衣小慧 | 股份回购型对赌协议的履行障碍与破解路径

我国实践中俗称的对赌协议，又称估值调整协议，是指在投资方和融资方对企业未来发展状况估值不一致的时候，双方达成合意，为企业设立一个业绩目标，根据后来的实际业绩来调整双方对于企业的估值和持股比例。对赌协议最早见于2002年，摩根士丹利牵头三家境外投资基金入股蒙牛乳业，与蒙牛约定依据被投资方的业绩情况调整股份比例的安排，经蒙牛乳业在香港联交所上市之招股说明书描述，对赌协议被我国境内熟知。自从蒙牛乳业对赌投资一举成功之后，对赌协议被广泛引入我国股份投资实务中。在我国的实践中，对赌协议通常存在于以下三种情形：一是在PE(私募股份投资)/VC(风险投资)投资过程中的对赌；二是上市公司重大资产重组交易中的业绩补偿；三是中国企业(不限于上市公司)并购海外标的时或有对价(earnout)做出的安排。2019年11月《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)规定的对赌规则主要针对的是第一种情形，即PE/VC对赌引发的问题。故本文讨论的对赌协议只针对PE/VC的对赌。

股份回购型对赌协议成为风险投资和私募股份投资市场中普遍采用的重要融资工具。2008年前后，出现了包括太子奶、永乐在内的多个对赌失败的案例，虽未诉至法院，但反映出对赌协议可能存在的诸多法律问题。此后，对赌协议成为学界重点关注议题，加之各级法院在司法审判中莫衷一是而热度不减。随着时间的推移，对赌协议的研究重点经历了从集中在其性质和效力问题上至合同履行问题的变迁。2019年《九民纪要》第5条区分了合同的效力和履行问题，确认了投资方和投资公司之间对赌协议的有效性，同时将完成减资程序作为履行对赌回购的前置程序。本文通过梳理股份回购型对赌协议从效力到履行的发展进程，探索解决在确认协议效力背景下引发的履行新问题，即减资程序的妥善定位和履行障碍的处理等，进而进一步完善股份回购型对赌协议的相关内容。

《九民纪要》规定：“投资方请求目标公司回购股份的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”由此可见，《九民纪要》将减资程序作为股份回购的前置程序或是必要前提。实践中，到底股份回购与减资的关系如何？究竟是因为要减资而进行股份回购，还是因为进行股份回购而必须实施减资？减资又是否为对赌协议履行的必要前提？这些问题有待进一步回答。

第一，将减资作为履行对赌回购义务的前提条件，存在着因果倒置的逻辑错误。遵照新《公司法》第224条的要求，股份有限公司减少公司资本需要经过以下程序：经股东大会通过减资决议——将减少公司资本的决议通知于债权人——如果债权人提出异议，公司则依法清偿债务或者提供相应担保。按照正常逻辑，目标公司如果能够按照新《公司法》及章程的规定顺利作出减资决议，说明投资方与目标公司已经就股份回购达成了一致，也就不会发生法律纠纷，而《九民纪要》针对的是“民商事审判中的前沿疑难争议问题”，要解决的自然是诉至法院的法律纠纷案件中的问题。《九民纪要》要求目标公司股份回购以完成减资程序为前提，在投资方与目标公司就股份回购产生纠纷的情况下，客观上将使得投资方几乎无法通过诉讼实现股份回购的目的。

