虞李辉 | 证券虚假陈述案中中介机构责后追偿问题研究

规范证券发行和交易行为一直是证券投资保护的重点领域。为了保障投资者能够真实、准确、完整地了解融资方的相关信息，降低证券发行、交易领域的信息不对称，我国《证券法》明确要求证券公司、律师事务所、会计师事务所、资产评估、资信评级等中介机构参与其中。依靠中介机构的专业能力、声誉机制带来的信赖效益，增强投资者的信心，为投融资双方搭建起沟通联系的桥梁。中介机构也因其功能和定位被学界形象地称作“看门人”。

在证券虚假陈述的语境下，如中介机构出具不实报告并造成投资者损失的，除非其能证明自己无过错，否则需要与委托人共同承担连带责任。中介机构承担连带责任本身并不存在过多异议，但因早期的规定过于粗疏，未及考虑中介机构承担连带责任后的追偿权问题，给后续的司法实践带来了困扰。2022年最高人民法院颁布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新《规定》），在第23条第1款对该问题作出了回应，从而填补了2003年出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称旧《规定》）的空缺，但是依然延伸出如下待解决的问题：第一，中介机构在比例连带责任下是否能继续行使对内追偿权？第二，中介机构是否可以向委托人、委托人的控股股东和实际控制人以及其他中介机构追偿？若有权追偿，其追偿的限度在哪？第三，在委托人破产时，中介机构应当如何在破产程序中行使追偿权？上述问题涉及追偿权与连带责任之间的关系，证券法中连带责任的价值取向，证券虚假陈述案件中最终责任人的认定，以及中介机构担责后追偿权制度的剖析和填补等诸多方面，需结合司法实践中中介机构对追偿权的制度需求，找寻解决争议和完善制度的可行路径。

证券虚假陈述行为具体包括未按照规定披露信息、虚假记载、误导性陈述、重大遗漏四种类型，其中的未按照规定披露信息并不完全等同于虚假陈述，还需要进行类型化区分。在证券虚假陈述案件中，法院判决中介机构承担连带责任通常援引《证券法》第163条，将中介机构虚假陈述行为认定为侵权行为，即中介机构的虚假陈述行为属于违法行为，中介机构的虚假陈述行为存在过错，并给投资者造成了损失，中介机构的过错与投资者的损失之间存在因果关系，是满足侵权行为四大构成要件的侵权行为。加上《证券法》还要求委托人和中介机构的都需参与信息披露，双方属于相互协作、共同完成法定义务，故其侵权行为又属于典型的数人共同实施的侵权行为。

在现代法律体系中，追偿权制度总是与侵权连带责任形影不离，追偿权的存在使立法者敢于扩大侵权连带责任的范围，也使侵权连带责任成为我国连带责任类型中的典型。申言之，先责任人可以通过行使追偿权，向最终责任人主张其应当承担的份额，在实现对外法益保护的同时，也平衡了对内的责任分配。就内部责任而言，尽管新《规定》对中介机构承担连带责任后是否能对内行使追偿权的回应，一定程度上弥补了旧《规定》和《证券法》对该问题的空缺，但遗憾的是未对连带责任作类型化区分。

另外，受到《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）、《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（以下简称《审计侵权规定》）以及《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纪要》）对责任承担与主观状态相匹配等要求的影响，法院在对中介机构证券虚假陈述民事责任的探讨也开始区分中介机构的主观状态并适用比例连带责任，由此引发比例连带责任是否产生对内的责任划分效力、是否会剥夺中介机构追偿权的争论，故此，有必要先行考察一下连带责任与追偿权的关系。

1. 全部连带责任

全部连带责任是法院判决中介机构承担连带责任中最为常见的一种类型，此处的“全部”是指对全部债务承担连带责任，并非全部中介机构需要承担连带责任。我国《民法典》侵权责任编对于连带责任的规定只有这一种类型，不论是共同侵权还是分别实施侵权行为，都应当对全部侵权结果承担连带责任。例如，在“金亚科技案”中，法院认为中介机构知道或应当知道虚假陈述行为，并运用过错推定原则认定其存在过错，属于共同侵权行为，判其承担连带责任。由于早期的法律缺乏对中介机构主观状态的细分，所以部分法院未及细究中介机构主观上是故意还是过失。直至新《规定》第13条明确要求判定连带责任时需要区分中介机构的主观状态，才有了“故意”和“过失”一说。从新《规定》出台回看过往部分法院的判决不难发现，由于彼时法院对中介机构主观过错缺乏进一步区分，没有灵活适用连带责任制度，导致了全部连带责任有扩张之嫌。从中介机构的类型来看，承担全部连带责任的中介机构主要涉及券商和会计师事务所。

连带责任的功能定位在于外部责任范围的扩张，法院判决中介机构承担连带责任的价值取向在于优先保护投资者利益。当发生证券虚假陈述时，委托人的财务状况往往已经陷入困境，没有能力全额赔偿投资者的损失，而中介机构较强的偿付能力可以使投资者有机会获得更高的赔付率。所以，让中介机构承担连带责任，既保护了投资者利益，又维护了社会稳定，但同时也加重了中介机构的责任。我国继受的是德国的民法理论体系，在连带责任追偿权问题上也是一脉相承。根据德国民法，追偿权属于连带责任的内在权利，是连带责任人应当享有的独立请求权，当连带责任人对外已经承担连带责任后，可对内向其他责任人追偿超出自身应当履行的部分债务。

