央行副行长陆磊：货币政策与中央银行、数字时代的世界货币……

　　写《货币论》的动力来自一次回乡之旅。作为一个具有研究本能的经济学教师，我不愿意放过任何基于现实情况的理论思考。2020年8月下旬的一天下午，我带着妻女坐在京沪高铁“复兴号”列车上，孩子一边听着心仪的歌曲，一边做二次函数习题，我把临行前随意带在包里，一半用于重温、一半用于催眠的 Friedman 和 Woodford（2011）主编的《货币经济学手册》（Handbook of Monetary Economics）3A 卷打开，很快被 Williamson 和 Wright（2011）所著的《新货币主义经济学》（New Monetarist Economics）一章所吸引。吸引我的原因是，两位作者均兼具中央银行工作人员和大学教员的双重身份，与我近似的履历引起了我的思想共鸣。但是，目光在书页上，我的思路却随着呼啸的列车在飞旋——美国史无前例地实施无限量化宽松货币政策已经数月，为什么股票市场在全球新冠肺炎疫情恶化期间经历了3月的数次熔断，之后又创历史新高，但是此间的实体经济尚无明显改善迹象？4月的 CME 原油期货价格竟然呈现负值，但黄金和数字货币价格持续攀升，那么，世界货币体系是否会发生变化？显然，这是一些貌似简单的现实问题，似乎15分钟的思考甚至嘲笑市场的非理性就足以使我转向更有价值的阅读。但是，就是这些简单问题，伴随着我度过足足5个小时的车程。这是因为，这些貌似简单的问题并不能从厚厚的手册中找到完全能说服我的答案。

　　夕阳中，当我们三人在江南某个小站的站台上，拖着长长的影子向出站口走去的时候，我看着身边呼啸加速驶向上海的列车，对妻子说了一句话——“可能，我教过的货币经济学存在部分基础性 bug（瑕疵），我观察到的事实、所做的工作与所讲的课程完全是两个样子”。

　　一向愿意鼓励我且同样长期从事过金融学教学工作的妻子充满期待地对我说：“那你就照你认为的样子重写货币经济学好了。”

　　“好吧，但是我的看法也不一定对。”我郑重其事地点点头。

　　“那也不一定错啊，试试总没错！”女儿听到我们的对话，俏皮地插话。

　　值得一试。但是，当时我完全没有认真考虑这件事情的可行性。系统性的工作需要系统性的时间支持，看来，我只能利用零碎的时间实现思维的拼凑。好在我可以跟我的学生——刘学博士进行碎片式的观点交流，再从彼此的砥砺中凝练不同（虽然不一定完备）的视角，提炼真正有价值（虽然不一定正确）的观点。

　　至少在经济学领域——我不知道其他学科如何——在系统训练的基础上，直觉是十分重要的东西。有一部艺术性很强的电影——《美丽心灵》，以数学家约翰·纳什（John Nash）为原型，从我的非艺术性角度去理解，就是说明了直觉的重要性。在我 30 年的职业生涯中，15 个年头在高等学校为本科生和研究生讲授《货币金融学》（使用过黄达、周升业和曾康霖、Mishkin 以及陈学彬版本）、《微观经济学》（使用平新乔、Varian 以及面向博士生的 Mas-Colell、Whinston 和 Green 版本）、《宏观经济学》（使用 Mankiw、Romer 以及选讲章节的 Ljungqvist 和 Sargent 版本）、《数理经济学》（使用 Takayama 版本）、《货币经济学》（使用 Walsh 版本）等理论课程和《商业银行经营管理》（使用我依据在商业银行的工作经验自编的讲义，参考曾康霖版本）、《信用风险管理》（使用 Colquitt 版本）等实操性课程，另外 15 个年头在中央银行、外汇管理部门、商业银行和资本市场机构从事政策制定和管理工作。一个挥之不去的直观感受是：货币经济学教学与货币金融政策实践之间始终存在一道难以逾越的鸿沟。当然，我在教书的时候，就按教科书给学生讲；在从事货币政策和金融稳定研究以及提供政策执行建议的时候，就按政策规则经验提出操作建议。但是，在 2020 年 8 月的那个傍晚，我下决心用可能 10 年的时间来致力于弥合理论与现实之间的鸿沟。