第二，目标公司回购股份，应以其完成减资程序为前提，导致缺乏实际操作性。按照新《公司法》第224条规定，减资必须通过股东会决议，通知公告债权人并提供债权担保才可得以实现。若把减资作为公司股份回购的必要前提，难免会陷入固步自封的窘境。很多情况下，投资方作为股份回购的提出方，都会和公司产生利益冲突，那么又如何保证公司的股东会如投资方所愿而投出同意回购的表决票？假使双方签订的合同约定为了达成股份回购的目的，配合通过减资协议。但是，在实际履行中，股东大会仍可以未满足法定表决要求而不通过减资决议。概言之，实践中为避免履行对赌引发的回购义务，目标公司有可能故意制造减资程序的障碍，如股东会不通过减资决议、串通当事人提出减资异议、拒不提供债权担保或通知债权人程序瑕疵、减资公告存在问题等方式，恶意妨碍减资程序的完成。到底双方的合同约定是否可以突破新《公司法》的程序规定？又是否可以请求法院判决履行合同？对此，尚无确切答案，个案情况也呈现出不一的裁判标准。“华工案”判决书中载明，扬锻集团公司及全部股东在约定的股份回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。然而，也有判例认为，减资是公司股东会的职权范围，应当按照法定程序决议，股东无权诉请法院要求直接作出减资的判决。另外，从对赌协议投资方溢价出资的典型情形看，投资方所占公司股权的比例不可能达到减资程序的法定要求(三分之二以上表决权)。据笔者不完全统计，随着《九民纪要》的颁布，对赌协议裁判规则发生了变化，由此带来的问题是，即便对赌协议合法有效，但鉴于无法履行减资程序导致协议不能履行的判例占比非常之大。如新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷中，协议未说明存在合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。但协议约定的股权回购是否可以履行存在多种可能性。目标公司是否经过三分之二以上的有表决权股东通过、目标公司是否已经完成减资程序，债权人是否同意等事项不具有确定性，并且投资方未提供目标公司完成减资程序的证据，因此协议无法履行的实体处理结果并无不当。类似的裁判在《九民纪要》颁布后还有很多，如浙江省杭州市中级人民法院(2020)浙01民终7183号案、北京市第二中级人民法院(2021)京02民终3825号案、广东省深圳市中级人民法院(2021)粤03民终8644号案等，均出现受制于无法完成减资程序导致对赌协议履行陷入困境的情况。对于此类恶意阻却行为，投资人如何寻求司法救济和人民法院如何应对，虽然最高人民法院就此提出由投资者自行解决减资和回购程序冲突的思路，但是此类措施使对赌协议的履行叠床架屋、问题层出，对赌协议终将落空，对赌协议虽合法有效，但却成为没有实际价值的一纸空文。

第三，这一规定仅仅提供了裁判思路，使投资方难掩“画饼充饥”的忧虑。《九民纪要》发布之后，有人担忧一旦发生纠纷，目标公司肯定不愿进行减资，到时候公司不召开股东会，即给投资方画了大饼，但是无法吃上。但《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》认为，《九民纪要》给投资方和目标公司提供了行为规则和结果预期，不过多考虑投资方具体如何处理，采取何种行为方式。此外，如果对赌失败，目标公司如果不履行协议约定，投资方可以向法院诉请履行。但是鉴于减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入，因此法院无权强制执行。显然，如果《九民纪要》只是提供了裁判思路的话，那么目标公司在面对纠纷时会增加更多的托辞，催生了机会主义。面对投资方的请求，他们可以以自己无法完成减资程序为由拒绝履行协议约定的义务。由此可见，《九民纪要》的规定确实会激励投资方放弃股份回购请求而采取上调股份比例、分期出资、转让股份等替代性解决方案，达到减少诉讼风险的目的。尽管《九民纪要》的规定具有自身合理性，即对赌回购切断了命脉，裁判规则首要功能是提供解决纠纷的范式，发挥评价功能，妥善处理各方诉情，但面对投资方群体“画饼充饥”的忧虑，仅仅回报以当事人应当知道如何处理，显然难掩回避问题的意味。无论如何，在不损害债权人利益的前提下，投资方仍有权拿回一块其应得的“蛋糕”。

综上，《九民纪要》的裁判思路是为给债权人利益的保护设置一道防火墙，要求公司履行减资程序也确实在一定程度上可以起到效果。但是，这种程序设计取得的效果却是以牺牲公司资本运转的灵活性为代价，使目标公司面对风云变幻的市场环境难以做到反应迅捷。由此，无论从理论层面，还是实践层面，均可以得出减资并非对赌回购的必然前提的结论。

