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市场博弈程度适中，主动管理可以凭借专业化能力赚取超额收益，且平均意义上恰好抵消其差额费率，而被动管理则可以为投资者提供稳健获取市场平均水准的配置方案。
2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即新“国九条”，强调大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。作为资金流动的“指挥棒”和市场“稳定器”，指数的重要性与日俱增，指数化投资理念也逐渐被市场参与者熟知与认可。
与此同时，随着注册制改革深化及监管“长牙带刺”的全面落实，上市公司质量与分红意愿稳步抬升，为指数编制提供了愈发丰富的优质标的。结合我国宏观经济高质量发展与产业转型升级的不断深化，指数化投资为满足居民部门日益增长的财富管理需求提供了透明、便捷、可靠、低费率的优质渠道。根据相对发达资本市场的历史经验和发展脉络，未来随着我国多层次资本市场体系持续完善，指数产品矩阵势必会逐步扩充，指数化投资发展如旭日初升，正当其时。
指数化投资背后的经济学原理
指数化投资是被动投资模式的典型代表。经济学家威廉·夏普在1991年用简单的逻辑揭示了投资中的“会计均衡”：由于全市场的所有资产由主动和被动两类投资者持有，因而两类投资者作为整体获取的收益即是市场收益本身。那么，剔除阿尔法为零的被动投资者，则剩余的主动管理者亦只能平均意义上获取市场收益(平均阿尔法为零)，即本质上是一个零和博弈，若部分主动管理人可以战胜市场，必然存在另一部分人跑输市场。
进一步，囿于昂贵的综合费率，金融学家尤金·法玛指出剔除费用后的主动管理实际上转为“负和博弈”，即平均意义上跑输市场。他基于美国数据的实证研究表明，在扣除综合费用之前，约30%的基金能显著战胜市场，但扣除费用和剔除运气成分后，该数字仅剩约3%。
相较于主动投资，指数化投资具备几个突出的优点。第一，可以避免委托代理问题，基金经理的职责仅在于复制指数并最小化跟踪误差，不存在与投资者的利益冲突。第二，费用相对低廉，相比于主动权益平均约1.2%的管理费，权益类ETF的管理费大多分布于0.2%至0.5%区间内。第三，豁免了“规模侵蚀效应”，不需要像主动投资那样担心规模过度膨胀超出管理人能力圈，从而引发业绩显著回落。第四，指数化投资信息透明，投资者所见即所得。
至正之道，或曰中庸之道也。指数化投资虽然放弃了寻觅优秀管理人从而博取阿尔法的机会，但能以低廉的成本稳健获取市场平均的贝塔收益。结合近年来A股市场有效性提升、机构博弈加剧、个人投资者占比下降、主动权益超额难觅的市场背景，指数化投资正逢其时，或为投资者另辟蹊径，曲径通幽。
乘风破浪的ETF市场
指数化投资理念最早于美国市场兴起。无论是尤金·法玛的有效市场理论，抑或是马尔基尔的《漫步华尔街》，都揭示了同一个道理：市场的走势近似于服从随机游走过程，短期可预测性极差，因而对于普通投资者而言，被动指数化投资无疑是不需投入过多精力与成本的“躺赢”模式。
在坚实的理论和实证研究支持下，被动投资在美国市场蓬勃发展，以先锋集团和贝莱德集团为首的机构投资者，建立了宽基、行业、策略、风格、多资产、全球配置等各个维度的完善指数化产品矩阵。根据晨星数据，截至2023年底美国被动基金资产总规模为13.29万亿美元，同期，主动基金资产总规模为13.23万亿美元，实现被动投资历史上首次规模超越主动投资。被动基金之中，ETF市场的规模达到历史新高，为8.12万亿美元。以规模排名第一的ETF为例，道富环球顾问旗下的标普500宽基ETF单只产品即超5300亿美元规模，而其费用率仅年化0.09%，为投资者提供了流动性充裕且简单透明的资产配置方案。
我国的指数化投资市场亦方兴未艾。根据Wind数据，截至2024年6月，A股市场ETF规模达2.47万亿元人民币，创历史新高，仅今年前五个月就扩张约0.43万亿元，增速惊人。其中，股票型和跨境QDII类ETF规模在主动权益产品发行遇阻的近一年均逆势大幅提升，分别增至1.82万亿元和0.31万亿元人民币，充分体现了市场投资者的广泛认可。2024年3月，规模排名第一的华泰瑞柏沪深300ETF首次突破2000亿元人民币大关，年内规模增幅超50%，彰显出宽基类ETF在市场波动期间，凭借其优异的成分股质量和股息率，已逐渐成为投资者心中的“定海神针”和配置底仓，为提升资本市场内在稳定性亦发挥了重要作用。
被动投资会取代主动投资吗？
那么被动投资是否会持续快速发展，直至彻底取代主动投资呢？答案是否定的，两者实际上处于一种动态均衡状态，相辅相成。具体而言，如果被动投资占比过高，则意味着大量投资者放弃了对市场信息的挖掘与分析，此时主动管理人勤勉研究的边际收益将显著提升，更易捕捉高价值投资机会从而获取超额收益。反之，如果被动投资占比过低，则表明市场处于激烈的信息和交易竞争中，高强度的博弈势必导致主动投资的边际收益下滑，战胜市场的难度显著提高，直至难以覆盖其成本（即综合费率）。此时，廉价的被动投资性价比将再次凸显。
主动投资、被动投资的辩证关系颇有些类似于经典的观众博弈：当所有观众都坐着时，其中个别人站起来看，将获得更好的视野。但当所有观众都一个个被迫站起来后，虽然大家都付出了更高的成本，却无人能获取相比初始状态更优的视野和效用。
因此，主动与被动投资的发展势必是呈现相互促进的螺旋式进程。回顾资本市场三十余年的发展历程，监管制度的不断完善、专业化金融机构的蓬勃发展、投资者教育的广泛覆盖，共同推动了市场有效性水平的稳步提升。终局推演来看，我国被动投资规模或也将扩充到与主动投资约1∶1的比例，实现动态均衡。此时市场博弈程度适中，主动管理可以凭借专业化能力赚取超额收益，且平均意义上恰好抵消其差额费率，而被动管理则可以为投资者提供稳健获取市场平均水准的配置方案。
金融是国民经济的血脉，金融高质量发展关系着中国式现代化建设全局。指数化投资时代是资本市场逐步成熟、迈向新发展阶段的重要标志之一，亦是金融市场服务实体经济、引导金融资源流向国家重大战略和重点领域、推进新质生产力迈进的重要抓手，更是分享经济高质量发展成果的绿色通道，为实现共同富裕、满足居民财富管理需求提供了优质工具。
长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。指数化投资正迎来重要战略机遇期，在深化投资端改革、落实金融报国、切实服务经济社会发展中大有可为，也势必会为加快建设金融强国贡献力量与智慧。
原标题：《迈向指数化投资时代》
本文刊载于《现代商业银行·财富生活》2024年第11期
责编：汲雪娇 设计：王晓岚
复核：张姝 主编：李婉娜
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