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一、为何特朗普回归白宫的姿态如此强势？
特朗普强势归来，横扫七大“摇摆州”，重新入主白宫。
相比2016年没有全数取得摇摆州，2024年大选，特朗普一举拿下全部7个摇摆州。
七大“摇摆州”的核心诉求为经济增长、通胀、移民等问题，这是美国社会问题的集中反映。而特朗普恰好切中要害，把握住了美国民众最关切的问题。
由于产业结构、人口结构等因素不同，七大摇摆州关注的核心议题存在差异。比如，由于阿拉伯裔占比高，密西根州的核心议题之一为中东战争；乔治亚州的黑人占比高，黑人投票率具有重要影响。
尽管不同摇摆州的核心关切存在一定差异，然而，摇摆州共性关切反馈的则是美国社会的真正期待。这些问题分别是：
1、经济增长，尤其关于制造业衰退与就业问题。比如，铁锈带三州重点关注能源与产业问题，摇摆州中的宾州在选举中至关重要，宾州恰恰就是美国的缩影，经济正在从制造业向新兴产业转型，众多选民从事能源工作，移民群体正在增长。
2、通胀过高，过去四年美国民众生活成本太高。拜登任内，疫情和战争冲击供应链，财政助力和劳动力市场火热助力居民消费快速复苏，这造成了创下历史记录的高通胀问题。因而，中低收入者饱受通胀困扰。相比白人，非裔为代表的少数族裔对于通胀问题更为敏感，因此，这也是在总统大选中共和党赢得民主党的重要力量。
3、移民问题，同样事关美国老百姓自身就业。亚利桑那州位于美墨边境，移民问题突出，因此，这成为该州关注的重点。
二、特朗普2.0和1.0相比有何差异？
特朗普2024年的政策理念与2016年差异不大，政策方向延续。
特朗普2024年的竞选政策方向是对2016年的延续，主要包括四个方面：继续削减国内企业所得税和个人所得税、加强移民管控、加征关税、发展传统能源等。
本次强化贸易保护政策，对华立场强硬。
本次特朗普提出，对美国所有的进口商品征收10%关税，对从中国进口的商品征收60%甚至到100% 的关税。
本次最大的不同之处在于，共和党有望横扫总统、参众议院，特朗普权力高度统一，同时涌现出众多忠实拥趸。这意味着，新任期内特朗普政策将得到更为高效和彻底执行。
三、从历史经验看哪些承诺更易兑现？
特朗普2016年竞选承诺兑现度低。
根据politifact网站统计，2016年任期，特朗普提出102项承诺，完全兑现的占比达到23%，未完全兑现的占比达到22%，未兑现55%。超过一半承诺未兑现，兑现度低于奥巴马和拜登。
从议题领域来看，2016年竞选承诺兑现度较高的主要集中在三个领域，贸易、国内税收、移民。
2016年任期内，特朗普对外聚焦于提高关税和增加贸易壁垒，对内聚焦于降低国内税收和限制移民。2017年上任伊始，特朗普宣布推出TPP。
特朗普提升关税，与多国发起贸易战。在美国国内，特朗普完成的重要经济社会议题为降低企业和个人所得税，同时限制移民进入。
综合考虑不同议题，对于特朗普竞选承诺落地，我们得到以下结论：
1、兑现度高的承诺一般具有以下特点：（1）对外共识强的议题更容易落地，比如，提高关税、退出贸易协定、削减对外防务支出。（2）对内则是定量行政或者立法目标更容易实现，比如，降低企业所得税至21%，海外资金回流税降低至10%。
2、兑现度低的承诺一般具有以下特点：
（1）愿景类目标，比如，经济增长达到4%。
（2）系统性指标，诸如财政赤字改善、制造业振兴等问题需要多项因素驱动才可以实现。并且不同指标之间存在矛盾同样阻碍了系统性指标的实现，比如，削减税收收入与财政平衡指标矛盾，由于美国财政倚重税收收入，所得税的减少增加了实现财政平衡的难度。
（3）违背经济趋势的指标同样不易实现，这里较为明显的例证仍然是制造业回归。全球制造业产业链格局较为成熟，难以通过行政立法命令来实现，产业链背后的成本考虑、配套基建设施等更为重要。这些都需要在一定时间内逐渐培育。