新《公司法》虽然不禁止公司回购股份，但并非没有限制条件。如出现危及公司资本维持和债权人保护原则使投资方与目标公司所追求的法律效果无法实现的情况，则有必要加以规制。从技术角度看，实现上述规制效果主要有两种方式：一是从合同效力入手，使对赌协议无效或可撤销；二是在承认合同效力的同时，在合同的具体履行上设置约束条件，根据个案情况对能否履行进行判断。

有学者认为，承认投资方与目标公司对赌有效，是进步之处，可以更好地保护投资人的权益。因为如将投资方与目标公司的对赌协议一律按照无效处理，按照《合同法》第58条、《民法典》第157条的规定，双方应当返还原物或折价补偿，并根据过错情况承担缔约过失责任。缔约过失责任具有法定性的特点，系基于法律规定而产生的一种民事责任，受损方请求对方承担缔约过失责任，须以证明其利益受损为前提，即受损方须就损失的产生及其与合同无效的因果关系承担举证责任。承担缔约过失的责任范围包括固有利益的赔偿和信赖利益的赔偿，而信赖利益损害区别为所受损害和所失损害，受损方举证证明全部损失，难度较大。与缔约过失责任不同，违约责任的承担以合同生效为前提，违约金具有预估损失的作用，约定违约金可以在很大程度上免除或减轻守约方关于损失的举证责任，只有在与实际损失相比之下，约定的违约金过高或者过低时，人民法院或仲裁机构才应予以调整。因此，从有利于当事人主张权利角度看，认定投资方与目标公司的对赌协议有效，将权利保护问题放入履行阶段予以处理，就举证责任而言，较对赌协议无效时主张缔约过失责任，对当事人更为便利。也有学者持相反观点，认为尽管随着“海富案”“瀚林案”“华工案”等司法裁判的推动，《九民纪要》确立的对赌协议效力的认定规则看似尚可，但仔细推敲后会发现我国对赌协议的裁判路径忽视了公司的组织特性，在公司法与合同法问题的交织中，商事审判将自由与强制的矛盾作为裁判的中心，陷入了为了保护一个公司债权人的利益而牺牲另一个公司债权人利益的悖论中。

一方面，根据《民法典》第157条规定，认定投资方与目标公司对赌协议有效的同时产生履行障碍问题，即追究目标公司的违约责任，实则不一定比认定对赌协议无效来得有利。因为如果合同无效，可以径直遵从合同法的相关规则，投资方至少可以收回本金。另一方面，即便如此，深究认定对赌协议有效的原因，可以从资本维持制度中找到线索。资本维持的必要性在于限制财产流出，保证偿债资产，如能通过履行限制保障公司资产，自也无需通过极端的合同效力否认予以实现。否认合同条款效力的路径反而破坏了公司内部当事人的事先安排，往往造成当事人之间利益失衡，以保护外部债权人之名而使内部背信者获益。诚如赵旭东教授所言，对赌协议法律问题并未因《九民纪要》的发布而得以解决，在终结对赌协议效力之争的同时，围绕对赌协议的履行及司法裁判又形成和存在着进一步的深层次法律问题，这些问题更为繁复复杂，使对赌协议虽摆脱了旧有困境，却再陷新的法律和学理的泥淖。是故，《九民纪要》将对赌协议的效力和履行问题区隔，表面上平息了对赌协议多年以来的效力纷争，但是由对赌协议引发的实务和理论困境仍未消弭，甚至产生了对赌协议履行诉求更为复杂和艰难的新问题。

如果目标公司虽然承诺回购股份，但并没有满足减资的法定要求或程序，按照《九民纪要》的要求，即无法履行股份回购义务，抑或不满足财源限制的规定无法进行股份回购，那投资方是否可以请求目标公司承担违约责任？《九民纪要》发布后，学术界和实务界十分关注这个问题，并形成了不同的观点。