　　下这个决心需要勇气。一方面，凡涉及框架性重构的理论研究所制造的对立面不是一两个人，而是几代甚至十几代人——比如我在北京、深圳、成都、广州漂泊间几乎须臾不离的《货币经济学手册》中的所有令人尊敬的学者。这会让我怀疑自己是否真的具备寻找货币世界真理的现实条件。另一方面，科学思维中最投机取巧的做法是“举一反例”以推翻既有定理，但是创建某种新的认识框架要艰难得多。这就是我对 Wray（2012）所著的《现代货币理论》（Modern Money Theory，MMT）抱有高度敬意的原因。恰如 Keynes（1936）所说：“经济学家或政治哲学家的思想，无论正误，都比人们通常相信的更加有力”，因此，我坚持的货币经济学批评（critique）实际上应该是一种框架的创建，而非一句话否定一个框架。

　　随之而来的问题是，假如理论与现实之间真的存在鸿沟，那么，是理论错了，还是我们对现实的理解有误？这就涉及认识论层次的讨论。一方面，无论对错，我一直坚信理论只能是对现实的主观理解。或者说，现实不存在对错问题，仅是客观事实。因此，理论若无法反映事实，那么有待修正的只能是理论。另一方面，无论对错，我同样一直坚信理论的解释力是具有时间和空间局限性的。比如，关于铸币税的研究仅仅是因为在金属货币时代，货币生产与其他国民经济部类的生产函数几乎完全不同，因此在产权意义上，任何货币增发都意味着政府凭空增加了购买力，也就摊薄了流通中货币的购买力，故形成事实上的“征税”。然而，在当前的“中央银行—商业银行”货币发行体系下，货币发行实际是对金融机构和借款人的补贴，只要政府不是债务人，就不会在此进程中获取任何税收。之所以用这个例子，是因为作为一个教员，我发现从货币、货币需求、货币供给、货币政策到世界货币，相当多的理论论断实际上还停留在我们人类曾经经历的金属货币时期——包括我们耳熟能详的“三元悖论”（The Impossible Trinity 或 Mundellian Trilemma）理论等。

　　我们所处的货币经济是成长中的，任何刻舟求剑式的固化思维都会在快速变化的现实面前碰壁。这就好比我的女儿，而今正当豆蔻年华的她，与10年前情绪化且言听计从的小姑娘相比，有着不可逆转的成长性、颠覆性变化——虽然依旧温婉而奔放，但自从读书以来，增加了理性而富于独立思考的特质。我的感叹是，我无法再用当年的方式来理解她并与她相处。同样地，也许我们无法再用同样的模型来完全理解并参与或影响此时的货币经济。

　　尽管，在名字上，她依旧还是那个她；在定义上，货币也依旧还是那个货币。

　　曾经的理论在曾经的历史时空中并没有错，我们需要的是理论随着时事变迁而不断迭代的思维方式。

《货币论：货币政策与中央银行（第二卷）》

　　一般而言，思维过程是由表及里的；思想呈现是由内而外的。

　　我想，这是所有理论研究的通常方法。具体讲，我们往往因一些具体事件引发研究冲动，但是在写论文时，却往往先描述一般理论，再以引发研究的具体事件作为实证依据。我与我的合作者刘学博士的研究也不例外。在多数场合，我们总是围绕有趣的事实而非枯燥的数理研究进行讨论甚至争论，当然，作为教师，我难免以高压态势结束争论。但是在《货币论》的三卷呈现中，读者们看到的必然是模型推导和一系列定理体系。在此，我们深表歉意。数学也许不一定是表达观点的最佳形式，但至少在目前，语言文字仍然存在较大的自由解释甚至各取所需的空间，数学是避免歧义并保持逻辑上的动态一致性的最佳手段。