（4）需要国际间多方协调的承诺也不容易兑现，比如，重新谈判伊朗核协议、建墙并让墨西哥付钱。
（5）监管难度大、执法成本高的承诺也不容易落地，比如，驱逐所有非法移民。由于微转主体分散且更为灵活，美国当局监管难度大、执法成本高。
四、从内阁人选看哪些政策更易落地？
新任期内潜在核心官员与特朗普理念一致，政策执行力度更强，对华态度鹰派。
潜在候选人的政策主张大多延续甚至强化了特朗普时期的理念。尤其是在经济领域、贸易战、技术防范以及地缘政治问题等方面，他们与特朗普的理念高度一致，并主张在中美关系中采取更为强硬的措施。在经济等关键领域的重要候选者包括比尔·哈格蒂、罗伯特·莱特希泽、迈克·沃尔兹。
对华鹰派将中国视为需要重点应对的国家。其政策主张主要集中在以下几个方面：推动中美经济“脱钩”，通过贸易战和关税等措施调整双边经济关系；加强在技术、军事和信息领域的防范，尤其是涉及地区政治事务；并主张通过加强与其他国家的合作来应对中国的全球影响力。大多候选人支持特朗普政府时期的对华政策，并希望在此基础上采取更加明确的措施来处理中美关系中的复杂问题。
莱特希泽及其前副手有望在特朗普新政府扮演重要角色。
莱特希泽贸易政策上的理念以“美国优先（America Frist）”为最高宗旨。主要贸易主张：
1、在国内市场上要求公平贸易。
2、在出口市场上要求公平对待。
3、美国需要大幅修改进口法律，收紧进口方面的环保、劳工权益保护、食品安全等方面的标准。
4、改善对关键产业的补贴政策。
5、征收关税来平衡贸易。
五、特朗普交易的三层含义
（一）第一个层次，短期主题交易
总统大选尘埃落定之前，特朗普与哈里斯民调焦灼，市场交易难以笃定单边方向。特朗普以明显优势赢得选举后，全球资本市场迎来一轮兴奋的主题性交易机会。
1、美债：收益率大幅上行，交易潜在通胀上行。
特朗普的政策主张包括降低企业和个人的税负。财政支出削减力度不大的情况下，政策可能导致财政赤字扩大，政府将不得不发行更多的国债来融资。提高进口关税推升进口商品价格、降低税负促进消费、严控移民提升劳动力价格，潜在通胀上升。美债收益率升高表达的是对于预期通胀和财政赤字的担忧。
2、美元：美元指数大幅上行，交易高利率和贸易赤字收窄。
特朗普计划对所有美国进口产品征收10%的关税，对中国进口商品征收60%到100%的高额关税。这些措施的主要目的之一是减少美国的贸易赤字。随着关税的实施，进口商品的价格将上升，美国进口需求可能下降。贸易赤字的收窄会减少对外国货币的需求，从而支撑美元汇率。国内高利率吸引外国资本流入，美元偏强。
3、美股：美股大涨，交易盈利改善、监管放松。
（1）特朗普主张延长减税政策，甚至进一步降低企业所得税至15%。这一政策将显著提高企业的净利润，尤其是对那些有效税率较高的企业来说。减税将提升企业的现金流，推动股票回购和股息支付，从而提振股市。
（2）特朗普对科技产业的态度相比之前更为缓和，支持减少对人工智能等新兴技术的监管。这将减少企业的监管成本，激励科技公司加大研发投入和创新，从而推动其盈利增长。此外，特朗普还强烈支持加密货币产业，反对民主党对加密货币的打击，政策上的松绑将利好科技股和加密货币相关企业。
4、黄金：黄金大跌，交易强美元和地缘冲突缓解。
（1）黄金的价格通常与美元走势和全球地缘政治风险密切相关。特朗普政策可能导致美元指数大幅上行。由于黄金是以美元计价的资产，美元升值通常会降低购买黄金的成本，进而抑制国际市场对黄金的需求，导致其价格下跌。
（2）特朗普在外交政策中提到，希望尽快结束俄罗斯-乌克兰战争和以色列战争。如果其外交策略能够有效缓解这些地缘政治冲突，市场避险情绪将大幅下降。地缘政治紧张局势缓解通常会减少对黄金等避险资产的需求，进一步打压黄金价格。
5、大宗：铜、原油大跌，铜交易需求走弱，原油交易供给增加。