有学者认为认定对赌协议有效，但因无法进行减资，造成回购义务的履行不能，实际上构成了免责条款，不承担违约责任。理由如下：合同义务和法定义务的冲突在实践中非常常见，合同法中隐含着丰富而精细的协调技术，第一种方法是规定合同无效，第二种方法是认定合同有效并规定履行不能的救济方式，第三种方法是认定合同有效并规定履行不能的免责后果。不同于第二种方法的是，通过违约责任的构成要件界定或其他路径，构成免责事由，进行免责抗辩。第二、三种方法体现了法定义务的优先性。对赌协议无法减资，实际上应采取第三种方法，本质是一种抗辩权的立法例。实务界有观点认为，按照《九民纪要》的要求，减资条件是实施回购的法定条件，如果没有成就，即股份回购的条件没有成就，自然违约无从谈起。另外，减资是股份回购义务的法定前提，也是投资方和目标公司达成的当然默示合意之条件，可推定双方通过合意磋商达成了商业风险的分配，无法减资实质上构成了回购股份的履行不能，风险也停留在了“履行不能”的那个时刻，因此无须承担违约责任以调整风险损失。美国司法判例也存在相同的观点，美国法认为资本维持制度构成了公司返还财产给股东的“拦水坝”，如果不满足资本维持的前提，不能进行回购，亦被视作一种法律障碍，资本维持原则是公司的强制性规则，如2015年美国特拉华州法官在TCV VI，L．P．v．TradingScreen，Inc．案中所说，公司基于法定障碍而无法回购PE/VC的股份不构成法律意义上的违约，无须支付违约金。

我国亦有学者持不同的观点：至于在暂缓金钱债务的履行之余，是否应当一并免除公司因该暂缓履行而基于法律规定或者合同约定所承担的迟延违约责任，“并非资本维持原则之所问”，资本维持原则仅为“拦水坝”，即可以暂缓履行债务，而不是“去水”，即免除债务，因此为履行不能事由，而非免责条款。但是，由延迟履行引发的违约责任，自然要受到资本维持原则的约束。美国对赌协议的经典案例ThoughtWorks案，法院支持了公司董事会对于“合法的可用资金”数量的判断，驳回了由公司支付全部回赎款的诉请。由于公司章程将回购义务界定为持续性义务，目前没有足够的“合法可用资金”满足回购的资金来源，但是后续公司符合条件的资金可以用来回购股份，直至回购义务履行完毕。资本维持原则的价值在于平衡股东与债权人的利益冲突，如果公司拥有大量资金，向公司支付后便不会损及债权人利益。循此逻辑，履行阶段的规制才最为符合资本维持的规范意旨。我国的对赌协议纠纷中，并未将股份回购义务设计为持续性义务，由于资本维持限制不能实施回购的，构成履行障碍。同时，股份回购义务为金钱债务，构成了合同法上的合同履行延迟，目标公司不存在免责事由。这是因为，对赌协议的功能在于估值调整，投资方和目标公司的交易具有高风险、不确定的特征，基于此，如果公司没有实现约定的业绩目标，实属正常的商业风险，目标公司对此理应可以预知，并非情势变更或者不可抗力。因此在认定对赌协议有效的前提下，目标公司因为资本规制的原因不能履行回购义务的，应该承担违约责任。关于违约责任如何承担的问题，如王泽鉴先生所说，被害人得请求赔偿者，系债务人依债之本旨履行时，其可获得之利益。虽然《民法典》第577条明确规定了承担违约责任的主要方式为继续履行、采取补救措施和赔偿损失，但实务中，承担违约责任最主要的方式为支付违约金。《民法典》第585条规定，当事人就迟延履行约定违约金的，违约方支付违约金后，还应当履行债务。但鉴于公司的特定属性，具有拟制人格、独立财产的既定程式，强制履行合同义务在公司法存在着适用边界。因此，基于公司的实际财务情况，借鉴美国ThoughtWorks案的支付方式，可以在资本维持原则的限制下，分期或者延期支付回购款项，最终完成履行义务，满足对债权人的利益实现。