那么，又该如何划分中介机构的内部责任呢？在“五洋债案”中，浙江省高院在二审中维持了杭州中院对券商和委托人、实际控制人、会计师事务所共同承担全部连带责任的判决。随后，该案券商另行起诉，主张追偿权，要求其余连带责任人对超过其责任范围外的部分进行赔偿。一审法院部分支持了券商的诉讼请求，由于难以区分委托人、实际控制人、券商和会计师事务所之间的过错，所以按照《民法典》第178条之规定，要求各方承担同等的赔偿责任。该案是鲜有的中介机构承担全部连带责任后主张追偿权得以成功的案例，至于该案后续是否会有当事人上诉，上诉法院是否会改判，还需经过司法实践的检验。

2. 比例连带责任

比例连带责任（又称部分连带责任）与全部连带责任相对，是指中介机构按照一定比例对部分侵权结果承担连带责任。法院判决中介机构承担比例连带责任始于“华泽钴镍案”。虽然此案二审依然改判为全部连带责任，但是一审法院对连带责任类型进行突破的尝试颇值关注。梳理证券虚假陈述案件可以发现，法院对比例连带责任的判决既可以单独进行，也可以搭配全部连带责任进行。例如，在“雅百特案”中，券商和会计师事务所承担的是比例连带责任；在“五洋债案”中，券商和会计师事务所承担的是全部连带责任，而律师事务所和评估机构则承担了比例连带责任。

目前，比例连带责任只出现在司法实践中，作为连带责任的特殊类型对规则空缺的一种实践填补。可见，比例连带责任对中介机构行使追偿权的冲击：法院按比例给中介机构进行责任划分，是否只对外有效？对内是否可以作为责任划分的依据，还是需要单独进行对内的责任认定？这些问题不解决将直接影响中介机构追偿权的行使。

比例的认定意味着责任的划分。对比例适用的理解主要有两种：一是比例连带责任既对外也对内。法院对中介机构的过错进行细化，既平衡了投资者和中介机构的利益，同时也节约了司法资源、避免引发更多的关联诉讼。如果认为比例连带责任无法对对内追偿权产生影响，那么法院也可直接判决中介机构按份承担责任。二是比例连带责任并非最终责任的判定，不能解决连带责任债务人之间的内部责任划分，从适用上看，其只能对外不能对内。法院认定的比例其实是对连带责任的限缩，是出于“过罚得当”的考虑，是对中介机构虚假陈述行为的原因力的考虑。比例连带责任的运用确实平衡了投资者与中介机构的利益，但这只是现阶段的一种妥协做法，法院认为的对外担责的“过罚得当”并非对内责任划分的“过罚得当”，两者还需要作进一步的区分。

上述观点笔者认同第二种，即比例连带责任中依然存在内部追偿问题。比例连带责任的运用可以让投资者在中介机构过错的范围内进行索赔，也同时避免了法律因在连带责任类型化方面的缺失导致的中介机构责任承担远超其责任范围。

但需注意的是，此处中介机构过错的范围仅适用于对外的过错，并不等同于对内的过错责任划分。由于投资者对委托人和中介机构提起的诉所涉及的法益与中介机构对委托人提起的诉所涉及的法益并不相同，所以中介机构需要对委托人提起单独的诉来行使追偿权，这也否定了第一种认为可以节约司法资源的观点。而且第一种观点也没有虑及法院判决多个中介机构对外就一定比例承担连带责任的情形，此种情形下，中介机构内部责任的划分便也避不开追偿权的行使。加之2019年《证券法》第163条明文规定中介机构需要承担连带责任，所以认为比例连带责任架空了按份责任，法院可直接判决按份责任的观点并不可取。

那么，既然中介机构还需要对内进行追偿，法院完全可以直接按照过错比例进行责任划分，对外担责的比例若与对内不一致的话，法院对比例连带责任的判决是否多此一举？对此疑问，笔者认为这既是证券法律制度逐步完善的结果，也是现阶段司法实践的最优选择。由于委托人在证券虚假陈述案件中的偿债能力明显不足，法院既需要保障投资者利益，又需要考虑中介机构的过错，所以才不得不让中介机构承担比例连带责任。在价值判断上法院结合了投资者和中介机构的利益，只是更倾向于对投资者的优先保护。故此，承担比例连带责任并不意味着剥夺了中介机构的追偿权。

1. 公平负担考量下的责任落定

如果说连带责任的功能在于外部责任范围的扩张，那么追偿权的意义便在于内部责任的划分和最终责任的落定。内部责任划分所追求的价值在于公平，这也是我们常常提及的“过罚得当”“权责一致”。出于保护投资者之目的，立法者要求中介机构和委托人对外承担连带责任，而内部责任只需根据各自的责任大小进行划分即可。追偿权的存在可以公平处置内部的责任划分问题，避免因对外连带责任的承担导致的内部责任失衡。

在责任划分的基础上如何落定责任关乎规则体系的价值导向。我国《证券法》之所以要求中介机构对委托人的信息披露行为进行审验并出具报告，是因为投资者无法过多信赖委托人，立法者需要借助中介机构的专业来增强投资者的信任以促成交易。从投资的影响程度来看，虽然中介机构的“声誉机制”在交易过程中起到了推动作用，但是相较于委托人对投资者的作用，中介机构更多起到的是辅助作用。假设委托人的真实业务、财务状况与其所陈述的内容大相径庭，其程度足以让一个谨慎、理性的投资者察觉，哪怕中介机构出具的报告所体现的业务、财务状况再完美，也不会让投资者信服。