铜：高关税不仅影响中国的出口，还可能扰乱全球供应链。美国对中国进口商品征收高额关税，可能会迫使美国公司减少从中国进口的商品，转而寻求其他国家的供应商。这种供应链的重组可能会降低对中国制造业的需求，进而减少对铜等工业金属的总体需求。
原油：特朗普的能源政策主张大力开采国内化石燃料，并再次退出《巴黎气候协定》。这意味着美国将增加国内石油的生产，尤其是在页岩油领域。随着美国原油供给的大幅增加，全球原油市场可能面临供应过剩的局面。如果全球经济增速放缓导致需求不足，原油价格可能进一步下跌。
当然，美元指数偏强，对于铜价和油价也有所压制。
主题交易不等于实际影响，长期视角看，资产价格之间存在冲突。
1、黄金与通胀：虽然黄金通常被视为对冲通胀的工具，但强美元和高利率可能抑制黄金价格。在高通胀环境下，黄金面临两种相反的影响：一方面，通胀利好黄金，但另一方面，强美元和美联储可能的加息政策可能压制黄金价格。因此，黄金价格的最终走势取决于通胀预期与实际利率的动态平衡。
2、强美元与美股大涨：强美元可能压制跨国企业的盈利，尤其是那些依赖海外市场的公司，这与美股大涨的预期相矛盾。强美元会压制美国企业的盈利，尤其是那些在海外有大量业务的跨国公司。当美元走强时，海外收入换算成美元后会减少，从而压低企业的利润。因此，强美元与美股大涨的预期存在一定的矛盾。
3、高利率与减少贸易赤字：高利率会推升美元，削弱出口竞争力，可能与减少贸易赤字的目标相矛盾。高利率通常会吸引资本流入，导致本币升值。然而，特朗普的政策目标之一是减少贸易赤字。高利率和强美元可能会使美国的出口产品在国际市场上变得更昂贵，从而削弱出口竞争力，进而扩大贸易赤字。这与特朗普希望通过关税和其他保护主义措施减少贸易逆差的目标相矛盾。
（二）第二个层次，交易中国影响
1、产能过剩行业的未来发展路径更值得关注。
如果特朗普政策中对中国商品征收高额关税，尤其是60%-100%的关税，将直接影响中国对美出口，导致外需受阻。对于那些本身产能过剩、依赖出口的行业来说，未来的发展压力会更大。中国的某些行业已经面临产能过剩问题，这些行业很大程度上依赖国际市场消化过剩产能。美国作为中国的主要出口市场之一，特朗普关税政策将导致这些行业的对美出口大幅减少，进一步加剧产能过剩问题。
在美国市场受限的情况下，这些行业面临的挑战不仅是寻找新的海外市场，还要进行内部转型。
2、并不是完全利空出口，利好制造业升级。
虽然特朗普的关税政策对中国的制造业出口构成了直接压力，但这并不意味着对中国出口的全面利空。相反，这可能成为中国制造业升级的契机。
随着外部市场环境的变化，中国的出口结构将加速调整。低端制造业可能会加快向东南亚等低成本地区转移，而中国国内的制造业将通过技术升级、自动化和智能化，提升在全球价值链中的地位。这种调整有利于中国出口产品从劳动密集型向资本和技术密集型转型。
3、推动中国企业加大研发和创新，科技自立自强。
在特朗普政策的制约下，中国已经意识到科技“卡脖子”问题的严重性。因此，中国将加大对核心技术的投入，尤其是在半导体、人工智能、新能源等领域。政府可能会通过增加研发资金、制定激励政策等手段，加速关键技术的自主研发和产业化。
4、特朗普以美国利益为中心，可能损害其盟友关系，中国有望加强与美国盟友的联系从而获益。
特朗普一贯奉行“美国优先”的政策，这使得他与传统盟友之间的关系变得更加紧张。中国可以抓住这一机会，加强与美国盟友的联系，尤其是在科技领域，以实现双赢。
与欧盟的合作：欧洲国家在应对气候变化、科技创新等领域与中国有着广泛的合作空间。特朗普的能源政策主张退出《巴黎气候协定》，这可能促使欧盟寻求与中国在绿色能源领域的合作。
与日韩的合作：特朗普曾要求日韩承担更多的军事开支，这可能影响美国与日韩的关系。中国可以利用这一点，加强与日韩在半导体、5G等高科技领域的合作，共同推进技术创新和产业发展。
（三）第三个层次，交易美国自身影响
1、中低端制造业回流导致的通胀压力