综上，笔者认为在对赌协议的框架下，因为无法施行减资程序导致无法履行对赌义务的，无论是否构成违约，都要受到公司法资本制度的规制。正如王涌教授所说，资本制度的约束可以成为合同继续履行的抗辩事由。投资方通过入股目标公司，成为目标公司的股东，即使投资方还有一层债权人的身份，但也应当遵守新《公司法》有关公司股东分红的相应要求。依据新《公司法》规定，当公司受到资本制度限制无法进行分配股利时，股东的请求分配权将受到公司的法定抗辩。因此，由于资本维持的法定限制，关于对赌协议在目标公司减资不能时的违约责任，同样会陷入履行障碍的困境。

减资是在法定资本制度下的产物，法定资本制度的要义是维持资本，此处的“资本”是指登记在册的注册资本。当股份被回购时，股东退出，纸面上的注册资本额也随之相应减少，是为减资。但此处要被维持的注册资本并不会直接反映出公司的实际资产价值。公司的资产始终处于变化之中，公司资产可能多于、等于或者少于公司资本。实践中，公司股份回购的真实原因和目的有时是很难判断和界定的。在应然状态下，减资仅仅为股份回购后的一种可能形态。股份回购的目的不一定是减资，但也可能导致减资的结果。减少公司注册资本不仅仅是目的，也可能按照法定资本制是一个结果，理论上来说，任何股份回购都可能造成注册资本的减少。公司在回购股份后，可能选择注销股份进而减资，也可能选择重新出让(股份激励正是此时发生的)，又或者将股份转换为库藏股，在这些回购情形下，减资不是回购的目的，但回购是减资的具体途径。股份回购也是公司调整资本构成、减少注册资本的一种方式。除了回购股份，减少股份面值、股份合并等同样可以实现减资。而且减资又可以区分为既减少资本又减少资产的实质减资与只减少资本不减少资产的形式减资。因此，股份回购与减资的逻辑关系是，减资可以通过回购实现，但两者并无必然联系。易言之，公司股份回购和减资并无必然且顺位的逻辑关系，二者之间建立的纽带仅在于在某种应然情形下，公司通过股份回购实现减资，进而实现资本机构的调整。目标公司完成对赌中的股份回购义务并非必须减资，减资非股份回购的必要程序。进言之，如果公司存在其他的资金来源时，无须通过减资程序释放可用资金。只有当其不存在其他可用资金时，才有必要通过减少注册资本挤出回购资金。退一步说，即便目标公司必须通过减资才能释放出必要的回购资金，进行回购也不必以实际完成减资程序的全部阶段为前提，而只需完成相应的债权人保护动作即可。根据新《公司法》第224条有关减资程序的规定，目标公司做出减资决议后，须将其通知债权人。如果债权人对于减资决议表示认同，则减资程序可以顺利进行。但是从债权人的角度出发，目标公司的资本状况直接关系到其自身利益，故债权人对于目标公司资本的进出情况十分在意。投资方将资本注入目标公司开始对赌，在对赌失败时，通过要求目标公司回购投资方的股份，退出公司。这样导致公司的资本面临着减少的局面，对于债权人实现债权来说，无疑是增加了难度或风险。基于此，债权人很难赞同投资方通过减资程序抽回资本，撤离公司。因此，此时减资程序往往很难正常通过，会给股份回购造成履行障碍。综上，减资与对赌回购的关系应当是公司可以通过回购进行减资，减资仅是回购后的一种可能的处理情形，但回购并不以减资为前提和必要条件。

对赌协议的履行本质上要受到资本维持原则的限制，而回购的财源限制是公司法资本维持原则在回购领域的体现。没有进行财源规制的股份回购制度，可能会违反资本维持原则，导致资本流回股东，造成对债权人利益的损害。相较于公司股东而言，债权人在公司中的地位相对弱势。公司作为筹资工具，其主要特征是股东投入资本并享有公司的剩余财产请求权。易言之，股东作为公司财产所有权人，控制着公司的经营活动和资金分配，他们对公司的剩余价值具有索取权。另外，股东也比债权人更加清楚公司的经营状况，股东们更具有能力去做出对自己有利的资本安排策略，当公司陷入困境时，股东们对抗起债权人的利益请求时也更有优势。反过来说，只要把资金来源设置在公司资本总额之外，股份回购就不会造成资本返还，即公司利用可支配的利润作为回购股份的资金来源，即使债权人对公司的财产状况拥有密切的利益，只要不损害公司资本，债权人就无法阻止回购的进行。换言之，引入行之有效的财源限制规则是解决对赌型回购履行问题的有利路径。无论是修补不够完善的资本维持规则，还是全面转向清偿能力标准，我国公司法下资本流出的改革势在必行。