实践中，证券虚假陈述导致投资者利益受损的案件往往是委托人的真实状况难以让一个谨慎、理性的投资者察觉异样，再辅以中介机构的不实报告，让投资者在犹豫不决的状态下敢于投资。此外，从信息披露的义务上看，委托人是信息的真正来源，《证券法》要求信息披露的是关于委托人自身的，也是由委托人所产生的，这只是要求中介机构审验委托人所披露信息的真实、准确和完整，并不要求中介机构披露委托人的信息。因为委托人才是真正的信息披露义务人，需要对其信息披露行为负责，所以中介机构承担连带责任的基础在于审验行为，而非信息披露行为。信息披露行为可以单独存在，而审验行为则需以信息披露行为为前提，否则将失去意义。由此可见，中介机构的责任只是具有辅助性的中间责任，并非带有决定性的最终责任。

在中介机构责任性质的认定上，不少学者提出了保证责任的观点，认为中介机构进行审验、出具报告的行为实质上是为委托人的信息披露行为向投资者做出的保证。对中介机构侵权行为的认定并不影响对保证责任的理解，中介机构对信息的审验存在过错是保证行为履行过程中存在瑕疵的体现，属于不作为的侵权行为。保证责任的认定同时加强了中介机构追偿权的理论基础，连带责任中每一个债务人在对他人承担连带责任上具有类似保证人的地位，当对外担责超出其应当承担的份额时，可以基于保证人的地位对内进行追偿。根据《民法典》第700条的规定，中介机构对投资者承担保证责任后，有权在其保证责任的范围内向委托人追偿。中介机构追偿权的存在，有助于内部责任的落定，从保证责任的角度看，中介机构的追偿权再一次证明了委托人最终责任人的身份。

2. 市场秩序维护下的规则完善

追偿权对于维护中介机构参与证券活动秩序而言是必要的。自全面注册制改革以来，我国证券市场进一步扩大，对中介机构的需求也是日益增长。实践中，不少中介机构为了提高市场占有率，存在低价竞争行为，导致其通过参与审验、出具报告而获得的费用远低于市场预期。相较于中介机构获得的费用，委托人证券虚假陈述案所涉金额动辄上亿元，在比例连带责任下，中介机构面对悬殊的金额差距是对其承担连带责任的抗辩理由之一。

虽然在处理侵权责任的过程中我们适用“填平规则”，投资者遭受的全部损失需要委托人和中介机构承担，但从实效性角度看，高额的赔偿金额势必会扰乱中介机构的市场秩序。与中介机构承担连带责任类似的案件如“康美药业案”，该案判决仅由获得数万年薪的独立董事承担上亿的连带赔偿责任，导致短短一周内便有19家上市公司的独立董事辞职。同理，若无法保障中介机构的追偿权，中介机构的市场秩序也将面临巨大冲击。许多参与审验活动的中介机构规模并不大，如果承担连带责任后又无法对内行使追偿权，那么中介机构最终只有选择离场，这也有违立法初衷。中介机构连带责任的承担是立法者价值判断后作出的选择，而追偿权的存在对中介机构市场秩序的维护具有重要作用，其实质上就是对价值判断后进行的利益再平衡。

除了利益再平衡的价值需求外，中介机构的追偿权也是我国证券制度完善中的重要一环。委托人进行虚假陈述的场景通常处于业务扩张或财务吃紧的状态下，绝大多数情况处于客观较为被动的局面。在博弈论的作用下，我们就很好理解那些为了扭转困局的委托人甚至甘愿冒着违法违规风险进行证券虚假陈述的行为。如果立法者不承认或者不保障中介机构的追偿权，那么极易引发道德风险，连带责任的存在便会成为委托人虚假陈述的制度屏障。在这种假设前提下，对于委托人而言，如果不通过证券虚假陈述进行融资、改善自身状况，那么违约和退出市场可能会接踵而至。相反，如果进行了证券虚假陈述且没有被监管机构发现，那么委托人的业务、财务状况便有改善的可能性。加之，证券虚假陈述并不会将责任最终传导至委托人，那么作为“理性”的委托人，自然会选择虚假陈述来“挽救”其自身业务和财务。

司法实践中，承认中介机构的追偿权还处于较为模糊的阶段，新《规定》虽然明确其存在，但是连带责任类型的多样使得对于判决中介机构是否可以行使追偿权尚有争议。是故，追偿权的实质缺失，意味着中介机构将在证券虚假陈述案件中承担最终的责任，这必然会助长委托人的虚假陈述行为。责任的传递无法延续是与连带责任的制度设计相悖的，一个债务人清偿超出自身份额的债务时必然会产生一个对内的追偿权，这才能体现连带责任的本质。中介机构享有追偿权可以提高委托人虚假陈述的成本，降低委托人虚假陈述的频率，从而控制证券活动中的道德风险。可见，承认追偿权是我国证券规则完善的必然选择，其能有效配合《证券法》《公司法》对委托人、董监高的处罚规则，遏制证券虚假陈述行为的发生，进而降低制度性交易的成本。