中低端制造业回流美国的一个直接后果可能是通胀压力上升。美国的人工成本和基础设施成本远高于许多发展中国家，如果强行将这些中低端制造业迁回美国，生产成本将大幅增加，最终这些成本会转嫁到商品价格上，推高消费者价格。
2、美国经济最终情况未必能够达成原定设想。
将中低端制造业迁回美国，虽然有助于增加国内就业，但也可能削弱美国在全球市场中的出口竞争力。
3、制造业回流面临着劳动力市场的结构性摩擦
美国的劳动力市场已经从工业化经济向以服务业和信息经济为主的方向转型。制造业回流可能会面临劳动力供给与需求不匹配的问题。
许多美国工人可能不愿意从事低薪的制造业岗位，而企业则难以找到愿意接受低工资的工人。这将导致制造业回流的政策效果大打折扣。
风险提示：
1、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。
2、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。
3、地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
4、特朗普任期，逆全球化潮流可能进一步提升，全球大规模贸易争端可能再度上演。
证券研究报告名称：《特朗普，胜利之后——中国看世界（5）》
对外发布时间：2024年11月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
孙英杰 SAC 编号:S1440524070002
一、大选结果
当地时间11月6日，美国总统大选计票仍在进行。根据《国会山报》、美国福克斯新闻最新公布的测算，美国共和党总统候选人特朗普将收获超半数的选举人票，预计将锁定本次美国总统选举胜局，预计特朗普将成为第60届（第47任）美国总统。尽管官方最终结果仍需要复核，根据纽约时报根据现有票数的预测，显示特朗普将以295对226的选举人票大胜哈里斯，并且横扫了全部七个摇摆州。虽然目前的结果仍是非正式的，各州的官方结果可能仍需要数天时间进行最终确认，但是总统归属预计不会发生变化。美国共和党总统候选人特朗普6日凌晨宣布在2024年总统选举中获胜。
国会方面，共和党拿下参议院，在众议院席位中处于领先优势，考虑到历史上非连任（连续两个任期）总统通常能拿下参众两院，预计共和党有较大概率横扫国会。国会作为美国最高立法机构，由参议院、众议院组成。共和党已经率先拿下了参议院的52个席位，重新夺回了参议院的控制权。众议院方面，目前共和党以204比189领先于民主党，大概率可以继续控制众议院。在参、众两院获得多数席位的党派将得到更多的控制权，决定议程、委员会主席和立法优先事项等。由此，两院的新格局将很大程度影响政策能否落实以及执行效率。此次选举结果大概率的格局将会是特朗普任总统，两院均由共和党控制。如果是这种情况，未来两年（直到中期选举前），特朗普将有很大的实权，政策将会有较高的落实程度和执行效率。
在人事安排方面，特朗普第二任期内可能更加重视下属的忠诚度，大概率会延续其在第一任期内任命的、政策立场仍一致的官员，其内阁成员的潜在候选人可能包含以下人选。
二、特朗普施政纲领概览
特朗普第二任期内提出了明确的政策主张，在财政政策方面，主张加征关税和削减国内税收，预计关税的增长不足以弥补国内税收的缺口，叠加特朗普主张的刺激性财政政策，未来四年内美国财政赤字水平预计将达到新的高度。与此同时，其主张的限制非法移民政策（削减低端劳动力供给）、提高关税政策（推高输入型通胀），可能会削弱美联储为抑制通货膨胀而采取的紧缩性货币政策，通货膨胀率下行速度放缓甚至可能反弹，限制美联储的降息空间。尽管特朗普第一任期内的政策导向是倾向于美联储降息以支持宏观经济，但是在限制通胀的大背景下，市场押注特朗普上台扩张性财政政策可能导致美联储货币政策转“鹰”，市场押注强美元，11月6日美元指数上涨，一度冲破105关口，达到7月份以来新高。