1984年修正后的美国《示范公司法》的偿债能力测试模式取消了法定资本的概念，而且均将公司股份回购放在“分配”一栏下，适用于“分配”的相关规范。该模式一经实施，不论是在美国本土，还是其他国家，都出现了不少的追随者。新西兰同样将股份回购视同为公司的分配行为，1993年《新西兰公司法》抛弃了传统的分配标准，改采用清偿能力测试标准。虽然截至目前，欧盟国家仍在使用法定资本制度限制股份回购，但是欧盟公司法高级专家小组十分认同美国的清偿能力测试模式，认为偿债能力测试模式不但可满足公司灵活向股东返还富余资产需要，而且能够更好地保护公司债权人利益。我国也有不少学者认为，美国模范商业公司法的双重标准可以更好地保护债权人的利益，资产负债平衡测试可确保公司在向股东分配财产后，总资产大于总负债。偿债能力测试模式关注的是企业资产的变现能力，即公司解决到期债务的能力，更现实地体现了对债权人的关怀。随着法定资本制度的演进，转由其他替代机制来实现，例如董事受信义务来防止股权被稀释，不以法定资本限制分配，而通过清偿能力测试约束向股东分配。清偿能力模式的资本规制在形式上更契合股权投资者的利益。美国1984年修订的《示范商业公司法》建立的“清偿能力测试”标准包括两层含义：第一是从公司的动态角度来看，公司的现金流可以支撑公司的正常经营活动，公司在董事的主导下可以持续经营；第二是从静态的角度分析资产负债表，公司未陷入破产，资产总值大于公司的总负债。由此建立的双重标准突破了资本维持原则下的“盈余分配准则”。因此，美国的清偿能力测试标准强调只要股份回购不会使公司陷入丧失偿债能力，从而不损害债权人的利益即可，而不苛求注册资本的维持。

资本维持原则比较僵化地固守公司资本的限制，在满足债权人的利益后才能惠及股东。但清偿能力测试则是在通过董事通过自己的商业判断，确认公司回购股份不会造成对债权人利益损害时，适当顾及股东的需求。长期以来，无盈不分(即没有利益不能分配)是我国公司法天经地义、一以贯之的财务制度，是贯彻资本维持的具体规则。没有盈利而通过虚增利润进行分配，是变相的出资抽逃或对公司资产的非法转让。相比之下，美国《示范商业公司法》确定的清偿能力测试双重标准克服了无盈不分、资本维持的僵化弊端，重视公司的实际清偿能力，强调其对保护债权人权利的重要性。注册资本在域外不少国家都被视为一个僵化过时、早已被商业实践抛弃的概念，我国是否应该在华工案的基础上更进一步，只用“清偿能力”作为衡量可行性的标准，并把这个问题完全交给公司董事去判断，只是对其施以信义义务约束。基于此，我国可以考虑引入清偿能力测试标准，在参考资产负债率的基础上参考流动比率，来判断企业运用流动资产偿还流动负债的能力。重视对公司偿债能力的测试，进而规范股份回购行为。实际上，债权人关注并不是静态的资本数值，而是在资产流动的过程中公司的偿债能力，同时加强董事信义义务的构建，逐步形成完备的清偿能力测试配套体系。

