2025/01/20 燃料油热点评论：新加坡低硫的边际变量
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主要观点
1. 目前高硫内外位于68%的置信区间，整体有估值空间但因不同的供需格局而向下驱动不大。
2. 主营的动作与内外价差的匹配并不明显，整体很难去根据物流数据判断内外价差涨跌。
3. 同为交割地的洋山因为处理货物的渠道相对舟山更少，而使得整体洋山的到货对高硫内外价差有指引作用。
4. 整体看，目前的高硫内外不适合去进行沽空。
01
高硫内外价差一般交易啥
高硫内外价差为燃料油交易的主要标的，其走势更多来自国内现货到货及显性库存的生成情况。例如2023-2024年年初内外价差的下跌就来自于01合约后难以去化的库存，而2022-2023年及2024年的上涨则都来源于库存降低货源偏紧后的价差上扬，以更多的匹配套利物流，从而吸引更多的套利货从新加坡运往中国。因为内外价差结构走势具有趋同性，而年后03合约将进入限仓，故此处选择05内外在交易日下午15点的定盘数据做整体价差的走势。从整体内外价格看，近期在美加深对俄罗斯制裁及缺乏符合FU交割货的背景下整体内外价差一路走高（03内外一路走高到24美元/吨附近，而对敲03汇率的05内外则走高到18.5美元/吨附近）。
02
能从物流上对应主体采购动作从而锚地边际么？
诚如之前所说，内外价差更多体现实际物流对于显性库存的影响。足够高的内外价差能促进进口提升到货。而一般来说，国内主营炼厂因拥有自身船队及炼厂的背景，能拥有比贸易商更低的成品去进行内外高硫物流的套利。于是我们尝试着以新加坡发运国内的高硫物流做对比，试图找到物流与仓单，物流与内外价差的相关联系。除去中石油无法统计到数据外，根据Kpler新加坡发运中国的数据来看，中石化和中海油整体物流和内外的走势其实没有很强的相关性。而我们发现另一主营炼厂中化的进口量则与整体的仓单生成及内外价差的走势有相关性，主要在于中石化等主营炼厂能够跟踪的物流的大部分运往国内炼厂而非价格标的地舟山及洋山。而中化分别在2023年3月17日至4月2日，2023年10月8日至10月22日，2024年1月6日至3月20日，2024年12月2日到12月11日的价差下跌行情中分别有物流运往国内。但整体从峰值物流看，2023年3月27日出口17万吨，9月3日出口13万吨及10月14日出口11.5万吨的量其实都不能对应内外价差极值开始下跌的时间点，所以根据物流的情况去锚地内外价差的上边际从而做交易有很大的不确定性，目前也没看到有往国内的发运。
03
统计套利的风险在于供需格局不同且成交活跃度对价差也有影响。
而从统计套利区间来看，目前的高硫17-19美元/吨的价差位于68%的置信区间内。但整体极值更多来自刚上市或者接近结束时，位于高置信区间时候只有2023年25美元/吨的上中枢及2024年-5美元/吨的下中枢，从这个维度看整体向下的空间大于向上的空间。同样的，每年的供需格局决定了统计套利的季节性并不适用，像今年整体外盘重油资源缺失及裂解高启的背景下，内外价差的高区间显得更为合理，故用统计套利去预测内外价差更应该从极值状态下去锚地上下边沿。
04
高硫内外看洋山的到船更为准确。
因为内盘FU的主要交割地在舟山及洋山，而舟山地区因为拥有更多的加注下游而使得整体货物的去化能力更强，更少的下游去化使得洋山到货更多的转向盘面交割及显性库存（仓单）的显现。故内外价差在别的途径没法完全给出边际的情况下看洋山到货预期预测的更为准确。目前看，近月并没有到货预期的背景之下高硫内外现行价格不适合去进行沽空。
马俊逸
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