三、关税政策带来的影响
特朗普加征关税的政策将产生广泛的影响，根据投资银行 Evercore ISI 的数据，如果对中国征收60%的关税，对世界其他国家征收 10% 的关税，那么按进口额加权计算，美国的平均关税将从2023年的 2.3% 和2016年的1.5%跃升至 17%。这将是大萧条以来的最高纪录。
其一，对美国国内的影响。加征关税本质上提升了美国企业给政府的税，而企业大概率会将升高的价格转嫁给消费者，导致进口商品价格提升。特朗普政府在2018年和2019年对价值约3800亿美元的数千种产品征收关税，向美国人征收了价值近800亿美元的新税，相当于几十年来最大的一次增税。拜登政府保留了特朗普政府的大部分关税，并于 2024 年 5 月宣布对包括半导体和电动汽车在内的 180 亿美元中国商品额外加征关税，额外增税36 亿美元。贸易战关税征收平均每户每年 200 至 300 美元（图 1）。
进口商品价格提升可能会带来两方面的影响。一方面，导致消费者价格（CPI）上升。摩根士丹利在最近的一份报告中估计，如果对中国征收60%的关税，对其他国家征收10%的关税，将使得消费者价格上涨0.9%。消费者价格上升，往往导致通胀。但是，消费者价格上升，也可能导致需求萎缩，则会引起通缩。不过，短期内的通胀是市场目前的共识，也是特朗普交易的显著特点之一。另一方面，根据贸易保护主义，进口商品价格上升，使得本土制造更有竞争力，促进美国的制造业发展，促进就业。这是特朗普的重要观点之一，或许长期可以实现。
其二，对中国的潜在影响。第一，对来自中国的商品征收60%的关税，在短期内，有可能影响中国商品出口，及企业收益。从中国对美国出口金额的整体趋势来看（图 2），从2017年至今中国对美国出口金额整体呈上升趋势，2019年和2023年有所下跌。2018年是中美贸易战开始的年份，导致了2019年出口下降。第二，公司为了降低关税的影响可能将业务从中国转移到其他国家，如越南和墨西哥，干扰中国的全球贸易链中地位。第三，特朗普首任总统期间，对中国征收关税一定程度对人民币产生冲击。
出口较多的行业将受到影响相对较大。2023年，按照出口金额排名前十的行业包括，电子、电气设备（占美国从中国进口总额的 27%），机械、核反应堆、锅炉（15%）、铁路和有轨电车以外的车辆（5.7%）、塑料（3.9%）、家具、照明标志、预制建筑（3.6%）、钢铁制品（2.9%）、玩具、游戏和体育用品（2.6%），未指定种类的商品（2.1%），钢铁（2.0%），矿物燃料、油类、蒸馏产品（1.8%）。
2022年，在美国从中国进口的5363亿美元中，最大的商品部门是机械和机械器具（占美国从中国进口总额的46.4%）、杂项制成品（12.9%），化学品、塑料、橡胶和皮革制品（12.0%），纺织品、鞋类、头饰（10%），基础材料、铁、钢、工具（5.8%），运输设备（3.7%），光学仪器、测量仪器、医疗仪器、其他仪器（2.7%）。
出口金额排名靠前的行业几乎都在加征关税的列表中。拜登政府在2024年5月14日发表了一个关于关税的政策报告。报告中详细预告了拜登政府对于关税的提升计划（表 2、图 5）。预计特朗普提出的加征60%关税政策也非常关注以下领域。
但是，对中国而言更多是机遇。因为特朗普此次是全面加收关税，而同期中国则减少对外资的限制，对很多国家降低关税，有可能借机构建新的贸易伙伴关系。此外，国内政策也将起到关键对冲作用。
其三，对全球贸易链的影响。征收关税将不利于出口国家，降低收益，提升不确定性，将打击全球贸易链，带来通缩。不过，从数据来看，2018-2020年世界贸易进出口总量略微减少，但是2020-2022年呈现出快速增长趋势（图 6），并没有长期困于特朗普-拜登政府的关税政策。所以，短期内，征收关税可能会负面影响全球贸易，对于严重依赖美国贸易的国家，例如加拿大和墨西哥，将受到更严重伤害，但是，长期来看，全球贸易也会复苏，继续发展，比如通过寻找新的贸易伙伴。需要特别注意的是，全球贸易链和地缘政治的关系非常紧密。特朗普加征关税的目的之一在于签订新的贸易协议，所以可能会形成新的贸易格局。而全球贸易链的新格局很大程度上取决于各国如何相应调整政策。如果美国的盟友非常团结，形成一个和现存世贸体系对立的格局，则可能逐步导致全球贸易格局的分裂。