作为中介机构对外承担连带责任的内核与基础，追偿权在证券领域有其特殊的存在。其中，对外担责后进行对内追偿是否可以突破《民法典》第178条的规定，也是业界争议较大的一个问题，对此还需要明确中介机构对内追偿时的适用对象。实践中，业界常讨论的追偿对象主要有三类：委托人、委托人的控股股东和实际控制人、其他中介机构。

中介机构参与证券审验活动虽然是《证券法》的强制规定，但是对于具体中介机构的选择，委托人有决定权。中介机构作为受托人参与证券虚假陈述属于共同侵权，在内部责任划分和追偿问题上自然要先考虑委托人的因素。在向委托人追偿过程中需要考虑中介机构的过错以及与投资者损失之间的因果关系。根据新《规定》第13条，立法者对中介机构过错与否以及过错程度的判定采取的是主观过错的标准，即故意或过失。两种主观状态与两种连带责任类型让不少学者误以为是相互对应的。其实，主观上故意和过失并非完全对应全部连带责任和比例连带责任的认定。在实践中，这通常只是对过错的程度进行的区分，如在“五洋债案”中，法院认定券商和会计师事务所主观上存在重大过错，认定评级机构和律师事务所主观上存在一定的过错，因此判决前两者承担全部连带责任，后两者仅承担比例连带责任。虽说新《规定》区分了两种主观状态，但因中介机构主观上存在“故意”的情形较少，并且在责任强化的趋势下，法院还需要在“过失”情形下作出进一步细分，即当中介机构存在重大过错，属于“重大过失”时，需要承担全部连带责任；当中介机构存在一定过错，属于“一般过失”时，需要承担比例连带责任。

在全部连带责任下，中介机构可根据《民法典》第178条的规定向委托人追偿，要求委托人承担超出自己份额的责任。在比例连带责任下，则需拆分对内、对外两种法律行为，中介机构和委托人对外的侵权行为，属于无意思联络的共同侵权，而对内又存在委托人对中介机构的欺诈、隐瞒行为。实践中，中介机构的主观状态是过失，而委托人的主观状态是故意，因为其对信息的来源和真实性有着充分的掌握和认知。由此可以看出，委托人主观上故意的欺诈、隐瞒行为结合中介机构在审验过程中的过失行为共同造成了投资者的损失。虽然证券虚假陈述行为给投资者造成损失在要件构成上离不开中介机构的过失，但其过失行为已经通过对外的比例连带责任，在与委托人侵权行为原因力重合部分进行了承担。

法院之所以对“全部”和“比例”有所区别和选择，是基于中介机构的过错程度和原因力大小进行的区分。在全部连带责任中，中介机构在对外担责后根据责任份额向委托人追偿，这一原理同样适用于比例连带责任。比例连带责任在“比例”上的判定应当对外而不对内，由于中介机构并非故意，对外连带的范围应当小于主观故意的情形，这比较符合逻辑。而在内部责任划分中，委托人对中介机构的欺诈、隐瞒行为是真正导致中介机构审验行为存在过失、出具报告不实的根源；从此意义上说，委托人的虚假陈述行为也侵犯了中介机构的知情权，造成了中介机构的损失，所以委托人需要承担对中介机构的侵权责任，这与双方委托合同中的违约责任发生了竞合。

综上，对委托人行使追偿权问题上，不论承担全部连带责任还是比例连带责任的中介机构，皆可向委托人行使追偿权，业界的争议主要集中在比例连带责任的情形。只有拆分对外、对内责任以及虚假陈述行为的双重侵权，才可以真正理解比例连带责任的意义，才有助于我们对在证券虚假陈述案件中委托人作为最终责任人的认定。

业界不少观点认为，在中介机构内部追偿问题上，委托人的控股股东和实际控制人也应当纳入其中：其一，中介机构有权要求委托人、委托人的控股股东和实际控制人共同承担连带责任；其二，中介机构应当直接向委托人的控股股东和实际控制人追偿。对此，需先区分投资者向控股股东和实际控制人的索赔以及中介机构对控股股东和实际控制人的追偿。2019年《证券法》第85条规定控股股东和实际控制人应当对违法信息披露给投资者造成损失的行为和发行人共同承担连带责任，除非能证明自己无过错。该条的目的在于强化控股股东和实际控制人的责任，与第163 条对中介机构的责任规定一样。但是2014年《证券法》第69条并没有对控股股东和实际控制人作出规定，只是明确了董监高的责任，可以看出修订后的法律有扩大责任承担人员范围、倾向于保护投资者的意图。而中介机构对委托人的控股股东和实际控制人进行追偿需要解决的问题在于：中介机构对外承担连带责任后是否受让了投资者对控股股东和实际控制人的权利，以及中介机构追偿权的行使是否突破了委托人的独立法人地位？