回购型对赌的本质是附履行条件的“股权转让合同”(股权回购合同)，即股权回购条件被触发时，投资方有权要求目标公司或其股东、实际控制人履行股权回购义务。在满足资本维持原则，即公司具备可供回购的财源条件、出现了对赌责任畸高的约定时，该条款是否有效，公司对投资者承担的对赌责任是否应当设置上限，是实际履行中面临的、尚未达成共识的问题。实践中，司法裁判也呈现出截然不同的审判思路和裁判观点。2023年3月23日，北京金融法院发布《北京金融法院2022年度十大典型案例》，其中案例二君康人寿保险股份有限公司(投资方)与励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司股权转让纠纷案引人注目，裁判焦点在于是否支持过高的对赌责任。北京金融法院一审判决就君康人寿保险股份有限公司主张的股权回购本金予以支持，并就回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金等诉讼请求，以实际资金投入为基数，在年利率24%的合法范围内予以支持，超过部分，不再支持。

股债融合是一个横跨公司法、证券法等多个部门法的综合命题，对赌协议等皆是股债融合法律调整的重要内容。有学者认为对赌协议是清晰、可完全独立裁判处理的投资合同，由此主要适用于合同法领域。但同时也有论者提出，投资方签订对赌协议的基础是其增资入股或受让股权而成为目标公司的股东，投资方并非单纯的公司债权人。相较于传统意义上的公司股东，投资方具备了债权人的属性。作为中国私法领域的基础性法律，《民法典》总则编凝练了民事法律制度中具有普遍适用性和引领性的规则，其第6条确立了公平原则，即各民事主体参与民事活动应当遵循公平原则，合理确定各方的权利义务。此种交易模式下，投资方以较低的投资风险获得较高的回报，有违《民法典》确定的公平原则，双方的权利义务明显处于不对等的状态，所以应当对投资方所主张的金额进行调整。换言之，法律规则在利益上必须衡平，既然对赌投资方享受了“准债权人”的优待，也必须要承担债权投资者的不利限制，也就是债权投资的收益有其“天花板”。

关于最高限的设定，一是参照适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》(法释〔2015〕18号)(以下简称《民间借贷司法解释2015》)第30条的规定，股权回报率不能超过年利率24%。二是参照适用《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》(以下简称《金融审判意见》)第2条的规定，即融资人的融资利息、复利、罚息、违约金和其他费用总计不得超过年利率24%。需要注意的是，《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》(法释〔2020〕17号)(以下简称《民间借贷司法解释2020》)第29条已将《民间借贷司法解释2015》第30条的“年利率24%”修改为“一年期贷款市场报价利率4倍”，因此，在参照适用《民间借贷司法解释2020》调整股权回报率时，最高不能超过一年期贷款市场报价利率4倍。若投资方为非金融机构，则适用《民间借贷司法解释2020》第29条的规定主张相应权利时，势必会给投资方造成损失。因此，建议依据《金融审判意见》第2条的规定主张权利，似更为合理。

对赌协议作为股份回购的一种典型适用形式，近年来在我国被广泛应用于风险投资活动中。关于对赌协议的探讨，裁判实践和学理研究的着眼点均经历从合同效力到合同履行的过程。裁判实践方面，从我国2012年对赌协议第一案——“海富案”认定的“投资方与目标公司对赌无效”，到2018年“瀚霖案”认定的“投资方与目标公司对赌无效，但是公司可以承担担保责任”，再到2019年“华工案”认定的“投资方与目标公司的对赌有效，但有一定的履行障碍”。随着2019年最高人民法院《九民纪要》的颁布，区分了对赌协议的效力和履行问题。但另提出以实施减资程序为作为履行股份回购义务前提的规定，在近几年实践中产生了较多对赌协议无法履行的情形。减资程序是股份回购的一种可能结果，并非必要前提。此外，关于对赌协议的履行障碍问题，即在协议履行不能的情况下，目标公司是否构成违约以及违约责任的承担，笔者认为，现行法下无论是继续履行，还是损害赔偿，仍须受到资本维持原则的限制。通过对美国关于股份回购相关经典裁判案例的研究，不难发现，引入清偿能力测试标准，即公司董事运用商业判断规则对股份回购是否突破了财源限制的相关标准做出决策，法院尊重董事的商业判断，除非有证据证明董事存在违背信义义务或者欺诈等行为。同时基于公平原则合理确定对赌责任的上限，是解决对赌协议履行障碍问题的有效路径。