　　问题的提出都是由表及里的，比如表面现象是那个著名的苹果，而内在实质是万有引力。根据我的研究初衷，2020 年 8 月的那个苹果给我的直觉冲击仅仅是“货币存在大量发行的空间，事实上，各国正在这么做。而且，货币放水造成牛市，各方都很开心”，这对我而言，却是一件沮丧的事情：在疫情的冲击下，贸易、投资、消费全面萎缩，全球的唯一亮点竟然是发行货币且资产价格猛涨！无论如何，上述现象级冲击都在颠覆我笃信多年的货币经济学原理。但是，通过在理性层面研究上述现象，很快我就发现存在三个极其具体的理论问题：第一，我们如果要确定货币会造成资产市场牛市，那么首先需要明确货币是如何进入资产市场的，或者说，凭什么断定货币缺乏进入实体经济的积极性。第二，如果货币增量能带动且仅能带动资产价格上涨，那么其一定与产出和通货膨胀均无关。这样的货币效应应该如何界定？现有的货币政策规则是否失灵，应该怎样校正？第三，如果中央银行可以无底线，货币发行可以无上限，那么货币很可能被其他一般等价物所取代——比如当前市值震荡上行的数字资产和稳定币。真的会这样吗？作为长期在中央银行从事研究工作的我，直觉上浮现的想法是，主要发达经济体面临的迫切问题是“从中央银行家手中挽救中央银行”。尽管这一思路绝非当前的中央银行数字货币（CBDC），因为我认为 CBDC 毫无改变货币增量的制度含义，但是，是否存在一种既能克服各类数字资产的冲击，又能实现稳定币效应，还能保持主权货币存在性（解决欧元的货币统一但财政分散问题）的数字货币？

　　所以，我们的三卷本《货币论》针对的表面现象以及由此探究的基础性现实问题实际上正是上述三个现象级冲击。这也是我们分三卷实施平行研究的原因。三卷分别解决三个基本问题——第一卷《货币与货币循环》试图解释货币如何流通；第二卷《货币政策与中央银行》试图解释货币政策如何发挥效应以及货币政策规则应该被如何修订；第三卷《数字时代的世界货币》试图为主权货币如何应对非主权数字资产和超主权货币的竞争出点主意。

《货币论：货币与货币循环（第一卷）》

　　第一个问题：货币究竟流向何方？对这个问题的解释决定了我们如何真正理解货币与货币循环。我们的讨论发现，这是货币理论与真实世界脱节最为严重的地方。

　　第一个表象是脱实向虚的叠加态。几乎所有的研究都过于冒失地把立足金融市场的服务性行业定义为“虚”，把第一产业、制造业和其他服务行业定义为“实”。实际上，任何一个企业或个人，都可能是虚实叠加的。比如，某企业的资产负债表和损益表很可能同时存在自有生产性资本形成和对其他非生产性相关资产的投资及其收益。比如，即使某人购置房产是自住的，但他的确因此获得了房地产市值涨跌所造成的浮盈或浮亏。比如，金融服务业的增加值可能既来自服务和资产负债撮合，也来自套利性自营。因此，问题的本质并不在于虚实二分法，而在于一个经济体的货币循环是否存在套利性激励。

　　第二个表象是货币增量的叠加态。关于货币增长是否仅仅造成通货膨胀，抑或在造成通胀的同时带动了经济增长，即货币增长的名义效应和实际效应究竟如何，几乎所有的研究都处于站队式争论状态。这是古典学派和实际政策操作中持续面临的问题——尽管各方都相信货币增量不一定带来产出增长，但在真实世界里，经济下行一般都伴随着外生货币扩张。因此，问题的本质并不在于货币中性与非中性二分法，而在于货币当局测量货币效应的时间长度以及把货币增量带来的影响实施贴现的时间长度——短期的非中性和长期的中性叠加。