四、特朗普上任对资产的影响
其一，对美元的影响。加征关税使得消费者减少对进口商品的购买，意味着减少货币汇往国外，美元走强，汇率上升。此外，特朗普关税政策还会推高输入型通胀，限制非法移民政策可能削弱低端劳动力供给，两者结合可能导致通胀形势反弹，迫使美联储再度转鹰，推动美元走强。今日美元大涨，一度大涨至1.6%，创近4个月高位，标志着市场回归“特朗普交易” 。美元兑其他多国货币的汇率大幅走强。
其二，对美债的影响。特朗普的政策将使得赤字大幅增加，加之通胀的影响，有可能在债券市场引发连锁反应，投资者要求以更高的收益率来换取持有国债的风险，进而推动美债收益率上行，美债下跌。今日（11月6日），美国各期限的国债收益率大幅上升。
其三，对美股的影响。特朗普削减企业税的计划可能会促使更多海外资金流入美股，2018年的情况就是如此。预计中长期利好美股，小盘股和周期性行业可能表现更优。今日，美股三大股指期货持续走高，其中以蓝筹股为主的道指期货涨2.60%；标普500指数期货涨2.12%；以科技股为主的纳斯达克100指数期货涨1.73%。
其四，对黄金的影响。面对市场的再通胀、贸易保护主义上升、地缘政治格局紧张、不确定性增加等趋势，黄金作为一种传统的避险资产，是看涨趋势。不过黄金今日下跌。受于美元的压制，以美元计价的大宗商品价格均有所下跌。
其五，对比特币的影响。特朗普坚定支持加密货币，宣布要放宽监管，利好比特币。今日比特币大涨，突破75000美元/枚的关口。
其六，对石油的影响。特朗普的政策增加对传统能源的依赖，导致需求增加，加之地缘政治因素影响，短期内石油看涨。不过，长期来看，特朗普放宽了对能源行业的监管，导致供应增加，油价可能下跌。今日，国际油价下跌，和黄金类似，同样由于美元的强势压制。
五、特朗普上任对地缘政治的影响
国际层面上，特朗普的核心观点是美国优先，将削弱多边主义，以及美国对全球事务的责任承担，例如气候治理。全球化、国际合作机制将面临更多的挑战。全球贸易格局将产生更大的不确定性。特朗普的外交政策整体上难以预测，加剧了地缘政治的紧张。对中国而言，特朗普曾发起了对华的贸易战、科技战。本次大选期间提出的激进的关税政策，将进一步加剧中美之间的竞争格局，中美关系将再度紧张。中国需要做好更加全面的准备。
对于俄乌冲突，特朗普曾多次声称，如果他担任总统，他会在当选后24小时内停止战争。但是关于如何结束这场残酷的消耗战，或者如何迫使双方坐到谈判桌前，特朗普没有透露任何细节。在今年9月与哈里斯的总统辩论中，当被问及是否希望乌克兰赢得与俄罗斯的战争时，特朗普拒绝透露，而是回答说：“我希望战争停止，并敦促两国通过谈判达成协议”。此外，随着特朗普再次当选，乌克兰可能很快就要适应美国支持的大幅减少。特朗普还发表言论，可能向乌克兰施压，迫使其与俄罗斯达成不稳定的停战协议。这些可能会对俄乌冲突产生决定性影响。
在中东问题上，特朗普曾明确支持以色列，并推动了以色列与中东国家关系的正常化。即使不在行政办公室，特朗普也一直保持着与以色列总理内塔尼亚胡的关系。内塔尼亚胡在最终结果出来之前就向特朗普表示了祝贺。不过，特朗普对以色列在黎巴嫩的战争态度坚决。9月26日，他称黎巴嫩冲突 “不可接受”，并表示 “我们必须以这种或那种方式结束冲突”。
风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
对外发布时间：2024年11月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC 编号：S1440522090003