对委托人的控股股东和实际控制人进行追偿的本质是“穿透”而不在于“划分”。公司法人制度在调动投资者（公司股东）积极性的同时也存在制度滥用风险，因此 2023年《公司法》第23条通过法人人格否认制度以连带责任对公司股东的滥用行为进行了限制。理论上讲，如果没有连带责任的规制，公司依旧可以在对外担责后转而对内向股东追偿，即形成“公司债权人—公司—公司股东”的索赔路径。可是，这种理论模式下达成的实际效果并不一定理想，除了诉讼时间问题外，债权人的索赔很容易使公司的经营业务直线下滑，进而影响中小股东的权益。因此，我们需要在一定情形下进行“穿透”，把股东的责任提前，优先保护公司债权人和中小股东的利益。新旧《公司法》都对控股股东和实际控制人的关联交易问题进行了规制，2023年《公司法》第191条新增了对控股股东、实际控制人指示董事、高级管理人员从事损害公司或者股东利益的行为需要承担连带责任的规定，通过“穿透”形式进一步夯实了控股股东、实际控制人的责任。虽然我国公司法在改革过程中不断吸收、借鉴了发达国家的董事会中心主义的立法思想，但是目前绝大部分公司仍处于股东会中心主义的实践状况。承认中介机构直接向控股股东和实际控制人追偿可以减少委托人后续进行派生诉讼的时间成本，在最低限度减损委托人业务的过程中还可以节省司法资源，但同时也存在虚化公司独立人格的风险和动摇公司法根基的可能性。实证研究发现，法人人格否认主要存在于封闭公司（我国的有限责任公司和未上市的股份有限公司），这对于证券虚假陈述的委托人而言适用效果并不显著，难以认定委托人与控股股东、实际控制人对中介机构的共同侵权行为。对此，还需要在中介机构向控股股东和实际控制人追偿问题上进行利益平衡。

根据新《规定》第13条第1种情形，中介机构的主观状态属于故意，属于知道或应当知道委托人的虚假陈述行为，需要承担全部连带责任。也就是说，中介机构的损失完全由其自身造成，只能依照《民法典》第178条向委托人进行追偿，不能突破公司独立法人地位。而根据第13条第2种情形，中介机构的主观状态属于过失。如前所述，虽然法院在判决其承担的连带责任类型时需要进一步区分是重大过失还是一般过失，重大过失时需要承担全部连带责任，一般过失时则承担比例连带责任，但在讨论对内追偿权问题时，则无需区分具体的过失情形，但可以适当突破公司独立法人地位，因为此时委托人与控股股东、实际控制人存在共同侵权的问题。不论中介机构主观状态是重大过失还是一般过失，都有权直接要求控股股东和实际控制人赔偿其超过责任承担范围的部分。由此看出，“穿透”的前提在于控股股东和实际控制人具有苛责性，当委托人给中介机构造成侵权损失，同时控股股东和实际控制人对该侵权行为存在过错并处于主导地位时，中介机构可以突破公司独立法人地位，有权要求其承担连带责任。反之，如果控股股东和实际控制人并没有在侵权行为中起到主导作用，那么中介机构便无权要求其承担连带责任，此际依旧需要保持委托人的独立性。结合2019年《证券法》的表述，我们可将中介机构追偿的对象定义为“组织、指使发行人虚假陈述的控股股东和实际控制人”。

综上，中介机构对控股股东和实际控制人行使内部追偿的前提是中介机构审验行为仅存在过失，并且控股股东和实际控制人对虚假陈述行为起到了主导作用，两个条件缺一不可。结合前文分析可知，中介机构有权向委托人进行追偿，在满足一定条件下可以同时向控股股东和实际控制人追偿，并非只能向控股股东或实际控制人进行追偿。如此一来，既尊重了公司独立人格，又避免了公司意思形成机制成为股东责任规避的可能性。

参与证券发行、上市、交易等证券业务活动的中介机构包括但不限于券商、会计师事务所、律师事务所等，他们根据立法要求、依赖自身专业，共同助推委托人的证券业务活动。各中介机构的职责并非界限分明，相互之间会存在交叉、重叠。实践中，大量的报告、文书也是相互引用、相互依赖的，导致了证券虚假陈述案件中中介机构的责任划分和责任落定出现了较大争议。

证券业务活动有许多类型，从公开发行上市到出具定期报告，中介机构的职责虽有变化，但本质不离其宗。结合中介机构的类型和功能，我们可以对中介机构对外担责的比例和后续的追偿问题有一个初步的了解。以IPO为例，主要参与的中介机构有保荐人（券商）、会计师事务所和律师事务所。保荐人既需要担保又需要推荐，其出具的保荐书涵盖的范围较广，涉及的多项意见与其他中介机构的意见会有重叠，甚至依赖于其他中介机构。因此，券商作为保荐人需要协调会计师事务所和律师事务所开展相关活动，对IPO项目进行总体、全面的负责。会计信息作为投资者最为关注的信息之一，能够直接反映委托人的财务状况、盈利能力和投资价值，左右投资者对委托人的分析与判断，某种程度上会计师事务所的审验行为能够起到关键作用，这也是司法实践中会计师事务所被追责较多的原因。同样地，律师事务所需要为委托人的行为做合法性背书，对法律相关的事项进行专业核查和法律分析，虽然可能涉及财务问题，但其进行的披露是非财务性的，在证券业务活动中起到的作用是辅助性的。除此之外的其他中介机构，如评估公司等，在职责分配上也都以各自的专业为中心。问题在于，中介机构之间的审验行为往往存在交叉，又限于自身专业而无法对其他中介机构的报告提出充分的意见。对于是否能依赖其他中介机构的意见、其注意义务的边界如何划分，业界争论较多，这同样会影响中介机构对外担责后的内部追偿。