　　第三个表象是金融中介在货币供求中的作为。几乎所有的宏观经济学和货币经济学教科书都仅仅把金融中介作为沟通储蓄与投资的桥梁，前沿性研究则立足于微观经济学，围绕金融中介的信息对称性、跨期定价、借款人与金融机构的博弈做极其复杂的数理研究。这些研究所隐含的假定是：金融中介在宏观上是无关紧要的——它仅仅是一个桥梁和筛选机制。由此得出的结论必然是：若数字时代的信息不对称性问题得到根本解决，则“储蓄—投资”可以被大数据（我们可以想象为一台具备超级运算能力的计算机主机）自动撮合，由此可以解释互联网金融在世界范围内的兴起。问题是，这种判断存在假设上的根本性缺陷——金融中介不仅仅背靠公众，还背靠中央银行，其具备的资产池能够轻易实现跨期和跨资产类别补贴。因此，金融中介不是社会经济主体信用的加权平均（如果是，则金融中介无关紧要，其仅仅从事撮合这样的技术活），而是具有独立的、高于社会经济主体信用水平的行业。由此得到的石破天惊的结论是：金融中介是货币需求者，而公众是常规货币供给者，中央银行是备用货币供给者。

　　第四个表象是货币交易。自李嘉图、马尔萨斯以降，太多的学者在货币与商品之间的交易中寻找灵感。既然货币是特殊的商品，那么它应该可以被写进效用函数，比如 Sidrauski（1967）的模型。这种混沌认知直到天才般的 Debreu 和 Arrow 发现货币在一个具备完美期货交易市场的经济中本不必存在才被打破（参见《货币经济学手册》第一卷第一章）。在我和我的博士生们（主要来自中央银行、银行监管部门和金融中介机构）讨论的过程中，我做了一个大胆推断——如果我们没必要那么复杂地思考问题，仅仅把货币作为一个制度性现实存在，那么我们是不是可以限定一下真正有意义的货币交易？在他们的一脸惶惑中，我说，如果我们试试把货币交易定义为货币与货币之间的交易，一切会变成什么样？聪明的他们马上理解了——货币交易是同一货币的跨期交易，也是不同货币的即期交易，一切问题迎刃而解，货币理论势必变得符合真实世界。

　　第二个问题：货币政策到底发挥了什么作用？这个问题的提出是基于我和刘学博士对20世纪90年代的日本和2008年后的美国及欧洲中央银行的政策检讨。所讨论的问题包括但不限于：1990年，当时号称“平成鬼才”的三重野康实施再贴现率上调的政策对不对；2008年，伯南克与保尔森不救助雷曼兄弟但救助美国国际集团的决策是否最优；2020年，美联储的平均通胀目标和无限额量化宽松政策对经济的实际效果是否得以显现等。我们的讨论可以说充满了火药味——作为教师的我一度很难说服作为合作者的学生。这是因为，一旦进入具有颠覆性讨论的领域，与其说是教师与学生的争论，不如说是我们双方固有的货币经济学“常识”与一系列不符合常识的“现象”之间的冲突。很多次，我只能以教师的威严压服我的学生。令人长吁一口气的成效是，我们在诸多问题上达成了共识。

　　第一个共识是货币政策传导机制。我们的“常识”认为，货币政策传导机制天然地处于“自上而下”的状态。因此，当我们认为政策正确时，如果最终效果与政策初衷存在偏离，我们往往会得出货币政策传导机制不畅的结论。对此，我对学生的诘难是：中央银行到底是货币经济的深度且直接的参与者，还是监督者和校正者？显然，中央银行扮演的主要角色是后者。那么，所谓货币政策传导机制一定具有“自下而上”性质，即货币交易和货币创造的主要功能依托于金融中介的信用创造，中央银行当且仅当发现货币交易存在梗阻（比如钱荒或资产荒）时才会出手。所以，货币政策传导机制是多数情况下的自下而上和少数情况下的自上而下的组合。

　　第二个共识是货币政策的超级中性。各国都在关注 2008 年全球金融危机之后的货币增长和负债率。如果货币增长的主要驱动力是中央银行的基础货币发行，那么既然中央银行的货币发行是外生决定的，是否在逻辑上可以认为中央银行是资产泡沫化的始作俑者？原本我们的争论在于货币政策的中性与非中性二分法，在我一再强调“任何模型推演必须符合真实世界的货币运行”时，我们取得的共识是：在货币中性与非中性叠加态之外，还存在另一种货币政策形态——货币增量的超级中性，即如果实体经济已经实现了货币配置最优化，那么任何货币政策所导致的货币增量变化，既不造成产出变动（即没有实际效应），也不造成物价变动（即没有名义效应），而只形成资产价格变动（因为缺乏更好的定义，我们只好给出“超级中性”概念）。