冯天泽 SAC 编号：S1440523100001
一、历史回响之选情：重回2016，更胜2016
特朗普本次支持率更胜2016年，成功完成对2020年的延续。在七个摇摆州，特朗普2016年赢得了6个，目前在7个摇摆州选票依然全面领先，领先的幅度也大于2016年的同期水平。而2020年，由于疫情冲击打乱了特朗普的经济政策和选举节奏，后续又因为质疑选举舞弊而颇受非议，美国民众在政府混乱的防疫管理之下陷入恐慌，转投拜登的情况较为明显。但即便在民调中拜登大幅领先特朗普，在七个摇摆州中最后也仅仅以较为微弱的优势获得胜利，部分州的领先幅度仅一万票。
若后续顺利拿下众议院，共和党将一统白宫、国会和高院，在掌控力上甚至超过2016年。共和党当前的执政力量已经超过了2016年同期：总统竞选方面，特朗普横扫摇摆州，在选民总票数和选举人票数全面领先哈里斯的情况下入主白宫；参议院方面，共和党已经获得52席位，可能会进一步达到55席位，翻转了参议院50-50的格局，成为参议院多数党；众议院方面，共和党已获得203票，有望获得230票，进一步扩大在众议院的领先优势；最高法院方面，九个大法官席位中，亲共和党的保守派大法官占六席，其中三位是特朗普第一任期中选定的。
历史回响之诱因：经济问题仍是关键
特朗普压倒性的优势的背后，尽管有拜登健康、哈里斯缺乏经验、自身鲜明烙印等因素，但归根结底，还是经济问题。本轮重新竞选，特朗普一大策略便是精准重提里根的竞选口号“你比四年前过得更好吗？”，引导选民关注自身的经济状况的潜在恶化。当前美国经济在数据层面虽然表现不俗，但大多数家庭仍面临高通胀等现实问题。
“你比四年前过得更好吗？”——里根
1980年里根和卡特竞选美国第49届总统，里根以压倒性优势获得最终胜利。1970年代，美国刚刚经历了石油危机，在滞胀的泥潭中挣扎，经济放缓和通胀高企成为困扰民众生活的核心议题。1980 年总统竞选中，里根提出了一个经典问题“你比四年前过得更好吗？”，这个问题深入人心，对卡特领导下的美国经济和社会问题进行反思。
“笨蛋，问题在经济。”——克林顿
1992年克林顿和老布什竞选美国第52届总统，克林顿终结了多年以来共和党主导美国总统大位的时代。尽管老布什因为海湾战争和冷战终结而颇有威望，但1990年至1991年期间，美国经济因石油价格上涨、消费者需求疲软、企业信心下降而陷入衰退。通胀和失业率的高企、制造业和地产业的萧条让民众生活陷入困顿。克林顿在竞选中提出了“笨蛋，问题在经济”，最终横扫美国东北部和西海岸选区，建立了民主党延续至今的铁票仓带。
根据NBER统计，大萧条后当选的美国总统在第一年遇到经济下行的比例为54%，第二年遇到经济下行的比例为29%。经济基本面是影响总统大选结果和资本市场的最重要因素，历史上执政党仅有一次在经济衰退边缘艰难连任（1948年），其余均出现轮替。
根据盖洛普最新民调，美国选民在选前最为关心的议题是经济议题。目前有 52% 的选民认为经济是影响他们投票的“极其重要”因素，这个比例已经达到2008年金融危机以来的最高水平。54%
的选民认为唐纳德·特朗普比哈里斯更有能力处理经济问题，而45%的选民认为特朗普在处理移民问题（高9
个百分点）和外交事务（高5个百分点）方面也占优势，而哈里斯在气候变化（高26 个百分点）、堕胎（高16 个百分点）和医疗保健（高10
个百分点）方面表现更好。盖洛普的民调结果显示出美国普通选民对未来经济仍存在疑虑，且民主共和两党选民在政策和议题上的分歧已越发极化。