我国证券法未从中介机构不同专业能力角度出发对勤勉尽责义务标准作出明确区分，虽然新《规定》第18条赋予中介机构一定的依赖权，但是表述较为笼统，尚有待进一步的实践检验。美国《证券法》第11条对中介机构的专业信赖权作了明确规定，结合虚假陈述部分是否为专业意见以及责任主体是否为专业人士，又区分了不同的勤勉尽责标准，此可为我国中介机构责任划分及追偿问题提供镜鉴：第一，非专业的中介机构对于非专业的意见需要承担较高标准的勤勉义务，因为从理性谨慎的责任主体视角出发，完全有能力进行尽职调查，并对该非专业意见作出合理判断，如不能证明自身没有过错，法院推定其为知道或应当知道。此种情况下，中介机构对外担责后需要按自身责任的大小进行承担，若对外担责比例超出自身责任范围，则可向其他需要负责的中介机构追偿。第二，非专业的中介机构对专业意见承担较低标准的勤勉义务，无需进行过多的调查，有理由相信专业中介机构提供的报告，应当赋予非专业的中介机构合理信赖权，避免审验工作不必要的重复。此种情况下，中介机构不适用过错推定原则，其对外担责后有权向出具专业意见的中介机构追偿，自身无需承担最终责任。第三，专业的中介机构对自身专业部分的意见承担较高标准的勤勉义务，需要进行合理调查，其专业意见在审验行为中起到关键性作用，需要承担较为严格的责任。此种情况下，中介机构对外担责后无权向其他中介机构进行追偿。另外，在中介机构的类型上，还应进一步作出区分，由于券商在审验活动中起到统领、协调作用，应当与委托人一起承担严格的连带责任，但需设计一定的免责事由，而其他中介机构对外责任的承担和对内追偿权的行使需要结合自身专业和审验活动的专业性质，对其勤勉尽责的标准进行判断。

综上，中介机构职责不同带来的责任划分问题始终困扰着我国证券市场，其逻辑本身也是解决中介机构内部追偿问题的基础。中介机构连带责任的承担是对投资者的利益保护，而中介机构勤勉尽责的标准和合理信赖专业意见的程度则是对中介机构履职的具体阐释，如何保持两者之间的利益平衡值得进一步思考。赋予中介机构合理信赖权是国际通用做法，在借鉴时需要进行类型化区分。在中介机构内部追偿过程中需要考虑中介机构自身的专业能力和审验内容的专业程度，立法者需要在夯实中介机构“看门人”职责的同时平衡中介机构的合理勤勉义务。

在明确了中介机构追偿权的合法性基础及追偿权的适用对象后，对于法院都有适用全部连带责任和比例连带责任的情形，又会延伸出如下新的问题：如何行使追偿权？追偿权是否有限制？如何与破产相关制度进行衔接？这还需结合法律对责任主体主观意愿的区分才能形成解决思路。

根据前述分析，中介机构追偿权的行使与连带责任类型及追偿对象有关联，故而需要分情况讨论追偿权的限度，避免实践中产生理解上的混乱。根据《九民纪要》《审计侵权规定》《债券纪要》的规定，我们应当区分中介机构的主观过错程度，从故意和过失两种不同的主观状态分别确定相关责任。在证券虚假陈述案件中，委托人提供需要披露的信息，其对信息具有完全的掌控力度，所以主观上必定属于“知道或者应当知道”的故意类型。此外，委托人的控股股东、实际控制人与委托人之间深度绑定，委托人故意实施虚假陈述行为通常是由前者组织、指使的，也应推定其主观上属于故意，除非能够证明自己没有过错。因此，中介机构的过错程度和原因力大小是区分追偿权行使的重要因素，当以此为基础展开分析。

1. 中介机构主观状态属于故意

当中介机构主观状态属于故意时，实践中通常表现为两种类型：第一种是中介机构和委托人串通，合谋进行虚假陈述，损害投资者利益，这属于有意思联络的共同侵权；第二种是中介机构并未与委托人串通，当其发现委托人存在虚假陈述行为时，本应当制止该行为或就该行为出具独立的意见却任由其发生，此际法院往往会认定其“知道或者应当知道”该虚假陈述行为。这两种类型虽然在具体行为表现上有所差异，但是并不影响对主观故意的认定。

对于故意情形下的追偿权行使，2019年《证券法》第85条仍有完善的空间。如前所述，中介机构主观状态为故意时，其属于帮助型的侵权者，损失完全由中介机构自身造成，委托人与控股股东、实际控制人不存在对主观故意的中介机构的共同侵权行为，此时应倾向于保护公司法人人格，不直接穿透公司并将控股股东、实际控制人置于追偿对象的范围之内。可对第85条的适用条件进行限缩，并强化中介机构的责任，这也符合进一步区分主观故意和重大过失的要求。由于司法实践也以全部连带责任苛责于主观上属于重大过失的中介机构，如果不再对内追偿权进行区分，那么亦不符合“权责一致”的基本要求。如若案件涉及其他重大过失的中介机构或者是一般过失的中介机构，在对内追偿问题上，主观故意的中介机构属于帮助型的侵权者，存在对主观过失的中介机构的侵权行为，主观过失的中介机构属于被侵权者，主观故意的中介机构无法通过追偿权让主观过失的中介机构分摊连带责任，仅可就超出自己责任范围的部分向委托人和其他主观故意的中介机构进行追偿。对此，法院需要进行实质性审查，按照《民法典》第178条的规定确定责任大小，难以确定各自责任大小的，则平均承担。在司法实践中，尽管中介机构主观故意的案件较为鲜见，但仍需要通过制度设计限缩其追偿权的行使对象，达到“追首恶”的目的。