　　第三个共识是中央银行资产负债表存在上下限。2008 年金融危机后美联储和欧洲中央银行先后实施量化宽松和非常规货币政策，此后的2020 年，各国中央银行再度实施扩表，我们的争论是：中央银行资产负债表是否存在永续扩张的可能性？在暗中嘲笑中央银行的中本聪先生似乎正是抓住了扩表的软肋——总有一天，货币无度发行会使中央银行走向末日，不能否认的是，这是简单而符合供求规律的认知。我的担心在于，会不会出现这样一种情况：一方面，货币助推资产泡沫化，反噬货币自身的存在价值；另一方面，特定资产（比如数字资产）的日益昂贵，使得其也走向自己的反面，缺乏作为一般等价物所必须具备的流动性（即被收藏，而非流通，这是贵金属退出货币的宿命）。那么，回归到本源问题，中央银行资产负债表真的可以无限扩张吗？我们的答案是，中央银行资产负债表存在上下限。下限是潜在经济增长与实际增长的缺口所要求的资本存量变动额，即居民存款货币与资本形成所要求的信贷增量之间的差。上限是中央银行最后贷款人规则决定的额度，应该等于金融中介体系坏账与银行资本金的差。

　　第四个共识是宏观审慎管理无法独立于货币政策。自 Borio（2003）系统性提出宏观审慎管理的基本思路以来，在货币政策与微观审慎监管之外增加了一个金融稳定的重要支柱，其基本含义是中央银行与金融监管者应该对系统重要性金融机构和金融资源配置的顺周期行为实施特别管理。由于我在过去七八年间几乎痴迷于宏观审慎管理研究，在过去 20年间因为对日本和韩国大型银行业发展及其危机的关注而特别相信“大而不能倒”（too big to fail）规制势在必行，因此，我至少有两个博士生已经以此作为论文专题。但是，在与刘学博士的讨论中，针对 2008 年至 2020 年的中央银行实践，我们很快达成了共识：进入 21 世纪，货币当局面临的主要问题不再是机构的“大而不能倒”，而是更深层次的金融资产的“涨而不能跌”（too high to fall）。原来的金融稳定理念基于金融同业之间的交互资产负债连接，因此大型机构的流动性问题往往对整体金融体系的稳定性具有致命影响。但是，随着所有金融机构持有资产的“单一化”与“同质化”——比如债券、房地产抵质押品，资产价格波动对所有金融机构的影响是一致的。那么，利率和汇率等基础性价格——或者，最根本的是利率，如果利率在很大程度上决定了汇率的话，那么其对系统性风险具有决定性影响。因此，一切宏观审慎管理最终都无法离开货币政策而独立存在。在宏观审慎管理工具上，多年来处于探索阶段的“贷款价值比”（Loan to Value，LTV）与微观审慎监管的资本充足率一样，很可能陷入软约束悖论：如果资产价格被货币不断推高，贷款当然可以更高；如果人为限定资产价格，那又将导致定价缺乏凭据的窘境。与此类似，金融机构在资产膨胀阶段，大概率会补充资本金而不会削减资产。因此，两种貌似是硬约束，实际上却可能沦为泡沫和信用风险的助推剂。事实上，各国的实践已经充分证明了上述现象并非主观臆测，而是正在发生的事实。在讨论这一问题时，我和刘学博士在面面相觑中苦笑——人类的金融稳定理论可能仍然在黑暗中摸索。那么，返璞归真的简单思考或许只能是，至少在可预见的未来，货币政策（中央银行发行或回笼货币）仍然只能是保障金融稳定的唯一现实良方。