因此，自总统竞选开始之后，特朗普重提了里根竞选的口号“你比四年前过得更好吗？”，核心策略就在于引导民众对拜登政府执政的不满情绪，与自己执政期间良好的执政环境形成对比。哈里斯与特朗普辩论后虽然略胜一筹，但无法改变民众在拜登政府执政后期受到通胀、移民等问题困扰的现状。选举期间发生的中东地缘冲突、飓风、工人罢工、堕胎权争议等一系列问题只是压垮拜登民主党政府的最后几根稻草。因此，我们在《十月惊奇乱流再起，美国大选何去何从》的报告中就已明确提出，特朗普最大程度动员了支持共和党的选民力量，提出新议题的概率并不大，只需以逸待劳，等待民主党政府在经济、治安、外交等核心议题上的糟糕处理持续削弱中间选民对哈里斯的支持。
通过2016年以来的三届总统选举，可以更好地理解美国选民结构的固化和选举的“近因效应”。特朗普的政策主张对于摇摆州始终具有很强的吸引力，民主共和两党的基本盘划分也非常稳固。但选民往往对近期的生活体感更有认知，即便特朗普任期内美国经济表现良好，也会因为最后一年的抗疫不力而败选。民主党政府也同样如此，即便拜登上任后有效利用疫苗控制了疫情，并推出“三大法案”挽救疫情后美国困顿的经济，但依然会因为通胀的反噬和今年以来内政外交的进退失据而大失人心。
历史回响之市场：复刻“特朗普交易”
特朗普交易继续发酵。10月份以来，特朗普选情后来居上并显示出较大优势，市场开始对冲特朗普当选的风险，“高利率+强美元+稳美股”为标签的特朗普交易盛行。在上周有所反复之后，上述交易在今天大选结果出炉之际再度被推上高潮：10Y美债利率向4.5%迈进，美元指数突破105，道指开盘后涨超3%。
但是，我们提示后续特朗普交易存在逆转的可能性，核心逻辑包括：
线索1：当下特朗普交易极致化，在“高增长+高通胀”这个方向过于乐观和拥挤。
空美债、多美元、稳美股，这些定价方向，主要基于特朗普减税政策对经济的正面拉动、以及关税政策对通胀的正面拉动。但是，特朗普政策的具体细节、实际效果均有非常大的不确定性，例如：共和党本轮任期主要诉求是延续之前减税政策而非边际加码，此外2017年减税对增长和通胀效果并不明显；关税、移民等政策通过的难度较低，但其通胀影响的评估有较大争议，且对经济有明显负面冲击。
市场现在定价的方向，集中在政策通过难度较大的减税领域、且理解上趋于乐观，反而对于政策通过难度小的关税等偏负面的影响几乎忽略，这一点存在明显的预期差。
线索2：联储降息预期已经大幅收敛，参照近两年美国数据季度轮动的经验，继续收紧的概率偏低。
近期特朗普交易的发酵，也有经济数据转好的配合，联储降息预期已经大幅下降。但目前美国经济走势整体中枢放缓、节奏反复的特征，还无法系统性证伪。一个季度数据好转、美债利率上升、降息预期收敛后，往往对应后续经济边际走弱、降息预期再度升温。这一规律在去年和今年反复上演。目前正处于一个短周期降息预期收敛阶段，四季度压力反而缓解。
线索3：资产点位基本处于极端位置，行情出现调整在技术上阻力较小。
资产方向方面：
美债提示机会。之前对“高增长+高通胀”最利空的美债将会获益最大。短期看，若周五联储议息会议表态偏鹰，10Y美债利率或继续上冲至4.5-5%，随后触顶并开始回落。
美股提示风险。对政策效果重新审视下，关税等经济负面担忧或增加，美股将承受压力。
美元和黄金偏强逻辑受影响较小。美元走强，一方面获益于高增长逻辑，这一点逆转后对美元利空，但另一方面，对关税的定价或上升，关税是美元最大支撑之一，将形成对冲。黄金在特朗普交易中的角色较弱，近期上涨和地缘风险高度相关，特朗普上任后全球地缘仍有不确定性，因此可能冲击较小。
风险提示：美国上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化
证券研究报告名称：《大选解读：历史的回响 ——美国大选系列之九》
对外发布时间：2024年11月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC编号：S1440521110002
张溢璨 SAC编号：S1440523070002
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