2. 中介机构主观状态属于重大过失

当中介机构主观状态虽不是故意，但对虚假陈述行为的发生存在重大过错，主观上属于重大过失的，也应与主观故意的中介机构一样，和委托人一起对外承担全部连带责任。对外部投资者而言，主观重大过失的中介机构属于侵权者，对其重大过错及原因力的苛责已通过对外全部连带责任予以承担。但是在内部法律关系中，尽管主观重大过失的中介机构对于虚假陈述行为存在重大过错，却在对内关系上属于被侵权者，其可以根据2019年《证券法》第85条规定，要求委托人、控股股东和实际控制人、董监高、其他存在过错的中介机构（包括主观故意和主观过失的中介机构）及其直接责任人员分摊责任。

根据前述分析，当中介机构主观状态属于重大过失时，其可以“穿透”委托人，对其控股股东和实际控制人行使对内追偿权。因为委托人与控股股东、实际控制人存在对主观重大过失的中介机构的共同侵权行为，该中介机构的损失并非完全由其自身原因所致。通过法人人格否认的形式，让控股股东和实际控制人置于追偿的范围内，既能满足2019年《证券法》第85条之规定，也可在一定程度上区分出主观故意与主观重大过失的中介机构的不同。该种情形在司法实践中较为常见，通过比对各虚假陈述案件不难发现，法院所判定的主观重大过失的中介机构主要集中于券商和会计师事务所这两类参与度较高的中介机构。

3. 中介机构主观状态属于一般过失

中介机构主观状态属于一般过失时的追偿权行使在业界和实务中争议较大。此类型下中介机构和委托人属于典型的无意思联络的共同侵权，由于中介机构的疏忽使本应当通过审验行为发现的虚假陈述未被发现，导致出具的不实报告给投资者造成了损失。在《九民纪要》《债券纪要》以及新《规定》对主观状态和责任承担相匹配的要求下，法院在责任认定的过程中需综合考虑该类中介机构不存在恶意侵权的目的，对虚假陈述行为仅存在一定的过错，进而细分《证券法》第163条规定的连带责任的类型，以比例连带责任认定主观上存在一般过失的中介机构对外承担的责任，从而限缩全部连带责任的范围。比例连带责任在一定程度上保护了中介机构的权益，避免了“中介机构不同的主观状况却有相同责任承担情形”的出现，但同时也带来了该如何对内行使追偿权问题。

那么，比例连带责任类型下是否可以对内追偿？有观点认为，这需要区分各责任主体比例连带责任之和是否超出100%，进而认定中介机构是否具有追偿权。若法院认定承担比例连带责任的多个中介机构的比例之和不超过100%，如是5%、10%、20%，则中介机构无权进行追偿，此时的比例连带责任不仅对外有效，也对内起到了责任划分的作用。反之，若法院认定承担比例连带责任的多个中介机构的比例之和超过100%，如30%、40%、50%，则中介机构可以进行追偿。该观点从司法实务的便利性角度出发，有其可取之处，但忽视了如下几个问题：（1）在比例之和超过100%的情形下，中介机构应当就多少比例进行内部追偿？是超出100%的部分，还是中介机构自身承担的所有比例？（2）法院对中介机构对外承担比例大小的判决如何能够左右中介机构追偿权的行使？中介机构追偿权的行使应当是法律赋予的固有权利，其不应受到司法裁判的影响。一旦追偿权与司法裁判中比例大小挂钩，法院是否会为了节约司法资源而减少或调整中介机构责任比例的大小？（3）从诉讼的角度看，每个诉的标的不同，诉讼标的与当事人所主张的权利有关，若认定比例连带责任对内产生责任划分的效果，由原告（投资者）提起的一个诉便同时解决了投资者的侵权损害赔偿问题和中介机构的内部追偿问题，这是否符合诉讼的底层逻辑？

在比例连带责任是否能对内产生责任划分效力的问题上，笔者持否定观点，即比例连带责任只产生中介机构在比例范围内对投资者承担连带责任的效力，并不会产生中介机构内部责任划分的效力，该效力只对外不对内，并不影响承担比例连带责任的中介机构对内追偿权的行使。如若中介机构被法院认定主观上存在一般过失，对外承担比例连带责任后，依然可以继续对内对超出自己责任范围的部分进行追偿，此时可以突破委托人的独立法人地位，将委托人的控股股东、实际控制人的责任提前，优先保障中介机构的权利。对此，司法实践中已经有了类似的做法，如在“五洋债案”中，券商另起诉讼要求连带责任人员进行责任分摊，法院认为评级机构对外承担10%的比例连带责任，律师事务所对外承担5%的比例连带责任，但在对内责任划分问题上，需要重新进行分配。该案的一审判决也支持了“比例连带责任中比例的效力仅对外不对内”的观点。