　　第五个共识是财政与货币当局互为特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）。自 MMT 诞生以来，财政与货币的关系这一古老命题再度成为热议焦点。在这一问题的讨论中，我和刘学博士发现：尽管抛弃头脑中的固有观念很难，但我们不得不首先做一项工作——完全的实证而非从规范出发。那么，问题就演变为——中央银行和财政当局在现实世界中的关系到底如何？我们形成的共识是，双方互为 SPV。一方面，财政政策把中央银行作为 SPV，尽管国债和市政债的原始购买者是金融中介，但中央银行出于流动性管理要求会通过回购吞吐作为高等级债券的政府债，因此，穿透看，财政收支的重要伙伴或 SPV 是中央银行。在争论中，我们同样形成共识的是：在现代经济体系中，货币发行已经不再具备铸币税的内容。这是因为，货币发行的生产函数与传统金属货币时代具备的真实生产函数完全不同，传统金属货币时代的货币是资产，且一旦形成增量，即为政府所有，因而形成购买力切割的铸币税。在现代主权货币时代，货币发行很可能是对资产持有人的补贴，因而具有鲜明的转移支付效应。

　　第六个共识是货币政策规则。如果如我们所论证，货币增量既是中性的，也是非中性的，在一定条件下还是超级中性的，那么货币政策的最终目标、中间目标和货币供应量规则都需要修订。从最终目标看，货币政策应该盯住扣除了金融业增加值的增加值。从中间目标看，货币政策应该盯住一篮子价格稳定性，包含 PPI（生产价格指数）、CPI（消费者物价指数）和一切具有金融属性的资产价格。从货币政策规则看，我们真的需要重新检讨弗里德曼规则、泰勒规则的有效性和局限性，或许还需要设定新的简单易行的流动性管理规则——比如，广义货币增长率= 扣除金融部门的增加值增长率 + 摩擦系数；基础货币增长额 = 商业银行信用贷款增加额 - 居民储蓄存款增加额。我们将通过模型模拟以重现1991 年、1997 年和 2008 年历次重大危机前后的货币政策选择。

　　不得不承认，很多事情做着做着就变得不再是原先设想的样子，很多工作干着干着人就变老了。我们写作的初衷仅仅是对某个阶段货币政策及其后续影响的讨论，结果却演变为三卷本的《货币论》。

　　对货币循环、货币政策和世界货币演进的理解加深了我们对真实世界货币经济的认知。货币经济从未达到过“完美”，一般均衡仅仅停留在我们的想象或期望中。每一次针对“不完美”的制度演进，通常在解决一个问题的时候会引发新的问题，无论是本意在提高金融中介安全性的抵质押安排，还是本意在遏制系统性风险的宏观审慎管理，或者本意在降低汇兑成本的世界货币制度，从时间序列的角度看，概莫能外。作为乐观主义者，我和我的学生们完全无意否定任何既有的货币演进路径，我们的努力旨在说明：任何货币理论和优化思考都存在瑕疵，我们的想法也不例外，在将来也可能会过时。

　　两千年前，史学家司马迁的《报任少卿书》给出了思考者的最高境界——究天人之际，通古今之变，成一家之言。我和我的学生们的努力，远无如此高远的终极理想，而仅仅期望《货币论》能够具备诠释现实货币运行的能力，同时成为大学经济学本科高年级学生和货币经济学研究生观测、理解、分析货币经济的工具书。因此，三卷通篇不是依靠某种现成理论以解释某个国家、某种货币工具所带来的特殊货币现象，而是给出一切仍然存在“货币”这一经济现象的经济体必然面临的外在表现及其内在逻辑。在这三卷中，读者看不到关于国情、间接融资或直接融资主导、发展中国家或发达经济体等特殊性，我们呈现的仅仅是一般理论。显然，这一分析框架不一定符合货币演化史，不一定满足所有的逻辑条件，不一定契合未来世界的货币循环，更不可能适用于极其特殊的情形，但它应该符合我从事货币理论研究和实际工作这三十年真实世界货币运行的一般状态。

　　理论之不足促使人思考。借用 Kydland 和 Precott（1996）之问作为全卷写作的动因：“检验理论的方法就是看看这个理论构建的模型经济是否能够模拟真实世界的某些方面。也许对一条理论而言，最大的考验是它的预测是否能被现实所证明——也就是说，当选择了某项政策时，真实的经济是否会像模型经济当中所预测的那样？”

　　缺乏历史观的经济学家是不具远见的，缺乏现实解释力的理论是不具生命力的。仅此而已。