2025/01/13 原油热点评论：熟悉的制裁剧情再度上演
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1月10日晚间，美国财政部对俄制裁的官方文件流出，印证了此前市场对美国将加大对俄罗斯制裁力度的预期。制裁内容主要针对俄罗斯第二和第四大油气公司Gazprom Neft和Surgutneftegas、超过180艘油轮、以及油服公司、保险公司、码头运营商等多种贸易主体。豁免期到2025年2月27日。市场担忧情绪被点燃，风险溢价快速升温，油价日内大涨超4%，brt最高触及80.73美元/桶。我们的解读如下。
文件中直接提到将对Gazprom Neft和Surgutneftegas两家公司进行制裁。考虑极端情况，制裁完全严格执行，这两家公司拥有的产量接近300万桶日（占俄罗斯总产量约1/3），炼能约为130万桶日；近两年平均出口量在70-100万桶日区间，则市场供应可能在短时间内面临近100万桶日的直接缺口风险。![]()
文件指出将对超过180艘船只进行制裁，其中有超过150艘是油轮。这将使得油轮市场中有接近10%的量级全部成为了被制裁的“影子船队”。这类船只往往伴随着缺乏保险、船龄偏大、安全性风险偏高等问题，过往经验往往需要给出较高溢价。但新一轮制裁实施过程中，找到新的线路和适应方式又需要更高的溢价来cover，那么短期油轮的运费中枢可能有进一步上调的空间。![]()
同时出口的难度增加，俄罗斯海运出口量级可能会进一步下滑，不只是本轮受制裁的Gazprom Neft和Surgutneftegas两家公司，也不止是原油，柴油、石脑油的量级都会受到不同程度的影响，具体要跟踪影子船队的实际情况。
14071号行政令限制任何向俄罗斯境内提供的石油服务，包括原油和油品的生产活动等。在2022年欧美对俄的十轮制裁中有类似的条款，技术的限制对短期的生产影响较小，但从中长期来看，会从油田衰退率的增加、钻井效率的下滑等方面对原油生产产生拖累。
对中国一家港口运营商的制裁同样需要注意。切断俄油正常贸易流的措施加大了对买方的制裁程度，则买方对于选择油种来源会有更多的考量，主动规避制裁油的效果可能大于对俄油的直接制裁。
距离1月20日总统正式交接不到两周的时间节点，相对“突然”的新制裁加码也让市场保有变数仍存的担忧。此前市场普遍预期特朗普正式上任后对于地缘关系的处理是重伊朗弱俄乌，因此1月20日之后到2月27日豁免期结束的期间，特朗普会做出怎样的反应将直接决定这轮制裁的实际效果。首先，从机构的解读来看，这轮制裁文件等级非常高，也就是说，即便特朗普作为总统来解除制裁效用，总统行政令是不够的，还是需要通过国会流程，则时间成本和解除难度都会较大。其次，俄乌问题并不是特朗普上台后的第一要事，即便处理俄乌问题，对俄放松制裁也是谈判的有力筹码，并不会在一开始就全盘托出。关键期限还是在特朗普上任后到豁免期结束这一个月的时间。若这期间没有明显进展，那么后续悲观的情形就是严格执行，出口损量至少在100万桶日以上；乐观的情形会是：制裁生效，但美方态度回到22年之后“睁一只眼闭一只眼”的状态，制裁实际效果打折扣，出口损失影响量级从预期的百万级别降至十万级别，甚至在一段时间的适合后，出现v型反弹，回到现有水平。
按静态平衡表推算，2025年全年累库幅度在60万桶日左右。
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前文测算严格执行本轮制裁的情况下，最低的供应损失为100万桶日。则不考虑其他供应弹性，则全年静态平衡预期扭转为去库40万桶日。若制裁执行不严格，出口量级受损有限，则风险溢价加在船运成本上，俄油升贴水进一步上涨，对买家的吸引力下降，买家转向替代油种会出现价差机会。整体格局趋于紧平衡。这其中的变数来自于，当前市场的供应弹性非常大，OPEC天量的闲置产能随时可以补充市场。一旦俄油损量实际出现，市场紧缺推升价格的局面扭转短期内就是由OPEC来主导了。![]()
现实端显示原油偏强，主要逻辑包括：低库存、低发运（俄罗斯和伊朗的制裁油受限）、高开工、现货相对活跃；风险溢价向上，主要包括：寒潮（影响产量8-10万桶日）、库欣极低库存（挤仓风险）、地缘扰动（俄罗斯、伊朗、胡塞）；宏观经济数据支撑（非农超预期），需求预期边际改善。
几个时间节点：1月13日，伊朗与法英德进行核谈判；1月20日特朗普正式成为总统，可能当日颁布较多条总统令；1月底国内春节假期，外盘波动可能进一步上升。用波动率表达政权更替期间的政策不确定性是比较合适的，推荐通过双买期权来继续做多波动率。
3）基本面的季节性边际转弱可能要到月底，但这次不一定出现
1月中下旬，美国炼厂逐步开始有检修出现，炼厂开工逐步回落，季节性的静态假设预计逐步开始累库。但现在新的可能出现，即制裁豁免期内可能存在抢备货行为，即现货端bid持续活跃，炼厂降负不及预期，因油品中柴油的紧缺程度上升。情景1：特朗普上任后明确放松制裁，则囤货行为减少，季节性需求转弱出现累库，盘面回吐溢价，brt中枢回到75左右；情景2：特朗普上任后未明确表示，市场计价制裁将如期实施，且短期OPEC隔岸观火，则抢备货行为活跃，现货强势传导至期货盘面，brt有进一步上涨至85+的可能。目前来看，情景2的概率较1小，主要逻辑认为特朗普仍然不希望高通胀的出现，因此放松制裁或紧急对OPEC施压释放产能的概率较大。
黄琬喆
从业资格证号：F3075583
投资咨询证号：Z0020508
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原油：供应稳定性正在面临考验
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