综上，笔者对不同主观状态的中介机构追偿权行使的观点汇总如下（参见表1）。

表1 不同主观状态的中介机构的追偿权

当委托人因虚假陈述而诉讼缠身时，也可能会面临破产问题。由于委托人的债务金额较大，业界不少人士因此认为继续讨论中介机构追偿权的意义不大。这是实践中不得不面临的问题，但从制度构建的角度看，我们应当多考虑“应然”而非“实然”，以“结果”反推“原因”的逻辑价值不大。当委托人进入破产程序时，中介机构追偿权的行使面临着制度衔接问题，对此需要结合破产法的规定和理念综合讨论。

债权申报是确认破产债权、推进破产程序及分配破产财产的前提和依据。当委托人进入破产程序时，中介机构追偿权的行使需要转换成破产债权的申报。我国对于破产申请的受理采取的是审查受理模式，破产程序的启动需要经过法院审查。根据法院受理破产案件时间与中介机构对投资者承担连带责任时间的不同，可以分成如下两类情况：其一，中介机构对投资者已经承担连带责任，而法院尚未受理委托人破产案件，委托人没有正式进入破产程序；其二，中介机构尚未对投资者承担连带责任，而法院对委托人破产案件审查完毕，委托人已经正式进入破产程序。

在情况一下，不论是全部连带责任还是比例连带责任，中介机构对投资者承担责任将消灭投资者的全部或部分债权，转而形成中介机构对委托人的全部或部分债权，即中介机构成为委托人的债权人。此时，法院尚未审理完毕委托人的破产案件，当委托人正式进入破产程序后，中介机构可以作为债权人根据通知申报债权，这也是追偿权在破产程序中的表现方式。

在情况二下，委托人已经进入破产程序，中介机构尚未对投资者承担全部或比例连带责任，无法对委托人享有债权。虽然中介机构追偿权的行使需要以对外连带责任的承担为前提，但在破产法领域还应当考虑将来债权的实现、保护中介机构在破产程序中对投资者承担连带责任后的追偿问题。根据我国《企业破产法》第56条的规定，债权人应当在债权申报期内申报债权，虽然法律也规定了破产财产最后分配前债权补充申报的权利，但也需面对已分配财产无法补充分配的问题。若中介机构无权在债权申报期内申报债权，又在破产程序中或者委托人破产后对投资者承担连带责任，将会面临中介机构追偿权行使不及和破产财产分配不公的问题。对此，破产法对将来求偿权予以一定保护，虽然中介机构尚未对投资者承担连带责任，却可以就将来的债权进行申报。中介机构预先进行债权申报、行使求偿权的前提在于投资者未向管理人申报债权，如投资者已向管理人申报债权，则中介机构再无求偿权，否则会出现同一债务的两次申报和重复清偿。

在这种情况下，投资者的受偿存在如下几种可能：第一，投资者在进行债权申报后，仍要求中介机构承担连带责任，则中介机构在对外担责后，可就担责部分获得代位求偿权。第二，投资者在破产财产分配中获得全额清偿后债权债务关系消灭，中介机构没有了追偿权的行使基础。第三，投资者在破产财产分配中仅获得部分清偿，其必然就未获清偿部分要求中介机构承担责任，中介机构在担责后不再享有代位求偿权，因为委托人无法清偿全部债务，已通过破产清偿的形式履行了自己对全部债务的连带责任。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第23条第3款的规定，对于作为其他连带责任人的中介机构而言，需要就委托人未能清偿的部分向投资者承担责任，但无权向委托人再次追偿，委托人对该部分债务获得实质免责。若中介机构有权继续追偿，则意味着同一债务的普通债权在委托人处获得了两次清偿，其清偿率会高于其他同类债权，有违公平清偿原则，这既是中介机构在行使追偿权时需要注意的问题，也是其承担连带责任的风险所在。

证券虚假陈述因其涉案金额高、影响范围广早已成为证券市场监管的重点。为了保护投资者利益、维护社会稳定，当法律对中介机构过错和连带责任承担规定较为笼统时，司法审判在价值选择上通常相对偏向于投资者，由此引发业界对此产生的“过罚不当”的争议。不少学者对中介机构注意义务的边界展开了激烈讨论，认为在成熟的证券市场中，过分扩大中介机构的连带责任会导致市场中的滥诉，也会产生变相“刚兑”的效果，十分不利于市场化改革。对此，立法者需要在保护投资者利益和 认定中介机构注意义务边界之间做好利益平衡。明确中介机构注意义务边界对于证券市场规则完善的重要作用，在此基础上，不妨可多考虑中介机构的追偿权问题，这对于现阶段证券市场规则的完善更具有实效。

对证券市场而言，市场化改革和责任的最终落定都是必要的。在传统的全部连带责任中，《证券法》并没有对中介机构承担连带责任后的追偿问题进行明确。《民法典》第178条规定，连带责任的责任追偿，可是据公开资料显示，中介机构鲜有对内追偿成功的案例。在具体的审判实践中，不少司法审判人员已注意到证券法对于中介机构连带责任的规定过于粗略，为了避免责任的过度扩张，他们试图将比例连带责任运用其中，但是比例连带责任中的对外承担的比例是否同样适用于内部责任划分的问题尚需理论填补和实务检验。笔者认为，比例连带责任中仍然存在内部追偿问题，根据“追首恶”的原则，我们需要将证券虚假陈述的责任最终落定在委托人身上。证券虚假陈述案件涉及证券法、公司法、侵权法、破产法等诸多领域，中介机构在追偿权行使的对象和行使的限度上还需要结合相关制度规定，做好制度的衔接工作。