政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”、2023年10月30日至31日中央金融工作会议重申“活跃资本市场”的背景下，鉴于全流通制度的弊端，本文主张引入“受限制证券”的概念，建立证券有序流通制度。这是堵疏结合的制度措施。限制流通意在于堵，三条有序出售路径意在于疏。堵疏结合，渐次流通，避免解禁洪峰。但仅有这一制度显然是不够的，还需要引入更多长短期资金，来恢复股市供需失衡。甚至我国的货币政策，也要更多地兼顾日益壮大的资本市场。

此外，还需要说明的是，这并不会回到股权分置改革之前的状态中去，因为“受限制证券”与“非流通证券”显然是迥然不同的两个概念，前者是流通受限、有序流通，后者则是不能流通，因此，更不会出现股权分置改革之前出现的诸如“大股东不关心股价”“股价易被操纵”“定价机制扭曲”等问题。“受限制证券”概念的引入，与股票有序流通机制的建立，不是对股权分置改革的否定，而是对股权分置改革成果的巩固、进一步深化和发展。至于如何实施，如何“新老划断”，如何将已非公开发行但尚未在公开二级市场减持的非限售流通股份转化为受限制股份，笔者相信群策群力，通过市场的智慧，一定能找出各方都接受的方案。